平安首(shǒu)经(jīng)团(tuán)队：钟正生/范城恺(kǎi)

　　核(hé)心(xīn)观点(diǎn)

　　4月美国(guó)通胀如期回落。2023年4月美(měi)国CPI和核心CPI同比增(zēng)速如期(qī)回(huí)落。其中，住房(fáng)租金(jīn)、二手车、汽油等分项(xiàng)环比(bǐ)上涨较快，食品、医疗保健(jiàn)等价格平稳(wěn)。从CPI同比拉(lā)动看(kàn)，4月住房租金(jīn)拉动较3月小幅(fú)回落(luò)0.1个百(bǎi)分点至2.8％，能源分(fēn)项(xiàng)连续(xù)第(dì)二个(gè)月拖累0.4个百分点，二手(shǒu)车和卡车分项的拖累则(zé)缩(suō)窄0.1个百分点至0.2％。4月通(tōng)胀数据公布后，市场(chǎng)对政策利(lì)率预期小幅下修(xiū)，CME利(lì)率期货市(shì)场预计(jì)6月(yuè)不加息概(gài)率升(shēng)至90％以(yǐ)上，且进(jìn)一步押注下半年降息3次（75BP）。

　　1-4月美(měi)国(guó)通胀回落放缓。2023年1-4月(yuè)，美国通胀回落速(sù)度比2022下半(bàn)年更慢。2023年1-4月CPI平(píng)均环比增(zēng)速为0.35％，高于2022下半年平均环(huán)比增速(sù)的0.23％。原(yuán)因在(zài)于，能源价(jià)格回落对CPI的(de)拖累显著(zhù)下降，以及二手车价格止跌回(huí)升(shēng)。这(zhè)说明(míng)，供给改(gǎi)善带来的(de)利(lì)好正在耗(hào)尽，而需求驱动的通胀仍然顽固。我们理解(jiě)，美国(guó)核心(xīn)通胀(zhàng)的韧性(xìng)与居民消费的韧性相(xiāng)匹(pǐ)配(pèi)。一季度(dù)美(měi)国机动车和(hé)零部件等消费(fèi)明(míng)显(xiǎn)增长(zhǎng)，与美国(guó)CPI二手(shǒu)车和(hé)卡车价格(gé)分项的反弹相(xiāng)匹配。

　　下半(bàn)年美(měi)国通胀(zhàng)反弹风险值得关注。今年二季度，由(yóu)于基数原因美国(guó)CPI同比增(zēng)速呈(chéng)快速回(huí)落走(zǒu)势，市场很容易对美国通胀回(huí)落持乐观(guān)看(kàn)法(fǎ)，并忽视通胀环比(bǐ)走势的韧性。但三季度以后(hòu)，基数效应利(lì)好不(bù)再，在基准(zhǔn)情形(xíng)下，美(měi)国标(biāo)题(tí)通胀率很可能企稳。我(wǒ)们进一步提示下半年美国通胀超预期上行的可能(néng)性(xìng)：第一，汽车价(jià)格可能超预期上行。一季度美国(guó)汽车消费回升，可能夯实汽车(chē)制(zhì)造(zào)商的(de)财务状况，并限制其继续(xù)降价的空(kōng)间。此外，美国汽车制造商存货量同比增速快速下降。第二，房租(zū)回落可能(néng)再度滞后。目(mù)前市(shì)场预期(qī)下(xià)半年美(měi)国住房租金回落。然而，历史上美国(guó)房价与(yǔ)租金的(de)相(xiāng)关(guān)性并不稳定。考虑到当前美(měi)国房屋空置率更处(chù)于历(lì)史最低水平，住(zhù)房供给的紧张也可能阻(zǔ)碍住房(fáng)租金回落(luò)的斜(xié)率。第三，能源(yuán)价格可(kě)能(néng)受供给扰动(dòng)而超(chāo)预期(qī)反弹。全(quán)球能源需求(qiú)维持强(qiáng)劲(jìn)；欧佩(pèi)克(kè)+频繁出手呵护(hù)油价，未来也不排除采取新的行(xíng)动；欧洲能源风险或在(zài)下一(yī)轮冬(dōng)季(jì)回升。

