王剑，CFA

　　每次(cì)银行股跌(diē)至(zhì)过度低估时，股息率相应提(tí)升，会吸引绝对收益资金买入，股价(jià)也逐步完成筑底。

　　近期(qī)，银行(xíng)股已(yǐ)上涨半年，又一次因绝(jué)对收益资金追(zhuī)逐高(gāo)股息而上涨。

　　但事实上(shàng)，银行(xíng)业经营(yíng)层(céng)面(miàn)，也已经(jīng)悄(qiāo)然发生(shēng)一些向(xiàng)好的变(biàn)化。

　　主要结(jié)论

　　01

　　银行

　　启动(dòng)之(zhī)谜(mí)

　　如(rú)果大家觉得银行股是这几(jǐ)天才开始上涨，那么就(jiù)大错特错了。事实是：

　　银行股自2022年10月底见底之(zhī)后，已经持续(xù)上(shàng)涨了足足半年时间了……

　　这段(duàn)时(shí)间的银行股涨幅(fú)达到27％，其中部分银行股涨幅甚至达到50％以上，非常可观。当然，中间也(yě)不是一(yī)帆风顺，2022年10月银行(xíng)股快(kuài)速下跌后，迅速反弹(dàn)。过完2023年(nián)春节后，却冲高回落，调整了近两个月时间，跌幅不大，不到(dào)10％。然(rán)后于3月底开始上(shàng)涨，近期加速上(shàng)涨。

　　这种事情并不是第(dì)一(yī)次发生。过去(qù)银行股的大行情，都是在悄无声息中默默上涨(zhǎng)的，因为银行股平时关注度并(bìng)不高。等到因几根大线性(xìng)而吸(xī)引(yǐn)大家(jiā)来(lái)关注时，已经涨幅不小(xiǎo)了。

　　上(shàng)一次类似(shì)的(de)事情是2014年。或许(xǔ)经历过的人都(dōu)能(néng)记得，2014年11月，因为(wèi)一次比(bǐ)较意外的“双降”（降息(xī)、降准），金融股拔地而起。但在此之前，银行(xíng)指标(biāo)大(dà)约在3月见底(dǐ)，然(rán)后不声(shēng)不响地(dì)开始回升，到11月(yuè)时，8个月左右时间(jiān)，涨幅22％。

　　其他几次银行股见底，也有(yǒu)类(lèi)似的情况：没有(yǒu)明确利好(hǎo)，没有(yǒu)明确(què)新闻，银行股却自己慢慢从底部爬(pá)起(qǐ)来了(le)。

　　是谁先知先觉？

　　为行情归因并不容易，因为很难验证。如(rú)果确实没有实质(zhì)性利好(hǎo)，那么只(zhǐ)能从资金面(miàn)去(qù)猜测：可能(néng)是估(gū)值便宜到很多资金(jīn)愿(yuàn)意出手了。由(yóu)于银行(xíng)盈利(lì)能(néng)力非常稳定(dìng)，估(gū)值低往往意(yì)味着股息(xī)率高。因为：

　　ROE稳定，分红率稳定，PB越低则(zé)股息率越高。

　　而若PB低至一定水(shuǐ)平时，股息率就会非常诱人。比(bǐ)如近年来，大行的(de)ROE在10％以上，分(fēn)红(hóng)率30％左右，PB一(yī)度低(dī)至(zhì)0.5倍以(yǐ)下(xià)，那么计算出来(lái)的股息率高达6.6％，非(fēi)常可(kě)观。

　　这就好比(bǐ)一只票息率6.6％的可(kě)转债。如果(guǒ)盈利(lì)能力(lì)保持，则后续每年收取6.6％的(de)“利息”，如果股价上涨(zhǎng)，还能(néng)享受资本利(lì)得。当(dāng)然，如(rú)果(guǒ)股价再跌，或盈利能力（ROE）、分红率下降，则会(huì)遭(zāo)受损(sǔn)失(shī)。但由于ROE已在底部，近期很难再降了。因此，这就非常像一张(zhāng)可转债，其(qí)市价下跌时，会(huì)有个估值下(xià)限，即“债(zhài)券价(jià)值”。

　　于是，其投资价值就出来了。如果这(zhè)张(zhāng)“可转债”的票息率高(gāo)到一定程度，显著高(gāo)过一(yī)些资金的成本，那(nà)么这些资金自然愿意参(cān)与。

