《基金(jīn)经理投(tóu)资笔记》宏观策略系列

　　把脉(mài)经济周期拐点 实现(xiàn)财富管(guǎn)理升级

　　作(zuò)者：魏 凤 春（博士(shì)），创金(jīn)合信基金首席经济学家

　　　　  罗 水 星(xīng)（博士），创金合信基金(jīn)基金经理

　　我们上期对(duì)市场的整体观(guān)点是大概率市(shì)场(chǎng)处于“战略僵持阶段的(de)乱战”，5月交(jiāo)易机(jī)会可能更均(jūn)衡、但(dàn)也更脆弱，当前可(kě)能是一个布局的好阶段，而(ér)未必会是收获的阶(jiē)段，投资者需要多一点耐(nài)心。市场可能继续对(duì)一季报定价，短期市(shì)场的(de)核心(xīn)矛盾在于缺乏特(tè)别明显的亮(liàng)点(diǎn)。同时我们也(yě)提醒大家(jiā)，虽然(rán)我(wǒ)们(men)看好TMT和中特估全年的投资机会，但(dàn)是短(duǎn)期游戏传媒和中特估与(yǔ)其(qí)他板块(kuài)分化较为极致，也是不争(zhēng)的(de)事实(shí)，提醒大家这两(liǎng)个板块短(duǎn)期可(kě)能的风险。

　　一、市(shì)场(chǎng)的表现：继(jì)续定价国内经济疲弱修复(fù)

　　过去的一(yī)周，市(shì)场(chǎng)的演绎跟我们的观点(diǎn)大致符合：周一中特(tè)估上涨之后连续回调，一(yī)季(jì)报业绩尚可、同时前(qián)期(qī)又没(méi)有定(dìng)价充分的火电、纺织服装、新(xīn)能(néng)源和家电等有(yǒu)一定(dìng)的(de)超(chāo)额收益，但是反弹(dàn)也相对脆(cuì)弱。国内外公布的(de)部分经济金融(róng)数据(jù)传递的信息都(dōu)没有(yǒu)明确的方向性，股市(shì)和债市(shì)依然定价国内经(jīng)济疲弱的复苏力度，没有在我们上(shàng)一次对市(shì)场(chǎng)的判断上提(tí)供明显的增量信(xìn)息(xī)。

　　上周申万31个行(xíng)业中(zhōng)有7个行(xíng)业(yè)出(chū)现上涨，24个行业出现下(xià)跌。分行业(yè)看，公用(yòng)事(shì)业、煤炭、汽车等(děng)行业表现较好，周涨(zhǎng)跌幅(fú)分别为1.95闯关东三个儿子的结局，闯关东三个媳妇的结局%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传媒(méi)、有色金属等行业表现较(jiào)差，周涨(zhǎng)跌幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看，社会服务、商贸零售、美(měi)容(róng)护理等行业(yè)处于(yú)历史高位估(gū)值区间，市盈(yíng)率分位数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色(sè)金属(shǔ)、电(diàn)力设(shè)备、煤炭(tàn)等行业处于历史(shǐ)低位估(gū)值区间，市(shì)盈率分位数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上周(zhōu)变化来看，环(huán)保、公(gōng)用事(shì)业、汽车等行业位于前(qián)列，市(shì)盈(yíng)率分位数(shù)分(fēn)别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装(zhuāng)饰，食品(pǐn)饮(yǐn)料(liào)，传(chuán)媒等行业稍显落后(hòu)，市(shì)盈率分位数分(fēn)别降(jiàng)低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪来看，纵向（时(shí)序(xù)上）拥挤(jǐ)度观察，银行、交(jiāo)通运输(shū)、非(fēi)银金融等行业换手率位于一年内高点，换手率分位数分别(bié)为100%、100%、98.1%；农林牧渔、美容护理、食品饮料等行业换手(shǒu)率位于一年内(nèi)低点，换手率分位数(shù)分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行(xíng)业间）拥挤度(dù)观察，银(yín)行、非(fēi)银金融、传(chuán)媒(méi)等行业(yè)成(chéng)交额占(zhàn)比位于一年内(nèi)高点，成交额(é)占(zhàn)比分(fēn)位数分别为(wèi)100%、100%、98.1%；农林牧渔、基础化工、综合(hé)等行业成(chéng)交额占比位(wèi)于一年内(nèi)低点，成(chéng)交额(é)占(zhàn)比分(fēn)位数均为(wèi)1.9%。