　　如果(guǒ)下半年美(měi)国(guó)通胀较(jiào)为(wèi)顽(wán)固，美联储或将(jiāng)较难降息(xī)。如(rú)果当前(qián)浓厚的降息预期被逐渐修正削弱，市场可能需要重估美(měi)联(lián)储长时间保(bǎo)持(chí)高利率对经济的负面影响(xiǎng)，继(jì)而(ér)可能进(jìn)一步(bù)计入中(zhōng)期经济衰退风险(xiǎn)。相应地，美(měi)股调整压力仍未消(xiāo)散，因盈利预期(qī)仍(réng)有下(xià)修空间；在(zài)通胀和货币紧(jǐn)缩预期上修时期，美债利率(lǜ)和美元指(zhǐ)数可能阶段企稳，黄金价(jià)格可能阶(jiē)段回(huí)调。

　　风险提(tí)示：美国(guó)金融(róng)风险超(chāo)预期上升，美国经(jīng)济超预期下行，美联储降息超预期提前(qián)等(děng)。

　　2023年4月(yuè)美国(guó)CPI和核心(xīn)CPI同比增速如(rú)期回落，市场进一步押注美联储(chǔ)6月不加(jiā)息、下半年降息。但值得注意的是，2023年(nián)以来，美国通(tōng)胀(zhàng)回落(luò)速度比2022下半年更慢(màn)，供给改善带来的(de)利好正在(zài)耗(hào)尽(jǐn)，而需(xū)求驱动的通(tōng)胀(zhàng)仍然顽固。我们认为，美国通胀风险或在下(xià)半年，当基数效应利好不再，美(měi)国标题通胀率(lǜ)可能企稳，且不(bù)排(pái)除(chú)超预期反弹。具体地，下半年(nián)汽车(chē)价格回升、住房租金回落滞后、以及(jí)能源价(jià)格反弹的风险均值得关注。若下半(bàn)年美国通(tōng)胀较为顽固，美联储(chǔ)将(jiāng)较难降息，美国中期(qī)经(jīng)济(jì)衰(shuāi)退风险(xiǎn)将(jiāng)进(jìn)一步上升。

　　01

　　4月(yuè)美国通胀如期回落

　　2023年(nián)4月美(měi)国CPI同比低于前值和(hé)预期，核心(xīn)CPI同比持平于(yú)预期、低于前值。美国劳工部（BLS）5月10日公布数据显示，美国4月CPI同比4.9％，略低于预期和(hé)前值(zhí)5％，已(yǐ)连(lián)续10个(gè)月下滑；4月(yuè)CPI环比0.4％，持平于预期、高(gāo)于前值0.1％。4月核心CPI同比5.5％，持平(píng)预期，略(lüè)低(dī)于前值(zhí)5.6％，下行斜率(lǜ)较缓(huǎn)显(xiǎn)示通胀(zhàng)粘性；4月核心CPI环比0.4％，持平于预期(qī)和(hé)前值。

　　结构上，住房(fáng)租(zū)金、二手车、汽(qì)油等(děng)分项环比上涨较快，食品、医疗保健等价格(gé)平稳。首先，CPI食品分项连续(xù)2个月(yuè)环比(bǐ)零增长，家庭食品价格下(xià)跌与外出食品价格上涨相互抵消(xiāo)。其次，CPI能源分项环比上涨0.6％，显(xiǎn)著(zhù)高于前值-3.5％。其中，能源服务环比-1.7％，高于前值(zhí)-2.3％；能(néng)源商品(pǐn)环比2.7％，高于前值-4.6％，能源商(shāng)品中，汽(qì)油受OPEC减产和旅(lǚ)游旺季(jì)的影响，环比3％，高于前(qián)值-4.6％。此外(wài)，核心商(shāng)品价格(gé)环比0.6％，高于前(qián)值0.2％，是自2022年中期以来最大涨幅，其中二手(shǒu)车和卡车(chē)环比4.4％，高于前值-0.9％；核心服务环比0.4％，持平(píng)前值，其中住房租金环比0.5％，低于前(qián)值(zhí)0.6％。

