来源：梁(liáng)中(zhōng)华宏观研究

　　· 概 要 ·

　　记得7年(nián)前(qián)的2016年，本人(rén)写过(guò)一篇类似(shì)标题的(de)文章(zhāng)（参考《“放水(shuǐ)”难通胀，钱都(dōu)去哪了？——通胀研究系列专(zhuān)题二(èr)》），当时(shí)主要(yào)分析欧美经济体，探(tàn)讨金(jīn)融危机后(hòu)主(zhǔ)要发达经济体(tǐ)持(chí)续宽松、但通胀却持续低迷的原因。过去几年，我国(guó)货(huò)币政策稳健偏宽松，M2增速维持在高位(wèi)，而(ér)通(tōng)胀却始终处于低位(wèi)，近期也引发了通胀还是通缩的讨论。本篇专题(tí)中，我们详细讨(tǎo)论中国的货(huò)币、信用和(hé)通(tōng)胀的问题。

　　1 通胀再到历史(shǐ)低位(wèi)

　　在海(hǎi)外主(zhǔ)要经济体普遍面临较(jiào)大通胀压力的情(qíng)况下(xià)，我国(guó)的终端消费通胀(zhàng)水平已经(jīng)连(lián)续(xù)三年处于低位水平。最新公布的(de)我国4月CPI同比已(yǐ)经降(jiàng)至0.1％，PPI同比已经降至-3.6％。PPI主要受到全(quán)球大宗商品价格的(de)影响，和其它经济体PPI走(zǒu)势比较(jiào)一致，所以PPI受到全球性的(de)外部因素影响较(jiào)大(dà)。

　　而CPI的(de)变化更多是(shì)我国内部需求的集中(zhōng)体现，剔(tī)除(chú)食品和能源后，我国核(hé)心CPI同比只有0.7％，已经连续三年没(méi)有(yǒu)突(tū)破(pò)过(guò)1.5％，增速明显降了一个台阶(jiē)。而在(zài)疫情之(zhī)前的绝大部分时间，核(hé)心CPI同比都(dōu)在1.5％以(yǐ)上。

　　2 M2虽高增：“钱”没那么多！

　　而与通胀(zhàng)数据(jù)形(xíng)成鲜明对比的是金融数据，最新公布的4月M2同比(bǐ)增速(sù)高达12.4％，增速虽然(rán)有所(suǒ)下(xià)行，但依然处(chù)于比(bǐ)较高的(de)位置。为何这么高(gāo)的(de)“货币”增速(sù)，通胀却没起来？要理(lǐ)解这(zhè)个问题(tí)，我们首(shǒu)先(xiān)要理解(jiě)“货币”的基本(běn)概念。

　　一般来(lái)说，统计货币的存(cún)量(liàng)是使用M2指标(biāo)，但M2其实只是货(huò)币的一部分而(ér)已，它主(zhǔ)要包含的是(shì)存款。事实上，“货币”的范围是很广的，其实(shí)任何商品都具有货币属性(xìng)，都可以用来做货币使用(yòng)，我们在之前的专(zhuān)题中有过详(xiáng)细的讨论。例如(rú)，在物物交(jiāo)换的(de)时代，人们用自己生产的商品去交易其他人生产的商品，没有(yǒu)传(chuán)统意义上的现金或存款(kuǎn)出现，同样实现(xiàn)了(le)市场交易、价值的交换，这种相互交易的商品都可以理解为是“货币(bì)”。通(tōng)俗(sú)的说，居(jū)民将钱(qián)放(fàng)在(zài)银行存款，与(yǔ)放在理财、基金、资管产品等，本质(zhì)是类似的，它们对于居(jū)民来说都(dōu)是货币，而M2则主要统计的是银行存款。

