来源：梁中华宏观研究(jiū)

　　· 概 要 ·

　　记(jì)得(dé)7年(nián)前(qián)的(de)2016年(nián)，本(běn)人(rén)写过一篇类(lèi)似标(biāo)题的文章（参考《“放水”难通(tōng)胀，钱都去哪了？——通胀(zhàng)研究系(xì)列(liè)专(zhuān)题(tí)二》），当时主要分析欧美经(jīng)济体，探讨金融(róng)危机后(hòu)主要发达(dá)经济体持续宽松、但(dàn)通胀却持续低迷的原(yuán)因。过(guò)去几年，我(wǒ)国货(huò)币政策(cè)稳(wěn)健(jiàn)偏宽松(sōng)，M2增速维持(chí)在高位，而通(tōng)胀(zhàng)却始终处(chù)于(yú)低位，近(jìn)期也引(yǐn)发了通胀还是通缩的讨论。本篇专题中，我们(men)详(xiáng)细讨(tǎo)论(lùn)中(zhōng)国(guó)的(de)货币、信用和通胀的问题。

　　1 通胀再到历史低位

　　在(zài)海外主要(yào)经(jīng)济体普遍面临(lín)较(jiào)大通胀压(yā)力的情况(kuàng)下(xià)，我国的终端消费通胀水(shuǐ)平已经连续三年(nián)处于低位水(shuǐ)平。最新公布的我国(guó)4月(yuè)CPI同(tóng)比已经降(jiàng)至0.1％，PPI同比已(yǐ)经降至-3.6％。PPI主要受(shòu)到全球大宗商品价(jià)格的影响(xiǎng)，和其它(tā)经济体PPI走势比较一致，所以PPI受到全球性的外部因素影响较大。

　　而(ér)CPI的变化更多是我国内部需求的集中体现，剔(tī)除食品和能源后，我国(guó)核心CPI同比只有0.7％，已经连续三年没有突破过1.5％，增速明显降了一个台阶(jiē)。而在(zài)疫情(qíng)之前的绝大(dà)部(bù)分时间，核心CPI同比都在1.5％以上。

　　2 M2虽(suī)高增：“钱”没那(nà)么多(duō)！

　　而与通胀数据形成(chéng)鲜明对比的是金(jīn)融(róng)数据(jù)，最新公布的4月M2同比增速高达(dá)12.4％，增(zēng)速虽然有所下行，但依然处(chù)于比(bǐ)较(jiào)高的位置。为何这(zhè)么高的“货(huò)币”增速，通胀却没起来(lái)？要理解这个问题(tí)，我们首先要理解(jiě)“货币”的基(jī)本概念(niàn)。

　　一(yī)般来说，统计货(huò)币的存量是使(shǐ)用M2指(zhǐ)标(biāo)，但M2其实只是(shì)货币(bì)的一(yī)部分而已，它(tā)主(zhǔ)要包含的是(shì)存(cún)款。事实上(shàng)，“货(huò)币”的范围是很广(guǎng)的，其实(shí)任何商品都具有货币属性，都可以用(yòng)来做货(huò)币使用，我们在之(zhī)前的(de)专(zhuān)题中有过详细的讨(tǎo)论(lùn)。例如，在物物交换(huàn)的时(shí)代，人(rén)们用(yòng)自(zì)己生产的商品去交易其他(tā)人生产的(de)商品，没有传统(tǒng)意义上的现金或存(cún)款出现，同样实现了市场交易、价值的交换，这(zhè)种相互交易(yì)的商品都可以理解(jiě)为是“货币”。通俗的说，居民(mín)将钱放(fàng)在银行存款，与放(fàng)在理财、基金、资管产品等，本质(zhì)是类似的，它们对于居民来说都是货(huò)币(bì)，而M2则(zé)主要统计的是银行(xíng)存款(kuǎn)。