　　二、脆弱(ruò)、均衡市场的进一步验证：宏观依据(jù)

　　对市(shì)场的定(dìng)性是下一(yī)步(bù)决策的依(yī)据，从宏(hóng)观证据来看(kàn)，市场(chǎng)是脆弱而均(jūn)衡的：

　　第一，出口不(bù)弱，趋势变弱，进口验证乏力的外需。

　　中国4月出口同(tóng)比上升8.5%，3月为(wèi)同比上升14.8%；4月(yuè)进口同比下(xià)跌7.9%，3月为同比下跌1.4%；4月贸易(yì)顺差902.1亿美元(yuán)，3月为881.9亿美元。出口预测可(kě)能是打脸市场预期次数最(zuì)多的指标之一，正如每年(nián)大(dà)家对出口进行展望(wàng)一样(yàng)，今年年初(chū)的出口确实又再次超出大家的(de)预期。今年出口的变(biàn)化，需要我们审视、理(lǐ)解(jiě)出(chū)口的中(zhōng)期逻辑(jí)变化：中(zhōng)国的国家战略在(zài)清晰地(dì)知(zhī)道欧美(měi)日韩(hán)的战略意图之后，在(zài)过去(qù)几年做了很多(duō)的应对和部署，东(dōng)盟、一(yī)带一路、上合和(hé)广大发展(zhǎn)中国(guó)家逐(zhú)渐被(bèi)更充(chōng)分地闯关东三个儿子的结局，闯关东三个媳妇的结局融入(rù)到中(zhōng)国经济(jì)圈，成(chéng)为外(wài)需和中国全球战略(lüè)的重要一环，也需要成为(wèi)我们(men)日(rì)后分析(xī)中的(de)重(zhòng)点之一。

　　分析完中期的逻辑变化，再回(huí)到短期的现实。4月的(de)出(chū)口(kǒu)肯定(dìng)是不弱(ruò)的，不过(guò)趋(qū)势(shì)在走弱，考虑到全球经济和金融(róng)系统在过去一段时间的风险暴露(lù)逐渐增加，再(zài)结合越南、韩国这(zhè)些重要出口国家(jiā)近期的数据走势，出口趋势是在(zài)走弱的，如果全球经济(jì)动能走(zǒu)弱，一带一路和东(dōng)盟可能也无法单独(dú)把中(zhōng)国出口稳(wěn)住。与(yǔ)此同时，进口继续(xù)走(zǒu)弱(ruò)，在经(jīng)历了年初(chū)复苏短暂的斜率走陡之后，经济的复苏斜率明显趋于平缓，国内外新(xīn)的政策变(biàn)化又还没有看到，当前市场大逻辑是相对缺乏的，这是(shì)我们觉得市场脆弱而均衡的重要原因。

　　第二，社融信贷一季度加速放量后逐渐回归正(zhèng)常(cháng)，居民加杠杆意愿(yuàn)弱。

　　4月(yuè)新(xīn)增人(rén)民币贷款0.72万亿，去年同期0.65万亿；新增社融1.22万亿，去(qù)年同期(qī)0.93万(wàn)亿(yì)；社融增(zēng)速10%，前值10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历(lì)史纵向来看，因为2022年4月本身(shēn)就(jiù)是社融信贷(dài)比较弱的一个月，所以(yǐ)今年(nián)4月的社融信贷看(kàn)上去(qù)比去(qù)年多，但(dàn)实际上是比较弱的，比疫情(qíng)前的2019、2018年4月社融都要(yào)弱(ruò)。就今年的(de)节奏来看，一季度社(shè)融信(xìn)贷提前发力，所(suǒ)以投(tóu)放巨(jù)大(dà)，4月份慢慢回归正(zhèng)常乃至略偏弱的(de)状态。