　　从(cóng)CPI同比拉动看，4月住房租(zū)金拉动(dòng)较3月(yuè)小幅回落0.1个百分(fēn)点至2.8％，食品拉动回落(luò)0.2个百(bǎi)分点至(zhì)1.0％，交通(tōng)运输服(fú)务拉动回落0.2个百(bǎi)分点至(zhì)0.6％，能源分项连(lián)续(xù)第二个月拖(tuō)累0.4个百分点，二手车和(hé)卡车分项的拖(tuō)累(lèi)则缩窄0.1个百分点(diǎn)至0.2％；除上述分(fēn)项(xiàng)的(de)“其他”项(xiàng)目(mù)拉动0.9％。

　　4月通胀数据公(gōng)布后(hòu)，市(shì)场对政策利率预期小幅下修，美股纳指和标普500收涨，美债利率和(hé)美元指数(shù)小幅下(xià)跌(diē)。5月10日，CME FedWatch显(xiǎn)示6月美联储停止加(jiā)息的概率，由前一(yī)天(tiān)的78.8％上(shàng)涨至91.5％；12月议(yì)息会(huì)议的加权平均利率(lǜ)预期为由(yóu)前(qián)一天的4.36％降低至4.26％，即市场(chǎng)进(jìn)一(yī)步押注下半年(nián)降息3次（75BP）左右。当日，美股道琼(qióng)斯指数微跌0.09％，标普500指数和纳(nà)斯达(dá)克指数分别上涨0.45％和1.04％；美债收益率全线下跌，10年美债收益率下跌10BP至3.43％，2年美债收益率(lǜ)下跌11BP至3.90％；美元指数下跌0.21％至101.4；伦敦黄金现货下跌(diē)0.23％至2029美(měi)元(yuán)/盎司。

　　02

　　1-4月美(měi)国通胀回落放(fàng)缓

　　2023年1-4月，美(měi)国通胀(zhàng)回落速(sù)度比2022下半年更慢，供(gōng)给(gěi)改善带来的利好(hǎo)正在(zài)耗尽，而(ér)需求驱动的通胀(zhàng)仍然顽固。我们测算，2023年1-4月美(měi)国CPI平(píng)均(jūn)环比增速为(wèi)0.35％，高于2022下半年平均环比(bǐ)增速的0.23％；核(hé)心CPI平均环比保持在(zài)0.42-0.43％的高位。CPI环比走势上扬的原(yuán)因在于(yú)，核心通胀仍然(rán)维持高位，而能(néng)源价格回落对CPI的拖累(lèi)显著下降：2022下半(bàn)年国际(jì)能源(yuán)价格高位回落，美国(guó)CPI能源分项平(píng)均环比下降2.2％，但2023年(nián)以来能(néng)源(yuán)价格基本企稳(wěn)，能源分项平均环比仅下(xià)降0.4％。核(hé)心通胀方面，最重要的(de)住房租(zū)金(jīn)环比增速维持高位，而二(èr)手车价格止跌(diē)回升，并抵(dǐ)消了医疗保健价格回(huí)落的利好。我(wǒ)们(men)在此前(qián)报告(gào)中(zhōng)已提(tí)示，在(zài)美(měi)国(guó)通胀结构中(zhōng)，供给因素改善(shàn)效果边际减弱，而(ér)需(xū)求因(yīn)素(sù)没(méi)有明显降(jiàng)温，使得通胀回落(luò)的(de)幅(fú)度存疑（参(cān)考报告《美国通(tōng)胀(zhàng)压力反复》等）。

　　需要指出的是，美国核(hé)心通胀的韧性与居民消(xiāo)费的韧性(xìng)相匹配(pèi)。2023年一季度(dù)，美国个人消费支出环比大幅增长3.7％（折年率），对(duì)一季(jì)度美国GDP环(huán)比折年率的贡(gòng)献高达2.5个百分点。结构上，服务(wù)消费维持强劲，而耐用品消费(fèi)明显回(huí)升(shēng)，尤其机动车(chē)和(hé)零部(bù)件等消费明显(xiǎn)增长，与美国CPI二手车和卡车分项的反弹相匹配。美(měi)国(guó)居(jū)民消(xiāo)费(fèi)的韧(rèn)性，不仅得益(yì)于尚(shàng)未耗尽的超(chāo)额储蓄(xù)、薪资增长和家庭资产负债(zhài)表健康等，也可能来自居民收入和财富分配(pèi)的改善、财(cái)产(chǎn)性利息收入的(de)上升、实际(jì)收(shōu)入上升和消费预期(qī)改善(shàn)等多(duō)方(fāng)因素加持(chí)（参考报告《对(duì)美国消费韧性的三点思考——兼评(píng)美(měi)国一季(jì)度GDP数(shù)据》）。

