《基金经理(lǐ)投资笔记》宏观策略系列(liè)

　　把脉经济(jì)周期(qī)拐点 实现财富管理升级(jí)

　　作者：魏(wèi) 凤 春（博士），创金合(hé)信(xìn)基(jī)金首席经济学(xué)家

　　　　  罗 水 星（博士(shì)），创金合信(xìn)基金基(jī)金经理

　　我们(men)上期(qī)对(duì)市场的(de)整体观点是(shì)大概率市(shì)场处于“战略僵(jiāng)持阶段的(de)乱战”，5月(yuè)交易机(jī)会可能更均衡、但也更脆弱，当(dāng)前(qián)可(kě)能是一个布局的好阶段，而未必会(huì)是(shì)收获的(de)阶段，投资者需(xū)要多一点耐心。市场(chǎng)可能继续对一季报定价(jià)，短期市场(chǎng)的核心矛盾在于缺乏特别明显的(de)亮点。同时我们也提醒大家，虽(suī)然(rán)我们(men)看好(hǎo)TMT和中特估全年(nián)的投资机会，但(dàn)是短期游(yóu)戏传媒和中特(tè)估(gū)与其他板块分化较为极(jí)致，也是(shì)不争的(de)事(shì)实(shí)，提醒(xǐng)大(dà)家这两个板块(kuài)短期可能的风险。

　　一、市场的表现：继续(xù)定价国内经济疲弱修复(fù)

　　过(guò)去的一周，市场的演绎跟我们的观点大致符合(hé)：周(zhōu)一中特估(gū)上涨之后(hòu)连续回调(diào)，一(yī)季(jì)报业绩(jì)尚可、同时前期又(yòu)没有定价充分的火电、纺织服装、新能源和(hé)家电等(děng)有(yǒu)一定的超(chāo)额收益，但是反(fǎn)弹(dàn)也相对脆(cuì)弱。国(guó)内外公(gōng)布的(de)部分(fēn)经(jīng)济(jì)金融数据传递的信息都没有明确的方向性，股市和债市依然定价国(guó)内经(jīng)济(jì)疲(pí)弱(ruò)的复苏(sū)力度，没有在(zài)我们上一次对市场(chǎng)的判断上提供(gōng)明(míng)显的增量(liàng)信(xìn)息(xī)。

　　上周申万(wàn)31个行(xíng)业中有7个行业出现上(shàng)涨，24个行业出现下跌(diē)。分(fēn)行(xíng)业看，公用事业、煤炭、汽车等行业表现较好，周涨(zhǎng)跌幅(fú)分(fēn)别(bié)为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传媒、有色金属等行业表(biǎo)现较差，周涨跌幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值(zhí)来看(kàn)，社会服务、商贸零售、美(měi)容护理等行(xíng)业(yè)处(chù)于历史高位(wèi)估值(zhí)区间(jiān)，市盈率分位数(shù)分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金(jīn)属、电(diàn)力设(shè)备、煤炭等(děng)行业处于历史(shǐ)低位(wèi)估值区间(jiān)，市盈率分位数分别为(wèi)0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上周变(biàn)化来看，环保、公用事业、汽车等行业位于前列，市(shì)盈率(lǜ)分位数分别提升(shēng)12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食品饮(yǐn)料(liào)，传(chuán)媒等行(xíng)业(yè)稍显落后，市盈率分位数(shù)分别(bié)降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪来看，纵向（时序上）拥(yōng)挤度(dù)观察(chá)，银行、交通运(yùn)输、非银金融等行(xíng)业换(huàn)手率位于一年内高(gāo)点(diǎn)，换手(shǒu)率(lǜ)分位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧(mù)渔、美(měi)容(róng)护理、食(shí)品饮料等行业换手率位于(yú)一年内(nèi)低点，换手率分位数分别为(wèi)5.8%、7.7%、9.6%。 横(héng)向（行业间）拥挤度(dù)观察，银行、非银(yín)金融、传媒等行业(yè)成交额占比位于一年内高点，成交(jiāo)额占比(bǐ)分位数分别为100%、100%、98.1%；农林(lín)牧渔、基础化工、综(zōng)合等行业成交额占比位(wèi)于(yú)一年内低点(diǎn)，成交额占比分位数均为1.9%。