　　所以从货币的本质出发，现金、存款(kuǎn)、货币及公募基金、理财、资管产品、黄金、白银，甚至其它(tā)一(yī)般商品都可(kě)以是货币(bì)。而这(zhè)些“货币”之间的区别，仅(jǐn)仅是(shì)流动性（变现能力）的(de)大小(xiǎo)不同而已。例如在M2体(tǐ)系的统(tǒng)计(jì)中，M0是流通中的现金，属于流动性最好的货币形式；M1是M0加上活期存款，活期存(cún)款的流动(dòng)性比(bǐ)现(xiàn)金(jīn)要差一(yī)些，但依然还(hái)不错；M2是M1加上(shàng)定期存款(kuǎn)，定期存(cún)款的流(liú)动性比活期存款要(yào)差一(yī)些(xiē)。从这个角度出发，我们可以进一步拓展(zhǎn)M2的统计边(biān)界，比如加上实(shí)体部门持有的理财(cái)、货(huò)币及公募基(jī)金、资管产(chǎn)品等(děng)等，那样可以更加全面(miàn)的统(tǒng)计出货币量的变化。

　　所(suǒ)以M2只是一部分(fēn)的货币储藏(cáng)方式，而居民和(hé)企业还(hái)有很多其它渠(qú)道储藏货币。而过(guò)去几年里，其它(tā)货币储藏渠道的投资收益在不断降低、风险在逐渐(jiàn)增大，居民和(hé)企业(yè)减(jiǎn)少了(le)其它渠道(dào)储(chǔ)藏货币的量。例如，2018年之后，银行理财(cái)规模告别了高增(zēng)长，甚(shèn)至一度(dù)出现了负(fù)增长；信托、券商和基(jī)金(jīn)资管产品(pǐn)规模也(yě)陆续出(chū)现负增长。而(ér)同样是(shì)从2018年开(kāi)始，居(jū)民存款开始了高增长，这说(shuō)明实体部门的货币(bì)储(chǔ)藏渠道(dào)逐步(bù)向银行存款倾斜(xié)。

　　所以在2018年之前(qián)，实体创造的货币(bì)可能会选择(zé)购买(mǎi)银行理(lǐ)财、信托(tuō)产品、资管(guǎn)产(chǎn)品等，但在(zài)2018年之后，实体创造的货币(bì)更多转回了购(gòu)买(mǎi)银行(xíng)存款，这种结构性变化推升了(le)纳(nà)入M2统(tǒng)计(jì)的货币量的增速(sù)。所以尽管M2增速(sù)很高，但实际的货币创造(zào)速度没有那么高。

　　3 “钱(qián)”也没那么(me)少：流通(tōng)速(sù)度在下降

　　既然(rán)M2对货币的统计存在范围不全面的问题(tí)，我们可以更多(duō)依赖社(shè)融的数据(jù)来观察货币的创造速度。因(yīn)为从理论上来说，“货(huò)币”和“信用”是(shì)一(yī)枚硬币的(de)两个(gè)面。例如，一个居(jū)民(mín)从银行借(jiè)1万(wàn)元钱，其存款账户也会同时增加1万(wàn)元(yuán)。在(zài)这个过程中(zhōng)，实体部门(mén)的融(róng)资规模扩张了1万元，同(tóng)时实体(tǐ)部门的货币量也增加1万元。该居(jū)民可以将2000元放(fàng)在银行存款，将8000元支付给另(lìng)一个居民(mín)来购买(mǎi)东西，而另一个(gè)居民可能拿这8000元(yuán)去(qù)购买银行(xíng)理财(cái)。这个时候如果(guǒ)统计M2的话(huà)，只有2000元，因为8000元(yuán)的理财(cái)产(chǎn)品并不(bù)统计入M2。而如果用社融(róng)来描述货币的(de)创造就会客观很多，因(yīn)为不管(guǎn)这(zhè)些资(zī)金以什么(me)形式流转和存(cún)在，整个社会的信用(yòng)都是(shì)增加了(le)1万元。

