摘(zhāi)要

　　4月社融和贷款(kuǎn)总量(liàng)明(míng)显转弱，为年(nián)内首次出现，新(xīn)增社融和贷款不及2019-2021同期(qī)。关注(zhù)两个方面：第一，新增居民(mín)贷款(kuǎn)-2411亿元，意外转负，且(qiě)低(dī)于去年同(tóng)期(qī)的-2170亿(yì)元，而4月30大中城市商(shāng)品(pǐn)房销售的同比(bǐ)仍增长28.4％。第二，企业融资也(yě)在边际转弱，4月新增(zēng)企业(yè)贷(dài)款(kuǎn)6839亿元，低于(yú)2020和2021同(tóng)期(qī)的平均值8558亿元。表外票据(jù)减少(shǎo)，表内(nèi)票据增加。不过中长期贷款仍在多增，指向(xiàng)结(jié)构较好。新增非银金融机构(gòu)贷(dài)款2134亿元，反映信贷额度(dù)相(xiāng)对充裕(yù)，部分(fēn)额度给金融企(qǐ)业投放(fàng)贷款。

　　居民存款下降，或主要(yào)是存款(kuǎn)搬家理财所致，企业存款活化过(guò)程仍然不够明(míng)显。4月(yuè)居民存款(kuǎn)下降(jiàng)约1.2万亿元(yuán)，而理(lǐ)财规模(mó)增加(jiā)1.2万(wàn)亿元，可能反映部分(fēn)居民存款重回(huí)理财(cái)，居(jū)民(mín)超额储蓄向消(xiāo)费的转化(huà)仍有待观察。M1同比增速小幅反(fǎn)弹，但仍低于去年6-10月的平均(jūn)值，显(xiǎn)示企业存(cún)款(kuǎn)活化程度较低(dī)。

　　债市计(jì)入经(jīng)济环比放缓预期。4-5月同(tóng)比基数(shù)较低，但(dàn)PMI、进出口、通胀和(hé)社融指(zhǐ)向部分(fēn)指标(biāo)环比放缓，债券市(shì)场对(duì)此已进(jìn)行部分定价，10年国债(zhài)收益率一度下行至(zhì)2.69％，较1年期MLF低6bp。

　　往后(hòu)看(kàn)，关注两个线索。一是降息预(yù)期是否(fǒu)继续升温。除了(le)4月居民贷(dài)款(kuǎn)偏(piān)弱之外，企业贷款也在(zài)边际转弱，但企(qǐ)业(yè)中长(zhǎng)期(qī)贷款同比多(duō)增幅度较大。在这种背(bèi)景下，MLF利率下调概率不高，还要进一步(bù)观察5-6月贷款(kuǎn)情况。降息(xī)预期可(kě)能仍聚焦于银行存(cún)款利率下调。二(èr)是流动性走向(xiàng)。4月以来的利率曲线下移，背(bèi)景(jǐng)是流动性充裕。在“市场利率围绕(rào)政策利率(lǜ)波(bō)动”的要求(qiú)下，银行(xíng)间资金(jīn)利率持续低于(yú)7天逆回(huí)购利率可(kě)能并非常(cháng)态，短期需要(yào)关(guān)注5月末资金利率是否出(chū)现类似往(wǎng)年(nián)同期的波动(dòng)。

　　核(hé)心假设风险。货(huò)币政策出现超预期(qī)调整。财政政(zhèng)策出(chū)现超预期调整(zhěng)。流动性出(chū)现超(chāo)预(yù)期变(biàn)化。

　　2023年5月11日(rì)，央(yāng)行(xíng)发布4月(yuè)金融(róng)数(shù)据。新增社融1.22万亿元(yuán)，预(yù)期1.72万亿元(yuán)，前值(zhí)5.38万(wàn)亿元。社(shè)融(róng)存量同比增(zēng)长10.0％，前值10.0％。新增(zēng)人民币(bì)贷款7188亿元，预期1.14万亿元，前(qián)值(zhí)3.89万亿元。M1同(tóng)比增长5.3％，前值5.1％。M2同比增长12.4％，预(yù)期12.5％，前值12.7％（预期值(zhí)来(lái)源(yuán)于Wind）。