　　二、脆弱(ruò)、均(jūn)衡(héng)市场的(de)进一(yī)步验证(zhèng)：宏(hóng)观依据

　　对市场的定性是(shì)下一步(bù)决策的依(yī)据(jù)，从宏观证(zhèng)据来看，市场(chǎng)是脆弱而均衡(héng)的(de)：

　　第一(yī)，出口不弱(ruò)，趋势变弱，进口验证乏力的外(wài)需。

　　中国4月出口同比上(shàng)升8.5%，3月为同比上(shàng)升(shēng)14.8%；4月(yuè)进口同比下(xià)跌7.9%，3月为(wèi)同(tóng)比(bǐ)下(xià)跌1.4%；4月贸(mào)易顺(shùn)差(chà)902.1亿(yì)美元，3月(yuè)为881.9亿美元(yuán)。出口预测可能是打脸市场预期次数(shù)最(zuì)多(duō)的指标之(zhī)一，正如每年大(dà)家对出(chū)口进行展望一样，今年年初的出口确(què)实又再(zài)次(cì)超出大家的预期。今年出口的变(biàn)化，需(xū)要我们审视、理(lǐ)解出(chū)口的中期逻辑变化：中国的国(guó)家战(zhàn)略(lüè)在清晰地知(zhī)道欧美日韩的战(zhàn)略意图(tú)之(zhī)后，在过(guò)去(qù)几(jǐ)年做了(le)很多的(de)应对和部署(shǔ)，东(dōng)盟(méng)、一带一路、上合和广大发展(zhǎn)中国家逐渐(jiàn)被更充分地融(róng)入到中国经济(jì)圈(quān)，成为外需和中国全球战略的重(zhòng)要一环，也(yě)需要成(chéng)为我们日后分析(xī)中的(de)重(zhòng)点之一(yī)。

　　分析完中期的逻辑变(biàn)化，再回到短期的现实。4月的出口肯定是不弱的，不过趋势在走弱(ruò)，考(kǎo)虑到全(quán)球经济和(hé)金融系统在过(guò)去一段时间(jiān)的(de)风险(xiǎn)暴(bào)露逐渐增加，再结合越(yuè)南、韩国(guó)这些重要出(chū)口国(guó)家近期的(de)数据走势，出口趋势(shì)是在走弱(ruò)的(de)，如(rú)果全球(qiú)经济动(dòng)能走弱，一(yī)带(dài)一(yī)路和(hé)东盟可能也无法单(dān)独把中(zhōng)国(guó)出口(kǒu)稳住。与此同时(shí)，进口(kǒu)继续走弱，在经历了年初复苏短暂的斜率走(zǒu)陡之后，经济的复(fù)苏斜率明显(xiǎn)趋于(yú)平缓(huǎn)，国内外(wài)新的政策变化又还没有看(kàn)到，当前市场大逻辑是(shì)相对缺(quē)乏(fá)的，这是(shì)我们觉得市场脆弱而均(jūn)衡的重要原因。

　　第二(èr)，社融(róng)信贷一季度加速(sù)放量后逐渐回归正常，居民加杠杆意愿弱。

　　4月新增人民(mín)币贷款0.72万亿，去年同期0.65万亿；新增社融1.22万(wàn)亿，去年(nián)同期0.93万亿；社融增速10%，前值(zhí)10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前值(zhí)12.7%；M1同比5.3%，前(qián)值5.1%。历史纵向来看，因为2022年4月本(běn)身就(jiù)是社融(róng)信贷比较弱(ruò)的一(yī)个(gè)月(yuè)，所以(yǐ)今年4月的社融信贷看上(shàng)去比去(qù)年(nián)多，但实际上是比(bǐ)较弱的，比疫情前的2019、2018年4月社融都要弱。就今年的节奏来看，一季(jì)度社融信贷提(tí)前发力，所以(yǐ)投放巨大，4月份慢(màn)慢回(huí)归正常乃至(zhì)略偏(piān)弱的状态。