　　所以从货币的本质出发，现金、存款、货币及公募(mù)基金、理财、资(zī)管(guǎn)产品、黄金、白(bái)银，甚至其(qí)它(tā)一般商品(pǐn)都可以是货币。而这些“货(huò)币”之间的(de)区别，仅仅是(shì)流动性(xìng)（变现能力）的大小不(bù)同而已(yǐ)。例如在M2体(tǐ)系(xì)的统计中，M0是流(liú)通中的现(xiàn)金，属(shǔ)于(yú)流动性最好的(de)货币形(xíng)式；M1是M0加(jiā)上(shàng)活(huó)期存款，活期存(cún)款的流动性(xìng)比现金要差(chà)一些，但(dàn)依然还不错；M2是M1加上定期存款，定期(qī)存款的流动性比活期存款要差一些。从这(zhè)个角(jiǎo)度(dù)出(chū)发，我们(men)可(kě)以进一步(bù)拓展M2的统计边界，比(bǐ)如加(jiā)上实体部门持有的理(lǐ)财(cái)、货币(bì)及公(gōng)募(mù)基金(jīn)、资管产品等等，那样可(kě)以更加(jiā)全(quán)面的统计出货币量的变化。

　　所以M2只是一(yī)部分的货币储藏(cáng)方式(shì)，而居民和企业还(hái)有很(hěn)多其它渠(qú)道储(chǔ)藏货币(bì)。而过去几年里，其它货币储藏渠道(dào)的投资(zī)收益在不断降低(dī)、风险在逐(zhú)蓝桉什么意思 蓝桉的寓意是什么意思渐增大，居民和企业减少了其它(tā)渠道储藏货(huò)币的量。例如，2018年之(zhī)后，银行理财规模告别(bié)了高增(zēng)长，甚至(zhì)一度出现了负增长；信(xìn)托、券商和基(jī)金资管产品规模(mó)也陆续出现负增(zēng)长。而(ér)同(tóng)样是从2018年开始，居民(mín)存款开始(shǐ)了高增长，这说明(míng)实体部门的货币储藏渠道逐步向银(yín)行(xíng)存款倾斜。

　　所以在2018年之前，实(shí)体创造的货币可能会选(xuǎn)择购买银行理财、信托(tuō)产品、资(zī)管产(chǎn)品等(děng)，但在(zài)2018年之后(hòu)，实(shí)体创造(zào)的货币更多转(zhuǎn)回了购买银行(xíng)存款，这(zhè)种结构性变(biàn)化(huà)推升了纳入M2统计的货币量的增速(sù)。所以尽(jǐn)管M2增(zēng)速很高，但实际的货币创造(zào)速(sù)度(dù)没有(yǒu)那么(me)高。

　　3 “钱”也(yě)没那么少(shǎo)：流通(tōng)速度在下(xià)降

　　既然(rán)M2对货币的统计存(cún)在(zài)范围不全面的问题(tí)，我们可以更多依赖(lài)社融的数(shù)据(jù)来观察货币的创造速(sù)度(dù)。因为(wèi)从理(lǐ)论上(shàng)来说，“货币”和“信用”是一(yī)枚硬币的(de)两个面。例如，一个居民(mín)从银行借1万(wàn)元钱，其(qí)存款账户(hù)也会同时增加1万元。在这个过程中，实体(tǐ)部门的融资规模扩(kuò)张了(le)1万元，同时(shí)实体部门的货(huò)币(bì)量也(yě)增(zēng)加1万(wàn)元。该居(jū)民可以将2000元放在银行存(cún)款，将8000元(yuán)支付给(gěi)另一(yī)个居(jū)民来购买(mǎi)东西(xī)，而(ér)另一个居民可(kě)能(néng)拿这8000元去购买银行理财。这个时候(hòu)如果统计M2的话，只有(yǒu)2000元(yuán)，因为8000元的理(lǐ)财(cái)产品并(bìng)不统计入M2。而(ér)如果用(yòng)社融来描述(shù)货币的(de)创造就会(huì)客观很多，因为不管这些资金以什么形(xíng)式(shì)流转(zhuǎn)和存在(zài)，整个社会的信用都是增加了(le)1万元。