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　　居民融资再度转(zhuǎn)负

　　4月(yuè)新增社融(róng)和(hé)贷款不(bù)及2019-2021同期。4月新增社融1.22万亿元(yuán)，新增人民币贷款7188亿元。尽管今年4月社融和(hé)贷款实现同比小幅正增(zēng)，但去年同期(qī)因局部疫情而基数偏低，今年4月新增社融和(hé)贷款要低于2019-2021同期的平均(jūn)值(zhí)（2.21万亿元(yuán)、1.40万亿元）。

　　从社融分项看，新增贷款(kuǎn)（社融(róng)口径(jìng)）4431亿(yì)元，同比+729亿元，仅为(wèi)2019年同期8733亿(yì)元的50.7％ ；新增未(wèi)贴(tiē)现票(piào)据融(róng)资-1347亿元，因基数较低(dī)，同比+1210亿元；新增信托(tuō)贷款(kuǎn)119亿元，同(tóng)样基数较低，同(tóng)比+734亿元。社融同(tóng)比增长10.0％，与3月(yuè)相持平。

　　4月(yuè)融资数据，关(guān)注以下两(liǎng)个方面：

　　第(dì)一，居民(mín)融资出现反复，意外转负(fù)，且低于去年同(tóng)期(qī)。4月新增居民贷款-2411亿元，为去年3月以来最低值，低于去(qù)年(nián)同期的-2170亿元。拆分来看，新增居民(mín)短贷-1255亿元；中长期贷(dài)款-1156亿元。对比1-3月居民新增贷款平(píng)均(jūn)值5700亿(yì)元，4月新增居民贷款转负，反映居民融资(zī)需(xū)求修复并不稳(wěn)固(gù)。

　　第二，企业融(róng)资也(yě)在边际转弱(ruò)。4月(yuè)新增企业贷款6839亿(yì)元，略多于去(qù)年同期的5784亿元，但低(dī)于(yú)2020和(hé)2021同期的平均(jūn)值8558亿元(yuán)。

　　4月新增表内票据融资1280亿元，结合(hé)4月票(piào)据利率较(jiào)3月(yuè)明显回落以及新增未贴现票据下降，指向票据供给(gěi)相(xiāng)对不足，部(bù)分(fēn)从表外(wài)转入表内。新(xīn)增非银金融机构贷款(kuǎn)2134亿(yì)元，反映信贷额(é)度相对充裕(yù)，在满足实体融资的同(tóng)时，还给金融企(qǐ)业(yè)投放贷款。

　　不过(guò)企(qǐ)业融(róng)资结(jié)构向(xiàng)好(hǎo)，中(zhōng)长期(qī)贷(dài)款延续同比多增。4月新增企(qǐ)业中长期贷款6669亿元(yuán)，同比(bǐ)多4017亿元(yuán)，连续九个月同比多(duō)增(zēng)。企业(yè)债净融资2843亿元，与一季度的平均值2827亿元较为接(jiē)近；城投净融资方(fāng)面，4月城投(tóu)债发(fā)行7292亿元，净融资(zī)1935亿元(yuán)，占企业债净融资的68％。

　　其他(tā)方面，政府(fǔ)债净融(róng)资略高(gāo)于去年同期。4月社融口径政府债净融(róng)资4548亿元，较去年同期多636亿元。4月(yuè)政府(fǔ)债净发行(xíng)4269亿元(yuán)，国债净发行(xíng)1833亿元(yuán)，地方(fāng)债净发行2436亿(yì)元。4月地方(fāng)债净(jìng)发行显著低于(yú)1-3月(yuè)的5250-6400亿(yì)元。去年5月(yuè)和6月地方债净发行达到9639亿元和14994亿元，如今年5-6月(yuè)地方新增债(zhài)主要发行提前批(pī)额度(dù)，地方债净发行规模或在(zài)6000亿元左右， 地(dì)方债对(duì)社融存(cún)量同比(bǐ)增速的拖累(lèi)或(huò)达0.5-0.6个百(bǎi)分点 。