　　居民(mín)的中长(zhǎng)贷(dài)在(zài)经历了(le)积压需求暂时释(shì)放之后(hòu)，再度回(huí)归比较(jiào)弱的态(tài)势，居民中长(zhǎng)贷同比比去年萎缩1156亿，这意味(wèi)着居民可能非但没(méi)有(yǒu)明显增加(jiā)房贷的意愿(yuàn)，反(fǎn)而在加大还贷的(de)量，这与前段时间新(xīn)闻(wén)报道(dào)的居民(mín)提(tí)前(qián)还房(fáng)贷现(xiàn)象增加的情况一致。另外(wài)，根据(jù)不(bù)完全统计的4月部分(fēn)银(yín)行的理(lǐ)财规模变化，银(yín)行理(lǐ)财(cái)出现了明显的回流，但在权益市场上资金(jīn)回流(liú)并不明(míng)显，因此极有(yǒu)可能流到(dào)了(le)低风险(xiǎn)低波动的相关产(chǎn)品上。这说明无论是(shì)对实物投资还是金(jīn)融(róng)投资(zī)，居民部门的风险偏好仍有(yǒu)待修复。因(yīn)此，随着居民(mín)部门(mén)购房欲(yù)望下(xià)降之(zhī)后，整个金融部门其实(shí)并不(bù)缺钱(qián)，但大家(jiā)都在等(děng)待权益市场系统性风险偏好抬升的一(yī)个明确的政策(cè)或(huò)者基本面(miàn)信号。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏下低通胀，反映的是内生(shēng)动(dòng)力偏弱的预期

　　中国4月CPI同比(bǐ)上(shàng)涨(zhǎng)0.1%，预期(qī)上涨0.4%，前(qián)值上涨0.7%；PPI同比下降3.6%，预期下降3.3%，前值下降2.5%，通胀(zhàng)维持低位(wèi)，这反映的是国内修复动力偏弱(ruò)，而供应(yīng)总(zǒng)体充足，进而价格维持(chí)低(dī)迷。我(wǒ)们也判断在弱(ruò)修复之(zhī)下，低通胀的特质有望延续。

　　结构上看(kàn)，食品价格继续回落。4月CPI食(shí)品价格同比(bǐ)上涨0.4%，前值上涨2.4%，环比下(xià)降1%，前值下(xià)降1.4%，由于天气转暖，鲜(xiān)菜上市量增加，鲜(xiān)菜价格(gé)同(tóng)环(huán)比大(dà)幅下降，环比下(xià)降6.1%，同比(bǐ)下(xià)降(jiàng)13.5%，存栏量(liàng)也相对(duì雍正在位多少年？寿命多少岁呢，雍正在位时多少岁)充裕，猪肉价格环比(bǐ)继续(xù)下跌3.8%，降(jiàng)幅有所收窄。核(hé)心CPI同比上涨0.7%，涨幅与(yǔ)上月持平，环比上涨0.1%。从(cóng)大类分(fēn)项来看，食品(pǐn)烟酒、生活用(yòng)品及服务、交通和通信同比涨(zhǎng)幅回落；衣着、居住、教育(yù)文化和娱乐涨幅较上(shàng)月有所扩大(dà)；医(yī)疗(liáo)保健(jiàn)持平(píng)，这(zhè)反映的(de)是普通消费品(pǐn)的(de)需求(qiú)修复(fù)较弱(ruò)，而(ér)高端、偏(piān)服务项(xiàng)的消费(fèi)需求率先(xiān)修复(fù)。

　　PPI同比继(jì)续大幅回(huí)落，主要(yào)受上年同期基数较(jiào)高影(yǐng)响，同时(shí)全球库存周期去(qù)化，制造业偏弱(ruò)。生(shēng)产资(zī)料(liào)价格同比下降4.7%，环比下降0.6%，继(jì)续回落；生活资(zī)料同比(bǐ)上涨0.4%，环比(bǐ)下降0.3%，均较弱。分(fēn)行业(yè)来看，上游(yóu)和中游煤炭开采、石(shí)油和(hé)天然(rán)气(qì)开(kāi)采、黑色(sè)金属采矿、石油、煤炭及其他(tā)燃料加工、黑色金(jīn)属冶炼(liàn)和压(yā)延加(jiā)工业均有较大拖累，电(diàn)力、热力的生产和(hé)供(gōng)应业、纺织服(fú)装服(fú)饰业，非金属(shǔ)矿采选(xuǎn)业同(tóng)比上涨。