　　居(jū)民(mín)的中(zhōng)长贷在经(jīng)历(lì)了积压需求暂(zàn)时释放之后，再(zài)度回归比较弱的态势，居民中长(zhǎng)贷同比比去(qù)年(nián)萎缩1156亿，这意味(wèi)着居民可能非但没有明显增加(jiā)房贷的意愿，反而在加(jiā)大还贷的量，这与前段(duàn)时间新闻报道的居民提前还(hái)房贷现象(xiàng)增(zēng)加的情况一致(zhì)。另外，根据不完全统计的4月部分银行(xíng)的理财规(guī)模变化，银行理财出现了明显(xiǎn)的回流(liú)，但在权益市场上资金回(huí)流并不明显，因此极有可能(néng)流到(dào)了低(dī)风险(xiǎn)低波动(dòng)的相关产品上。这说明无论是对实物投资(zī)还是金融(róng)投资，居民部(bù)门的风险(xiǎn)偏好仍有(yǒu)待(dài)修(xiū)复。因此(cǐ)，随着居民(mín)部门购(gòu)房欲(yù)望下降之后，整个金(jīn)融部(bù)门其实并不缺钱，但大家都在等(děng)待权益市场系统性风险偏好抬升的一(yī)个(gè)明确的政策或者基本面信(xìn)号。

　　第三，CPI、PPI：弱复(fù)苏下低通胀，反映(yìng)的是内(nèi)生动力偏弱的预期

　　中国4月(yuè)CPI同比上涨0.1%，预(yù)期上(shàng)涨0.4%，前值(zhí)上涨0.7%；PPI同比下降(jiàng)3.6%，预期下降(jiàng)3.3%，前值下降2.5%，通胀维(wéi)持低位，这(zhè)反(fǎn)映(yìng)的是国内修复动力偏弱，而供应总体充足，进而(ér)价格维持低迷。我们也判断在弱修复之下，低通胀的特(tè)质有望延续。

　　结构上看，食品价格继续(xù)回落。4月CPI食(shí)品价格同比(bǐ)上涨0.4%，前值上(shàng)涨2.4%，环比下降1%，前值下降1.4%，由于天(tiān)气(qì)转暖，鲜菜上(shàng)市量增(zēng)加(jiā)，鲜菜(cài)价格(gé)同环比大幅下(xià)降，环比(bǐ)下(xià)降6.1%，同比(bǐ)下降13.5%，存(cún)栏量也相对充(chōng)裕(yù)，猪肉价格环比继续下跌(diē)3.8%，降幅有所收窄。核心CPI同比上(shàng)涨0.7%，涨幅与(yǔ)上月持平，环比上(shàng)涨(zhǎng)0.1%。从大(dà)类分项来看，食品烟酒、生(shēng)活用品及(jí)服(fú)务、交(jiāo)通和通信同比涨幅回(huí)落；衣着、居住、教(jiào)育文化(huà)和娱乐涨幅较上(shàng)月有所(suǒ)扩大(dà)；医疗保(bǎo)健持(chí)平，这(zhè)反映的(de)是普通消费品的需求修(xiū)复较弱，而高(gāo)端、偏(piān)服(fú)务项的消费需求率先修复。

　　PPI同(tóng)比继续(xù)大幅回落，主要受(shòu)上(shàng)年同期基数较(jiào)高影响，同时(shí)全球库存周期去(qù)化，制造业偏(piān)弱(ruò)。生产资料价格(gé)同比下降4.7%，环比(bǐ)下(xià)降0.6%，继续回落；生(shēng)活资料同比上涨0.4%，环比下降0.3%，均较弱(ruò)。分行业来看，上游和中游煤(méi)炭开采(cǎi)、石油和天(tiān)然气开(kāi)采、黑(hēi)色金(jīn)属(shǔ)采矿、石(shí)油、煤炭及(jí)其他燃料加工、黑(hēi)色金属冶炼和压延加工业(yè)均有较大拖累，电力、热力的生产和(hé)供应业、纺(fǎng)织(zhī)服(fú)装服饰业，非金属(shǔ)矿(kuàng)采选业同比上(shàng)涨。