　　这样，银行股就形成一个隐形(xíng)的“估值底”，当估值低至一定水平(píng)时，股息率诱人，就会有人参与。

　　当(dāng)然(rán)，这个估值(zhí)底在某些情况下(xià)会被(bèi)打破，即因为一些负面因素(sù)的(de)存在，导致市场先生觉得银行股的估值或(huò)盈利能(néng)力还将下(xià)行。

　　02

　　谁在买

　　谁在卖

　　因此，银行股那种悄无声息(xī)的底(dǐ)部，可能并(bìng)没(méi)有什么实(shí)质利好(hǎo)，就是有些看中股息率(lǜ)的资金默默买入，把底(dǐ)部给买出来了。

　　这是些什么(me)样的(de)资金呢？

　　首先可以排除(chú)的就是(shì)以(yǐ)股票型公募基金(jīn)为代(dài)表的(de)机构投(tóu)资者。因为他们的考核结婚祝福语恭喜恭喜是什么意思，恭喜恭喜是什么意思抖音要求是(shì)相(xiāng)对(duì)收益，因(yīn)此(cǐ)在大多数时候，他们(men)不会因为股息率(lǜ)诱人而(ér)买(mǎi)入，他们的任务是战(zhàn)胜自己基金的基准(zhǔn)，或者战(zhàn)胜可比(bǐ)基金同(tóng)仁。所以，即(jí)使股(gǔ)息率高(gāo)，他(tā)们也很难(nán)做(zuò)出(chū)赚取股息(xī)率的(de)决策，这(zhè)不是他们的考核目标(biāo)。

　　因此，银行股(gǔ)从底部开始悄悄上涨(zhǎng)的这段时(shí)间，公募基金参与(yǔ)很低，这(zhè)次也不例外。

　　从数(shù)据上(shàng)也可验证：从(cóng)33家银行股2022年底基(jī)金持(chí)仓比重来(lái)看(kàn)，比重越(yuè)低，期间（过去(qù)半年，后(hòu)同）涨幅越大(dà)，比重越(yuè)高(gāo)则涨幅越小。

　　除(chú)了(le)公(gōng)募基金，其他类似考核的机构(gòu)投资(zī)者也是类似。

　　从数据(jù)上看(kàn)，我们确实(shí)看到，2023年第一季(jì)度较上年末，大部分A股(gǔ)银行股(gǔ)的基(jī)金持(chí)仓比例是下降的，有(yǒu)些个(gè)股甚(shèn)至降幅(fú)不(bù)小。

　　（一季度基金持(chí)股比重降幅(fú)；单(dān)位：个(gè)百分点；来(lái)源：WIND）

　　回顾(gù)第一季度，银行指数走(zǒu)了(le)个过山车(chē)，先是上涨(zhǎng)，然后(hòu)春节后(hòu)下(xià)跌（这段时间刚好是人工智能概念股(gǔ)大涨，因此机构投资者有可(kě)能(néng)是卖出银行等(děng)股票，换仓至(zhì)计(jì)算(suàn)机股票）。到了4月初(chū)，人工智(zhì)能等(děng)板块行情回落后，银行股重拾(shí)升(shēng)势，且涨(zhǎng)幅加速(sù)。春节后的这(zhè)段(duàn)时间(jiān)，银行(xíng)股刚好和人工(gōng)智能走出(chū)了(le)一个完美的“对称”走势(shì)。

　　而其他投资者(zhě)，比如个人、外(wài)资、自营、保险、资管等，则可能是买入的(de)。因为这些资金不考核相对收益，更多的是追(zhuī)求绝对收(shōu)益(yì)，因此(cǐ)有可(kě)能是(shì)高(gāo)股息股(gǔ)票的青睐者。

　　而决定他们买入的(de)因素中，资(zī)金成本应该是个重(zhòng)要因素。目前(qián)，我国近(jìn)期市场利率较低、资金充沛，其他可替(tì)代(dài)的投资(zī)机会较少，因此股息率显(xiǎn)得诱人。同时，美国加息接近尾(wěi)声，他们的资金成本也有望下行(xíng)，我国高股息股票也有吸(xī)引力。

　　然后(hòu)我(wǒ)们通过数据来加(jiā)以验证。

　　从2023年一季度情(qíng)况来看，外(wài)资确实(shí)在买入大行(xíng)，并且数量还不少。不过(guò)保险(xiǎn)资金却(què)是有进有出(chū)，这一点有(yǒu)点与(yǔ)我们(men)预期不(bù)符。基金主要在卖出(chū)。此外(wài)，还有些一般法人(rén)、其他投资(zī)者在(zài)买入。