　　03

　　下半年美国通(tōng)胀反弹风险值得关注(zhù)

　　今年下半年，美国通胀超预期上行的风险(xiǎn)值得(dé)关注。综合考虑美国经济下(xià)行与通胀黏性，我们(men)的(de)基准假设是，2023年内美国CPI环比增(zēng)速平均或在0.3％左右，介(jiè)于2023年1-4月均值（0.35％）和2022年下半年（0.23％）之间，但仍高于2015-2019年平(píng)均水平（0.15％）；偏弱(ruò)假设为0.2％，即考虑美(měi)国需求走(zǒu)弱的影响(xiǎng)更大；偏强假设为0.4％，即考虑美国通胀(zhàng)黏性更强或发生新的供(gōng)给冲击等(děng)。假设年内美国CPI季调环(huán)比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月(yuè)美国CPI季(jì)调同比或分别(bié)达到3.2/3.4/3.6％，12月或(huò)分别达(dá)到2.9/3.8/4.6％。这意味(wèi)着(zhe)，在二(èr)季度，由于基数原因(yīn)，美(měi)国CPI同(tóng)比增速呈快速回(huí)落走(zǒu)势，即便(biàn)5月(yuè)和(hé)6月CPI环比保持(chí)在0.4％高(gāo)位，CPI同比增速也可能回落至3.5％左右。在此(cǐ)期间，市场很容易对通胀回落持乐(lè)观看法，并忽视美国(guó)通胀(zhàng)环(huán)比走势的(de)韧(rèn)性。但(dàn)三季度以(yǐ)后，基(jī)数(shù)效应利好(hǎo)不再(zài)，在基准情(qíng)形下，美国标(biāo)题通胀率很可能企(qǐ)稳。

　　在(zài)此基础上，我们(men)进一步(bù)提示下半(bàn)年美国通胀(zhàng)超预期上(shàng)行的可能性。

　　第一，汽车(chē)价格可(kě)能超预期上行。受(shòu)2021年初财政刺激利好，美国汽(qì)车等耐用品消费(fèi)一度爆发式增长，但自2021年下半年以来(lái)逐渐(jiàn)冷却。然而(ér)，目前(qián)有迹(jì)象表(biǎo)明，美国汽车消费(fèi)需求并未完全“透支”。2023年以来，随着国际供应链继(jì)续修(xiū)复，加上多数(shù)电动汽车企业打响“价格战”，美(měi)国汽车消费企稳回升。2023年一(yī)季度，美国机动车(chē)和零部(bù)件消费(fèi)同比增(zēng)长(zhǎng)4.4％，在连续六个(gè)季度负增长后实现(xiàn)正(zhèng)增(zēng)长。更高频的数据也(yě)印证了(le)美国汽车消(xiāo)费回升的趋势，2023年1-3月美国国内汽(qì)车销量同比(bǐ)增速分(fēn)别达5.8％、7.5％和9.2％，连(lián)续三个(gè)月加快增长。汽车(chē)销售回暖(nuǎn)会夯(hāng)实汽车制(zhì)造商的(de)财务状况，也会限制其继续(xù)降(jiàng)价的(de)空间。此外，美国商(shāng)务(wù)部数(shù)据显示，截至2023年3月，汽车制造商存货量同(tóng)比增速(sù)下降至(zhì)1.5％，这一数(shù)字在2018-19年维持在10％左右，暗(àn)示未来汽车供(gōng)给压力可能上升。因mbb是什么公司，mbb是什么意思缩写(yīn)此在下(xià)半(bàn)年，美(měi)国汽车销售数(shù)量和价格均可能超预期上扬。