　　最新公布的(de)4月社融(róng)的同(tóng)比增速为(wèi)10％，相比M2的增速(sù)低了(le)2个(gè)百分点以上。不过(guò)和(hé)我国(guó)5％左右的实际经济增速相比，社融(róng)反映的我国(guó)货币创造速度其(qí)实(shí)也不低，那(nà)为何没有通胀呢？这就牵涉到另一个宏观问(wèn)题，从(cóng)简单的数量(liàng)方(fāng)程式（MV=PQ）出发，要看有没有通胀，不(bù)仅要看货币的存(cún)量，还(hái)有(yǒu)看这些(xiē)存量(liàng)货(huò)币在(zài)经济(jì)体中每(měi)年(nián)流通多(duō)少次，即(jí)货币的(de)流通速度。

　　我们不妨先来看个(gè)例(lì)子。在2020年疫情(qíng)到来的时(shí)候，美国政府部门大幅(fú)度加杠杆，明显推升(shēng)了(le)美国的M2增(zēng)速，M2同比最高一度达到25％，即整个经济的货币量扩(kuò)张了四(sì)分之一。截至今(jīn)年3月，美国M2同(tóng)比增速已经降到了负(fù)增长，而美国的通胀却依然在高位。整个过程可以理解为，政(zhèng)府部(bù)门(mén)主(zhǔ)导(dǎo)货币创造，货(huò)币存量大(dà)幅增加，而随着疫(yì)情影(yǐng)响(xiǎng)减弱(ruò)，货(huò)币流(liú)通速度也逐步加快(kuài)，大规模(mó)的存量(liàng)货币(bì)在(zài)经(jīng)济中(zhōng)加快流转，推(tuī)升通胀水平。

　　这一点从居民(mín)的储蓄率(lǜ)情(qíng)况也能看得出来，在疫情期间，美(měi)国居民接受政府大量补贴后，并没有(yǒu)全部花(huā)出(chū)去，储蓄率大幅攀升(shēng)；而疫情影响(xiǎng)逐步减弱后，居(jū)民信心和预(yù)期改(gǎi)善(shàn)，将超额储(chǔ)蓄(xù)花出(chū)去，推升货币流通(tōng)速(sù)度(dù)，当前美(měi)国(guó)居民储蓄率大(dà)幅低(dī)于(yú)疫情之(zhī)前的(de)趋势(shì)线(xiàn)。

　　从我国的情(qíng)况来看，货币创(chuàng)造速度和经济增速比(bǐ)也不低，但货币流通速度是偏低的。在(zài)疫(yì)情之前(qián)，我国社融衡量的(de)货币流通速度在0.4次/年以(yǐ)上，而疫情出现后，货币流(liú)通(tōng)速度(dù)明显降低，根据一季度最新数据测算，当(dāng)前(qián)只有(yǒu)0.35次/年。这就意味(wèi)着，仍有不少(shǎo)货币被创造出来，但货币没(méi)有在(zài)经济体中加快流(liú)转起来(lái)，说明(míng)实体部门“花钱(qián)”的意(yì)愿(yuàn)仍在低位。

　　“花钱”的意愿偏低(dī)，从居民(mín)收支数据就(jiù)能观察出(chū)来。从一(yī)季度(dù)统(tǒng)计局居民(mín)收支(zhī)调查数据(jù)看，我(wǒ)国居民储(chǔ)蓄率仍然达(dá)到38％，而疫情(qíng)之前是在35％以(yǐ)内，反(fǎn)映了(le)支(zhī)出意愿偏弱。

　　从(cóng)信用(yòng)扩张的结构也能够看出来(lái)，因为一(yī)个部门(mén)“花钱”意愿高，信贷扩张(zhāng)也会较快。从居民(mín)部门来看，4月(yuè)份居(jū)民(mín)贷款再度出现负(fù)增长，这(zhè)是非疫情、非春节月份(fèn)第二次(cì)出现这种情况(kuàng)，上一次是08年金(jīn)融危机的(de)时候。过去(qù)12个月的居民贷款增量(liàng)只有5.1万亿，而之(zhī)前最高的时候曾达到(dào)9万(wàn)亿以上，当前(qián)这一(yī)增长速(sù)度已经回到了(le)2016年时候的水平，考虑(lǜ)到(dào)房价物价上涨的因素(sù)，居民加杠杆的(de)意愿是比较弱的(de)。