　　4月社融和信贷数据边(biān)际转弱，环比降幅大于季节(jié)性规律。一方(fāng)面(miàn)，新增居民贷款意(yì)外(wài)转负，甚至弱于去年同期，而4月30大中(zhōng)城市商品房销售的同(tóng)比(bǐ)仍增长28.4％。另一方面，企业融资也出现(xiàn)放(fàng)缓迹(jì)象(xiàng)，不过中长期贷(dài)款仍在多增，指向结构较(jiào)好(hǎo)。接下来(lái)重点(diǎn)关注(zhù)居(jū)民融资和企(qǐ)业融资的总量是否修复，其次是企业存(cún)款活(huó)化过程。

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　　存款下降(jiàng)，活化程度未(wèi)见明(míng)显(xiǎn)改善

　　M2同(tóng)比增(zēng)速小幅回落。4月M2同比增速12.4％，回(huí)落0.3个百分点。M2环比(bǐ)-6066亿元，2022年同期增量为(w20斤是几kg 20斤是多少磅èi)2023亿元。存款结(jié)构方面：

　　新增居民存款(kuǎn)-1.20万亿元，同比-4618亿元。居民存(cún)款(kuǎn)结束了连续13个(gè)月的同比多(duō)增。居民存(cún)款可能(néng)有(yǒu)几(jǐ)个(gè)去(qù)向(xiàng)，一是3月(yuè)末回(huí)表的(de)理财资金，在4月再度出表(biǎo)回到(dào)理财，表现为4月理(lǐ)财规(guī)模的增长，4月理(lǐ)财(cái)规模增约1.2万亿(yì)元至(zhì)26.2万亿元(yuán)（详见《居民风险偏好(hǎo)仍(réng)低，理(lǐ)财(cái)增(zēng)量66％在现金管理》），规模上与居民(mín)存款降幅基本匹配；二是(shì)预(yù)留资(zī)金(jīn)用于小长假(jiǎ)消(xiāo)费(fèi)，对(duì)应部分转为企业存款；三是(shì)4月在30大中城(chéng)市地产销售(shòu)同比增(zēng)28.4％的情(qíng)况下，居民(mín)贷(dài)款(kuǎn)同比(bǐ)转负(fù)，居民购房可能更多依赖自(zì)有资金，对应居(jū)民(mín)存款减少，或(huò)转(zhuǎn)为(wèi)企业存款等。此外，4月物价下降和就(jiù)业压力边际上升。CPI同比下(xià)行(xíng)至(zhì)0.1％，制造业和非制(zhì)造业PMI从业人员(yuán)分项均位于(yú)荣(róng)枯线之下，可能(néng)制约(yuē)了(le)居民(mín)消费需(xū)求释放(fàng)，使(shǐ)得储蓄意愿(yuàn)维持(chí)高位，居民加杠杆意愿(yuàn)也偏(piān)弱。

　　新(xīn)增企业存款1408亿元，去年同期为(wèi)-1210亿元，同比+2618亿元。M1环比-8260亿元（主要对应企业活期存款增量），去年同期为-8925亿元。4月M1同比增长5.3％，略高(gāo)于3月的(de)5.1％，对(duì)比去年6-10月的平均(jūn)值约6.2％仍(réng)偏低。企业存款(kuǎn)活化程度(dù)略有改(gǎi)善，但幅度(dù)有限。4月企业(yè)存款结构数(shù)据尚未发(fā)布(bù)，观察(chá)3月(yuè)数据，新增企(qǐ)业(yè)定(dìng)期存款1.40万亿元，同比多增1474亿元；新增(zēng)活期(qī)存款(kuǎn)1.19万亿(yì)元，同(tóng)比(bǐ)少(shǎo)增2290亿元。

　　综合(hé)来(lái)看，4月M1同比增速小幅反弹(dàn)，企业存款活化略(lüè)有改善(shàn)；居民存款转为(wèi)同比(bǐ)少增，部分可能转回银行(xíng)理(lǐ)财。