　　第(dì)二，房(fáng)租回落可能再度滞后。历(lì)史数据显示，美国房价（OFHEO单独购(gòu)房价格指(zhǐ)数(shù)）同比领先CPI住房租金同比9个月(yuè)至2年不(bù)等。本轮美(měi)国房价同比增速于(yú)2022年中左右触顶回落，继(jì)而市场期待2023年下半年美国住房(fáng)租金同比增速放缓。但(dàn)是(shì)，房价与租金的相关性并不稳(wěn)定。此外，考虑到当前美(měi)国房屋空置率(lǜ)更处于历史最低水平(píng)，住房(fáng)供给紧张(zhāng)也可(kě)能阻碍住房租金回(huí)落的斜率。如果CPI住房租金环比(bǐ)增速(sù)仍持续保持0.5％以上，那么美(měi)国(guó)CPI环比很难下(xià)降至0.3％以下，CPI同比便有反弹风险。

　　第三，能(néng)源价格可能受供给扰动而超(chāo)预期反(fǎn)弹。首先，尽(jǐn)管美欧(ōu)经(jīng)济前景蒙尘，但全球(qiú)能源需求维持强劲。国际能源署（IEA）4月中旬发布月报显示，其预计(jì)2023年全球石油需(xū)求将增加200万(wàn)桶/日，主要得益于(yú)中国(guó)需求复苏。其(qí)次(cì)，欧佩(pèi)克+频(pín)繁出(chū)手呵护油价，未来也(yě)不排除采(cǎi)取(qǔ)新的行动(dòng)。2022年下半年以来(lái)，欧佩克+更频繁地调整产量，以干预(yù)市场、呵护(hù)油价。今年4月初(chū)，欧佩克+意(yì)外宣布减产，提振了(le)因美欧银行危机而下(xià)挫(cuò)的国际油价。但好景不长，4月下(xià)旬以(yǐ)来(lái)美国(guó)地区银行危机(jī)再起，油价回调。据IMF数(shù)据(jù)，2023年(nián)沙特财政盈亏平衡油价为80.9美(měi)元/桶(tǒng)。往后看，不(bù)排除欧佩克+进一步(bù)减产呵护(hù)油价。最后，欧洲能源(yuán)风(fēng)险(xiǎn)或在下(xià)一轮(lún)冬(dōng)季回升。展望下半年，欧洲能源形势仍(réng)有不确定(dìng)性。据(jù)IEA 2022年12月报(bào)告，2023年欧盟(méng)天然气(qì)供需缺口仍有270亿(yì)立方米。OPEC 2022年11月预测，若(ruò)LNG进口(kǒu)不足或遭(zāo)遇“冷冬”，欧洲天然气储备可能处于警戒线水平之下(xià)。一旦(dàn)欧洲(zhōu)能(néng)源风险再起，原油、天然气等国际(jì)能源品价格可能反弹。

　　若下半年美国通胀较(jiào)为顽固，美联储(chǔ)或将较难降(jiàng)息。如果年(nián)末美国CPI同比增速(sù)维(wéi)持(chí)在3.8％以上，对(duì)应PCE同(tóng)比将维持(chí)3％以上，基(jī)本符合(hé)美(měi)联(lián)储2022年12月的预测(cè)水平，当时2023年PCE预期mbb是什么公司，mbb是什么意思缩写中值为3.1％、核心PCE预期中值为3.5％，鲍威(wēi)尔讲话(huà)时(shí)较为明确地表(biǎo)示2023年可能不会降(jiàng)息。由此推断，若当(dāng)PCE同比维持(chí)3％以上(shàng)时(shí)，美联储(chǔ)选(xuǎn)择(zé)降(jiàng)息的底气可能(néng)不足。截至目前，市(shì)场对于(yú)美联储下半年降(jiàng)息的预期仍强。如果浓厚的降息预期被逐(zhú)渐修正削弱，市(shì)场(chǎng)可能需要(yào)重估美联储(chǔ)长时间保(bǎo)持高(gāo)利率对美国(guó)经(jīng)济(jì)的负(fù)面影响，继而可能进一步计入中(zhōng)期经济衰退(tuì)风险。相应地(dì)，美股调整压(yā)力(lì)仍未消散，因盈利预期(qī)仍有(yǒu)下修空间；在通胀和货币紧缩预期“上(shàng)修”时期，美债利率和美(měi)元指数可能阶段企稳，黄金价(jià)格可能阶段回调。

　　风险提(tí)示：美国金融风(fēng)险超预期上升，美国经(jīng)济(jì)超预(yù)期下行(xíng)，美联储降息超预期提前等。

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