　　通(tōng)胀连续两(liǎng)个月(yuè)处在低位，我们认(rèn)为这(zhè)反映的是内生修复动力较弱。季(jì)节性因素以及产业(yè)周期带(dài)来的食(shí)品价格(gé)下跌和生产资料价格下跌，带动(dòng)CPI同(tóng)比放缓、PPI大幅(fú)回落(luò)。随(suí)着下半年(nián)基数(shù)下(xià)降(jiàng)，经济(jì)逐步修复，通胀有望(wàng)回(huí)升，但我们认为通胀(zhàng)短期内(nèi)也较难回到1%水平之上(shàng)，投资均不需(xū)要(yào)过(guò)度(dù)考(kǎo)虑“通缩”和“通胀”问题。短雍正在位多少年？寿命多少岁呢，雍正在位时多少岁期(qī)来看，物(wù)价回落(luò)有助于企业刚性成本下降，修(xiū)复盈利能力，关注通胀的(de)修复更多反映的是(shì)需求修复的幅度。

　　三(sān)、下一(yī)步的策略：反(fǎn)弹概率大，要保持(chí)交易的灵(líng)活(huó)性(xìng)

　　从上述基(jī)本面的(de)分析出发，我们仍(réng)然维持“市场乱战，均衡且脆弱的交(jiāo)易机会(huì)”的判(pàn)断。从技(jì)术(shù)面看，当(dāng)前权益市(shì)场的买入(rù)理由是大(dà)盘(pán)指数再度接近前期(qī)低位，这为我们提供了布局机会，交易的反弹(dàn)概率在加大。从(cóng)策略角度看，投资者(zhě)需要高度重视交(jiāo)易(yì)的灵(líng)活性。策略的整(zhěng)体包(bāo)括趋势、结(jié)构(gòu)与节奏(zòu)，反(fǎn)弹带来的是节(jié)奏的变化，不是(shì)趋势(shì)和结构的变化。

　　哪些(xiē)板块反弹机会较大呢(ne)？创金(jīn)合信基金宏观策(cè)略配置团队观察各家分析师(shī)对申万各(gè)行业2023年归(guī)母(mǔ)净利润的预测，可以(yǐ)作为(wèi)参考。如果(guǒ)让反弹更(gèng)扎实一(yī)些，预期业绩变化是一个相对可靠的数据。

　　环(huán)比上周来看(kàn)，市场(chǎng)对公用事业、石油石化、房地产等行(xíng)业(yè)基(jī)本(běn)面较为乐观，预计(jì)2023年净利润(rùn)分别变(biàn)化2.01%、0.59%、0.34%；市场对(duì)汽车、农林(lín)牧渔、钢铁等(děng)行业基本面预期有(yǒu)所(suǒ)调整，预计2023年净(jìng)利(lì)润分别(bié)变(biàn)化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了(le)解作(zuò)者(zhě)】

　　魏(wèi)凤(fèng)春博(bó)士，创金(jīn)合信(xìn)基金首(shǒu)席经济学家(jiā)，投委会委员兼秘书长，宏观策略配置部总监，兼任(rèn)MOMFOF投研(yán)总部总监，南开(kāi)大学(xué)经济(jì)学博士，清华大学管理(lǐ)科学与工(gōng)程博士后。学术研(yán)究(jiū)与教学(xué)以及宏(hóng)观经济走势、金融产品分析等实(shí)务领域(yù)经验丰富、成(chéng)果卓著。从业(yè)23年以来，一直致力于(yú)在周期波(bō)动的框架内运(yùn)用(yòng)财政的视角解构宏观(guān)经(jīng)济的运(yùn)行(xíng)，将中(zhōng)国(guó)经济看作一份资(zī)产，通过(guò)资本资产(chǎn)定价的方式来确定其(qí)价值与(yǔ)风(fēng)险(xiǎn)。

　　罗水星博士，创(chuàng)金合信(xìn)基金经理、首席(xí)宏观分析师，2022年2月(yuè)加入创金合信基金。此(cǐ)前履职(zhí)博时(shí)基金(jīn)，负责(zé)宏观策略、宏观政策、大类资产配置与(yǔ)择(zé)时研究(jiū)。武汉大(dà)学学士，上海(hǎi)财经(jīng)大学经济学硕(shuò)士、博士，中(zhōng)国社科(kē)院经济学(xué)博士后，学(xué)术论(lùn)文多发表于国际SSCI英文核(hé)心经济学期(qī)刊。

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