　　3

　　从金融(róng)数据看(kàn)流动性：4月末超储率约(yuē)1.4％

　　从3月金融数据来(lái)看对流(liú)动性存在影响的一些因(yīn)素：

　　一是财(cái)政存款(kuǎn)显示财政收(shōu)支差额接近2019和(hé)2021同期(qī)。4月(yuè)新(xīn)增财政存款(kuǎn)5028亿元(yuán)，而去年同期仅(jǐn)为410亿元，20斤是几kg 20斤是多少磅因去年(nián)退税规模较(jiào)大(dà)，5028亿元(yuán)较(jiào)为接(jiē)近2019和(hé)2021同期。从财政存款剔除政府债净缴款(kuǎn)之(zhī)后，剩余的是财政(zhèng)收支差额。今年4月政府(fǔ)债净缴款2436亿元，财政(zhèng)收支差额（收入大于支出）2592亿元，而去(qù)年同(tóng)期(qī)财政收支差额为-2950亿元，2019和2021同期分别为2564亿元和2462亿(yì)元。由此可(kě)知，4月财政收支差额与2019和(hé)2021年同(tóng)期较为接近。

　　二(èr)是存款缴准，4月(yuè)新(xīn)增居民和企(qǐ)业存款合计-10592亿元，对应缴准(zhǔn)规模约(yuē)-800亿元（乘以(yǐ)加权(quán)法准(zhǔn)率7.6％）。而2-3月缴准量则分别为1600亿元(yuán)、4200亿(yì)元。

　　三是M0变化。4月末M0环比增309亿(yì)元，边际变化不大(dà)。

　　结合央行净(jìng)投放等(děng)数(shù)据估计，4月末超储率(lǜ)约1.4％，相对3月(yuè)的1.8％下降(jiàng)约0.4个百分点，去年同期为1.6％。采用金融机构资产(chǎn)负债表测算的3月末(mò)超储率1.8％，高于(yú)五因素(sù)法测算的(de)1.4-1.5％，其中(zhōng)的差距(jù)可能来自银行主动调(diào)配，这(20斤是几kg 20斤是多少磅zhè)给五因素法测算超(chāo)储(chǔ)带来(lái)更(gèng)多不(bù)确定性。从4月末到(dào)5月上旬(xún)的流(liú)动性(xìng)来看，金融体系资金供给量较为(wèi)充裕，使得资(zī)金利(lì)率维持低位(wèi)。

　　4

　　利(lì)率策略：债市(shì)对(duì)利多因素反应“钝化(huà)”

　　4月(yuè)社融转(zhuǎn)弱，数据发布后(hòu)，长端利率小幅下行，然后小幅上行基(jī)本回到数(shù)据发布前的状态，对社(shè)融(róng)不(bù)及预期的(de)利多反应钝化(huà)。对(duì)债(zhài)市而(ér)言，以(yǐ)下信号值得关注(zhù)：

　　一是社融和贷(dài)款总量(liàng)明显(xiǎn)转(zhuǎn)弱(ruò)，为年内首次出现(xiàn)。1-3月贷款持续(xù)同比多(duō)增，是社融(róng)的主要支撑因素。进入4月，1个月期限票据利率(lǜ)中枢在(zài)1.96％，较2-3月的2.50％明显下移，指向(xiàng)贷款投放边(biān)际放缓，因而市场(chǎng)对(duì)4月社融和贷款转(zhuǎn)弱已有一定(dìng)程度的预期。不过新增(zēng)居民(mín)贷款(kuǎn)弱于去年同期，可(kě)能(néng)超出了预(yù)期。面对社融(róng)转弱，长端利率先(xiān)下后(hòu)上(shàng)，可能(néng)反(fǎn)映出(chū)市场先(xiān)反映贷款偏弱(ruò)，后反映对(duì)政(zhèng)策发力的担忧(yōu)，部分资金(jīn)选择止盈。对比3月强(qiáng)于预(yù)期的社(shè)融(róng)公布后，长端利率延续下行，当(dāng)前债市(shì)的反应(yīng)，可能体现出部分投(tóu)资者预期利率已(yǐ)下行至阶段低点。