　　（一季度各类投资者(zhě)持股变化数(shù)；单位：亿股；来(lái)源：WIND）

　　整体而言，结(jié)论大致成立，即：在(zài)银(yín)行股估(gū)值极低的时候，追求绝对收(shōu)益的资(zī)金(jīn)买入了高(gāo)股息率(lǜ)的(de)个股。

　　从散点(diǎn)图上(shàng)也可(kě)以清晰看到(dào)这一(yī)点：

　　因此，这(zhè)次行情(qíng)，和历史上很多次银行底部启动一样，很可能是青睐高股息(xī)率的资金，买入(rù)低估值、高股息率的银行(xíng)股。而他们的口(kǒu)味与公(gōng)募基金刚好(hǎo)是相反的(de)。

　　03

　　事情在悄悄

　　起变化

　　以(yǐ)上(shàng)分析，说明(míng)了过去半年的银(yín)行股行情(qíng)，是追(zhuī)求绝对收益(yì)的资金，买入了(le)高股息率(lǜ)的银行股。眼下，很多银行股股息率(lǜ)依然较高，而(ér)资金面依然(rán)宽松，那么这些(xiē)高(gāo)股(gǔ)息率股(gǔ)票对绝对收益资金依然是有(yǒu)吸引力的(de)。

　　那么在银行(xíng)业的经营层面，有(yǒu)没(méi)有实质变(biàn)化呢？

　　我们在3月曾经提出(chū)，过(guò)去三年期间(jiān)的一些特殊(shū)政策(cè)，已(yǐ)经出现(xiàn)调整(zhěng)的迹象(xiàng)，银行业(yè)将要(yào)进(jìn)入新的均衡格局。比(bǐ)如(rú)，在(zài)普惠(huì)小(xiǎo)微领(lǐng)域，过(guò)去几年大行承(chéng)担了一些监(jiān)管要求，每年(nián)普惠小微信贷的增长非常(cháng)快(kuài)，投放利率很低，这对(duì)小(xiǎ结婚祝福语恭喜恭喜是什么意思，恭喜恭喜是什么意思抖音o)微金融市场格(gé)局造成(chéng)了(le)较大影响(xiǎng)，尤其是对一些原来从事小微(wēi)业务的中小银行造(zào)成压力(lì)。

　　【深度】大(dà)小行小微金融(róng)逐步达到新均衡

　　而在(zài)4月(yuè)27日，银(yín)保监会办(bàn)公厅发布《关(guān)于2023年加力提(tí)升小微企业(yè)金融服务质(zhì)量的通知(zhī)》（银(yín)保(bǎo)监办发〔2023〕42号），对工作要求有了一些调(diào)整(zhěng)。比如(rú)，不再提“两增”（指单户授信总额1000万(wàn)元(yuán)以下小(xiǎo)微企业贷(dài)款同(tóng)比(bǐ)增速不低(dī)于各项(xiàng)贷款同(tóng)比(bǐ)增速，有贷款余额的户数不低于上年同期水平）要求(qiú)，不(bù)再刚性要求降低小微信贷利(lì)率，而是要求“合理确定贷款利率”，不再提“应延尽延”。

　　除了小微金融领域，其他(tā)方面的(de)工作(zuò)要求也陆续从过(guò)去三(sān)年的(de)阶段性(xìng)政策，慢慢回(huí)归至常态化(huà)。

　　而银行业这几年由于净息差显著(zhù)回(huí)落，盈利能力也(yě)渐(jiàn)渐(jiàn)接近(jìn)合理利润底线。因为银行业需要留存一定的利(lì)润用于(yú)补充资本，进而支持下一期(qī)的信贷投放，因此(cǐ)利润并不(bù)是越低越(yuè)好，需要维(wéi)持(chí)一(yī)个合理(lǐ)利润。而目前盈利能力已(yǐ)经接近这一(yī)底线，所以政(zhèng)策也(yě)会相应调整了。

　　【随笔(bǐ)】什么是银(yín)行的合理(lǐ)利润和合(hé)理息差

　　可(kě)见(jiàn)，行业的一些情况已(yǐ)经悄悄(qiāo)发生(shēng)变(biàn)化了。

　　那么，有没有一种可(kě)能：那些买入高股息股票的投资者中，真(zhēn)有些先知先觉者(zhě)，已经嗅到了不一样的味道？

　　本文为金融业研究(jiū)方法探讨。本文(wén)不是证(zhèng)券研究报告，不构成任(rèn)何投(tóu)资建(jiàn)议，涉及个股(gǔ)也仅为举(jǔ)例或陈述事实之用，不代表我们(men)对他们(men)的证券或产品的推荐。具(jù)体(tǐ)投资建议请参(cān)考我们的研究报告。

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