　　东隅已逝桑榆非晚是什么意思ong>从企(qǐ)业部门的信用扩张情况来看，也(yě)有(yǒu)改善的(de)空间。尽(jǐn)管我(wǒ)们无法看到信贷投放的结构，但可以用(yòng)债(zhài)券净发行情况做(zuò)个参考。疫情期间，国企等公(gōng)共部门债券(quàn)净发(fā)行是明显(xiǎn)扩张(zhāng)的，而非公共(gòng)部门(mén)的企(qǐ)业债券(quàn)净发行处于低位。

　　再考(kǎo)虑到政府信用扩张也较快，我国公共部(bù)门是信用(yòng)和货(huò)币创造(zào)的(de)重要(yào)支撑力量，支撑(chēng)存量(liàng)货币增速维持在一定高位(wèi)，而非(fēi)公(gōng)共部门创造的货币量处于低位(wèi)，也(yě)反映了(le)货币流通速度(dù)没有快速(sù)回升。

　　4 如何提振需求？降息(xī)+改(gǎi)善预(yù)期

　　要想改变通胀偏低的状况，我们(men)依(yī)然可以从货币数(shù)量方程出(chū)发(fā)，一方面是稳住货币的(de)存量，稳定实体(tǐ)的(de)融资需(xū)求；另(lìng)一(yī)方(fāng)面(miàn)是提(tí)振实体信心和预(yù)期，改善(shàn)货币流通速(sù)度。

　　从第一(yī)个(gè)方面来看，私人部门(mén)的融资需求还偏弱，需要进一步降低实体融资成本(běn)。当(dāng)资产端的回报率在下(xià)降的情(qíng)况下，需要降低负债端的融资(zī)成本来对冲。过(guò)去(qù)几年，政(zhèng)策上在降低(dī)企业融(róng)资(zī)成本上发力较多(duō)。目前(qián)看，居民部门的融资成本仍然偏高(gāo)。我们(men)在之前的(de)专题中已(yǐ)经分析(xī)过，虽然(rán)居民增(zēng)量房贷利率(lǜ)已(yǐ)经(jīng)大幅(fú)下(xià)行，但(dàn)存量房(fáng)贷利率仍然处于(yú)高位(wèi)。根据我(wǒ)们的估算，当前存量房贷利(lì)率的平均值(zhí)仍然在4％-5％，2021年投放的房贷(dài)利率水(shuǐ)平更高，当前(qián)甚至仍在5％以上(shàng)，而这(zhè)些还仅仅是平均(jūn)值(zhí)，考虑到(dào)个体情况，也有部(bù)分居(jū)民(mín)偿还的房贷(dài)利率水平在6％以(yǐ)上(shàng)。

　　而对于居民部门的资产(chǎn)端来说，房(fáng)产价(jià)格面临调(diào)整(zhěng)压力，各类金融资产的回报(bào)率也处于(yú)低位(wèi)，所以这就相(xiāng)当于居民部门借着(zhe)4-5％成本(běn)的资金，投资的回报率确(què)实是偏低的。要改善(shàn)居民的(de)资产(chǎn)负债表状况，需要对居民负(fù)债端(duān)成本进行(xíng)降息，否则居民净融资需求或依然偏弱(ruò)。

　　从另(lìng)一个方面来(lái)看，要提(tí)升货币(bì)流(liú)通速度，需(xū)要提振实体的信心和预期。居民和企业对于未来的信心强、预期好，才(cái)会敢消费、敢投资，支(zhī)出增(zēng)加(jiā)了(le)，对(duì)于整(zhěng)个经济(jì)体系(xì)来(lái)说，货(huò)币(bì)流转速(sù)度才(cái)能加(jiā)快，经济需求才(cái)能好起来。提振(zhèn)信心和预期，是个(gè)系统性的工程。

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