　　二(èr)是居(jū)民存款(kuǎn)下降，或主要是存款搬家理财所致(zhì)；企(qǐ)业(yè)存(cún)款活化过程仍然不够(gòu)明(míng)显。4月(yuè)居民存(cún)款(kuǎn)下降(jiàng)1.20万亿(yì)元，而理财(cái)规模增加1.2万亿元(yuán)，可(kě)能反映(yìng)部分(fēn)居民存款(kuǎn)重回理财，居民超额储(chǔ)蓄向(xiàng)消费的转化仍有待(dài)观(guān)察。M1同比增速(sù)小幅反弹(dàn)，但(dàn)仍低于去年6-10月(yuè)的平均值，显示企业存款(kuǎn)活(huó)化程度较低。

　　三是非银资金较为充裕，助力(lì)资金利(lì)率下行。观察4月非银企(qǐ)业新增贷款2134亿；3月(yuè)金融机构资产负债表数据中(zhōng)，其他存款性公司(sī)对其他(tā)金融(róng)性公司负债同(tóng)比8.9％，较2月(yuè)的(de)4.9％大(dà)幅反弹(dàn)（4月尚(shàng)未发布）；4月银(yín)行理财规(guī)模的反弹，三者(zhě)均反映出非银机构资金(jīn)较为充(chōng)裕，再加上银行(xíng)贷款(kuǎn)转弱，带来的流动性(xìng)指标(biāo)考核需求下降(jiàng)，为债(zhài)券-存(cún)单-票据(jù)利率曲线下移提供(gōng)了基础。

　　债(zhài)市(shì)计入经济环比放缓(huǎn)预(yù)期。4-5月同比基数较(jiào)低，但PMI、进(jìn)出口、通胀和社(shè)融指向部(bù)分指标环比放(fàng)缓，债券(quàn)市场对此已进(jìn)行部分定价，10年国债收益率一度(dù)下行(xíng)至2.69％，较1年期MLF低(dī)6bp。我们(men)在《利(lì)率债(zhài)赔率已低，胜(shèng)在(zài)流动性(xìng)》分析，参考去年降息(xī)预期(qī)较强的时段，10年国债和(hé)MLF的利差，两次降息之后，10年国(guó)债中位(wèi)数较MLF利率低约6.5-7.5bp。当前10年国债收(shōu)益(yì)降至2.7％附近，能否(fǒu)继续下行可(kě)能更多(duō)依赖于(yú)降息(xī)预期的发酵。

　　往后(hòu)看，关注两个线索。一(yī)是降(jiàng)息(xī)预期(qī)是否(fǒu)继续升温。除了(le)4月(yuè)居民贷款偏(piān)弱之外，企业贷款也(yě)在边际转弱，但企业中(zhōng)长期贷(dài)款(kuǎn)同(tóng)比(bǐ)多增幅度较大。在这种背景下(xià)，MLF利(lì)率下调(diào)概率不高，还要进一步观察5-6月贷款情况。降息预(yù)期可能仍聚(jù)焦于银行(xíng)存款利率(lǜ)下调。二是流动性走向。4月以来(lái)的利率(lǜ)曲线下移，背景(jǐng)是流动性充裕。在(zài)“市场利率围绕政策利率波动”的要求下，银(yín)行间资金(jīn)利率持续低于7天(tiān)逆(nì)回购利(lì)率(lǜ)可能并非常态，需要关(guān)注5月(yuè)末资(zī)金利率是(shì)否(fǒu)出现类似往年同期的波动(dòng)。

　　风险(xiǎn)提(tí)示：

　　货币政策出现超预期调整(zhěng)。本文假(jiǎ)设国内货币政策(cè)维持当(dāng)前力度，但假如国内经济超预期(qī)放(fàng)缓(huǎn)、或海外货(huò)币政策出现超预期(qī)变化，国内货币政策相应可能(néng)出现超预(yù)期调(diào)整。

　　财政政策出现(xiàn)超(chāo)预期调整。本文假设国内(nèi)财政政(zhèng)策维持当前力度，但(dàn)假如国(guó)内(nèi)经(jīng)济(jì)超预期(qī)放缓，国内财政政策相应(yīng)可能出现超(chāo)预期调(diào)整。

　　流动(dòng)性出现超预期变化。本文假设流(liú)动性(xìng)维持充裕状态，但假如流动性投放少于往(wǎng)年同期，流动(dòng)性可能出现超预期(qī)变化。

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