　　最(zuì)新公布的4月社融的同比增速(sù)为10％，相比(bǐ)M2的增(zēng)速(sù)低了(le)2个百分(fēn)点以上。不过(guò)和我国5％左(zuǒ)右的实际经济增(zēng)速相比，社融反映的我国货币创造(zào)速度其(qí)实也不低，那(nà)为何没(méi)有通(tōng)胀呢？这就牵(qiān)涉到另一(yī)个宏观问(wèn)题，从简(jiǎn)单(dān)的数量(liàng)方(fāng)程式（MV=PQ）出发，要看有没有通胀，不仅要看货币的(de)存(cún)量，还(hái)有(yǒu)看(kàn)这些存量(liàng)货币(bì)在经济体中每年流通多少次，即货币的流通速度。

　　我们(men)不妨(fáng)先来看个例子(zi)。在2020年(nián)疫情到来的时候(hòu)，美国政(zhèng)府部门大幅度加杠(gāng)杆，明显(xiǎn)推升了美(měi)国(guó)的M2增速，M2同比最(zuì)高一度达到25％，即整个经济的货币(bì)量扩张(zhāng)了(le)四分之一。截至今年3月，美国M2同比(bǐ)增速(sù)已经降到了负增长，而美国的通胀却依然在高位。整个过程可以理解为，政府部门主导(dǎo)货币创(chuàng)造，货(huò)币存量(liàng)大幅增加，而(ér)随着疫(yì)情影(yǐng)响(xiǎng)减弱(ruò)，货币流通速度也逐步加(jiā)快(kuài)，大规(guī)模的存量货币在经济(jì)中加快(kuài)流(liú)转，推升通胀水平。

　　这一(yī)点从居(jū)民的储蓄率情况也能看得出来，在疫情期间，美国居民接(jiē)受政府大量补贴后(hòu)，并没有全部花出去，储蓄率大幅攀升；而疫情影响(xiǎng)逐步减(jiǎn)弱(ruò)后，居(jū)民信心和预期改善，将超额储蓄花(huā)出去(qù)，推升货币流通速度，当(dāng)前美国居民(mín)储蓄率大幅低于疫情之前的趋势线。

　　从我(wǒ)国的情(qíng)况来(lái)看，货币创(chuàng)造速度和经济增(zēng)速(sù)比也不(bù)低，但货(huò)币流通速度(dù)是偏低的。在疫情(qíng)之前，我(wǒ)国社融衡量的货币流通速(sù)度在0.4次/年以上，而疫(yì)情出现后，货币流通速度明(míng)显降低，根据一季度(dù)最新数据测算(suàn)，当(dāng)前只有0.35次(cì)/年(nián)。这(zhè)就意(yì)味着，仍有(yǒu)不少(shǎo)货币被创造出来，但货币没有在经济体中加(jiā)快(kuài)流转(zhuǎn)起来，说明实(shí)体部门“花钱(qián)”的(de)意愿仍在低(dī)位。

　　“花钱(qián)”的(de)意愿(yuàn)偏(piān)低(dī)，从居民收(shōu)支数据就能观(guān)察(chá)出来。从一季度统(tǒng)计局居(jū)民收(shōu)支调查数据看，我(wǒ)国居民储蓄率仍然(rán)达到38％，而疫(yì)情之前是在(zài)35％以内，反映了支出意愿偏弱(ruò)。

　　从(cóng)信用扩张(zhāng)的结(jié)构也能够看出来(lái)，因为(wèi)一(yī)个部门“花钱”意愿高，信贷(dài)扩张也会(huì)较快。从居民部门来(lái)看，4月份居民贷款再度出(chū)现负(fù)增长(zhǎng)，这是非疫情、非(fēi)春节月份(fèn)第二次出现这种情况，上一次是(shì)08年金(jīn)融危(wēi)机的时候。过去12个月的居民贷款增量(liàng)只有(yǒu)5.1万亿(yì)，而之前(qián)最高(gāo)的时候(hòu)曾(céng)达到(dào)9万亿以(yǐ)上，当前这(zhè)一增长(zhǎng)速度已经回(huí)到了2016年(nián)时候(hòu)的水(shuǐ)平，考虑到房价物价上涨的因素(sù)，居民加杠杆(gān)的意愿是比(bǐ)较弱(ruò)的(de)。