　　通胀连续两个月处在低位，我们认为这反映的是(shì)内生修复动力较弱(ruò)。季节性因素(sù)以(yǐ)及产业(yè)周期带来的食品价格(gé)下跌和(hé)生产资料价格下跌，带动CPI同(tóng)比放(fàng)缓、PPI大幅回落(luò)。随着下半年基数下降，经济逐(zhú)步修复(fù)，通胀有望(wàng)回升，但我们认为通胀短期内也(yě)较难回(huí)到1%水(shuǐ)平之(zhī)上(shàng)，投资均不需(xū)要过度考虑(lǜ)“通缩”和(hé)“通胀”问题。短期(qī)来看，物价回落有(yǒu)助(zhù)于企(qǐ)业(yè)刚性(xìng)成本下降，修复盈利能力(lì)，关注通胀(zhàng)的修(xiū)复更多反映的是需求修复的幅度。

　　三、下一(yī)步的策(cè)略：反(fǎn)弹概率大，要保持交易的灵(líng)活性

　　从上述基本(běn)面的分(fēn)析出发，我们仍(réng)然(rán)维持“市场(chǎng)乱战(zhàn)，均(jūn)衡且脆弱的交易机会”的判断。从技术面看，当前(qián)权益市场的买入理由是大盘指数再度(dù)接近前期低位，这(zhè)为(wèi)我们提供了布局机会，交易的反(fǎn)弹(dàn)概率在加大。从策略角度看，投资者(zhě)需要高度重视交(jiāo)易(yì)的灵活(huó)性(xìng)。策略(lüè)的整体包括趋(qū)势、结(jié)构闯关东三个儿子的结局，闯关东三个媳妇的结局与节奏，反(fǎn)弹带来的是节奏(zòu)的变化，不是趋(qū)势和结构(gòu)的(de)变化。

　　哪些板块反(fǎn)弹机会较(jiào)大呢(ne)？创(chuàng)金合(hé)信基金(jīn)宏观策略配(pèi)置团队观(guān)察各(gè)家分析师对(duì)申万各行(xíng)业(yè)2023年(nián)归母(mǔ)净(jìng)利润(rùn)的预测，可(kě)以作为(wèi)参考(kǎo)。如果让反弹更扎实一些，预期(qī)业(yè)绩(jì)变化是一个相对可(kě)靠(kào)的数据。

　　环比上(shàng)周(zhōu)来看，市场对公用事(shì)业、石(shí)油(yóu)石化、房地产等行(xíng)业基本面较为(wèi)乐观，预计2023年净利(lì)润分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市(shì)场对(duì)汽车、农(nóng)林牧渔(yú)、钢铁等行业基本面预期有(yǒu)所调整(zhěng)，预计2023年(nián)净利润分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了(le)解作者】

　　魏凤春博士(shì)，创金(jīn)合信基(jī)金首席经济学(xué)家，投委会委员兼(jiān)秘(mì)书长，宏观(guān)策略配置部总监，兼(jiān)任MOMFOF投(tóu)研总部总监，南开大学经济(jì)学(xué)博士，清华大学(xué)管理(lǐ)科学与工程博士(shì)后。学术研究与教学以及宏观经济(jì)走势、金融(róng)产品(pǐn)分析等实务(wù)领域(yù)经验丰富、成(chéng)果卓著。从业23年以来，一(yī)直(zhí)致力于在周(zhōu)期波动的(de)框架内运用(yòng)财政的视角解构(gòu)宏观(guān)经济(jì)的运(yùn)行，将中国经济看作一(yī)份(fèn)资产，通(tōng)过资(zī)本资产定价的(de)方式来确(què)定其价(jià)值与风险。

　　罗水(shuǐ)星博士，创(chuàng)金合信基(jī)金经理、首席宏观分(fēn)析师，2022年2月加入创(chuàng)金合信基金。此前履职博时基金，负(fù)责宏观(guān)策(cè)略、宏观政(zhèng)策、大类资产配置与择时(shí)研究(jiū)。武汉(hàn)大学学士，上海财(cái)经(jīng)大(dà)学经济学硕士、博士，中国社科院经济学博(bó)士(shì)后，学术论文多发表于国际SSCI英文核心经济学期刊。

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