　　从企业(yè)部(bù)门的信用扩张情况来看，也有改善的空间。尽管我们无法看到信贷投放的结构，但可以用(yòng)债(zhài)券(quàn)净(jìng)发行(xíng)情况(kuàng)做个参考。疫情期间，国企等(děng)公(gōng)共部(bù)门债券净发行是明显(xiǎn)扩张的，而非公共部门的企(qǐ)业债(zhài)券净发行处于低位。

　　再(zài)考虑到政府信用扩张也较快，我国公共部门是信用和货币创造的重要支(zhī)撑力(lì)量，支撑存量(liàng)货币增速(sù)维(wéi)持在一定高位，而(ér)非公共部门创造(zào)的货币量处于低位，也反(fǎn)映了货币流通速(sù)度没有(yǒu)快速回升(shēng)。

蓝桉什么意思 蓝桉的寓意是什么意思　　4 如何提振需求？降息+改善预期(qī)

　　要想改(gǎi)变通胀偏低的状(zhuàng)况，我们(men)依然可以从货币数量方(fāng)程出发，一(yī)方面是稳住货币的存量(liàng)，稳定(dìng)实体的融资需求；另一(yī)方面是提(tí)振实体信心和预期(qī)，改善货币流通速度。

　　从第一个方面来看，私人(rén)部门的融(róng)资需(xū)求还偏(piān)弱，需要进一步降低实体融资成(chéng)本(běn)。当资产端的回报率在(zài)下降(jiàng)的情况下，需要(yào)降低负债端的融(róng)资成(chéng)本来对冲。过去几(jǐ)年，政(zhèng)策上在降低企业(yè)融资成本上发力较多。目前(qián)看，居(jū)民部门的融资成(chéng)本(běn)仍然偏高。我们在之前的专题(tí)中已经(jīng)分(fēn)析过，虽然居(jū)民增量房贷利率已经大幅(fú)下行，但存(cún)量房贷利率仍(réng)然处(chù)于(yú)高位。根据我们的估算，当前存量房贷利率的平(píng)均值(zhí)仍然在(zài)4％-5％，2021年投放的房贷利率水(shuǐ)平更高，当前(qián)甚至仍在5％以上，而这(zhè)些还仅仅是平均值，考(kǎo)虑到(dào)个体情况，也(yě)有(yǒu)部分居民偿还的(de)房贷(dài)利率水平在6％以上。

　　而对于(yú)居民(mín)部门的(de)资产(chǎn)端来说，房(fáng)产价格面临(lín)调整压力(lì)，各类金融(róng)资产的回报率也(yě)处于低位(wèi)，所以(yǐ)这就相当于(yú)居民(mín)部门借着4-5％成本的资(zī)金，投资的回报率确实(shí)是偏低(dī)的。要改(gǎi)善居民的资产负债(zhài)表状况，需(xū)要对居民负债端成本(běn)进(jìn)行降息，否(fǒu)则居民净融资需(xū)求或依然偏弱。

　　从另(lìng)一个方面来(lái)看(kàn)，要提升货币流通速度，需(xū)要提振实体(tǐ)的(de)信心和预期。居民和企业对(duì)于未来的信心强、预(yù)期好(hǎo)，才会敢消费、敢投资，支(zhī)出增加了(le)，对于整个经济体系来说(shuō)，货(huò)币(bì)流转速度(dù)才能加快，经济(jì)需(xū)求才能好起来。提振信心和预(yù)期，是(shì)个系统性的工(gōng)程(chéng)。

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