平安首经(jīng)团队(duì)：钟正生/张(zhāng)璐(lù)/常艺馨

　　核心(xīn)观点

　　新(xīn)增社融表现(xiàn)乏力(lì)。继(jì)一(yī)季度“天(tiān)量”投放后，2023年(nián)4月社融增长明显降温，比去(qù)年4月疫情冲击期间(jiān)创下的低点(diǎn)仅多增2873亿元，“稳信用(yòng)”压(yā)力有所显现。社融骤(zhòu)降的主(zhǔ)要拖累在(zài)于人民币(bì)信贷增势放(fàng)缓(huǎn)， 4月降(jiàng)至2008年以来历史同(tóng)期(qī)的次低(dī)点（仅略高(gāo)于2022年同期）。表(biǎo)外融(róng)资和直接融(róng)资基本延续了一季(jì)度(dù)的(de)格(gé)局。1）委托贷款和(hé)信托(tuō)贷款小幅正增长；未(wèi)贴现银行(xíng)承兑汇票较去(qù)年同期降幅(fú)收窄(zhǎi)；2）企业直接融资(zī)较(jiào)去年同(tóng)期有(yǒu)所下(xià)降(jiàng)，主因债券到期规模较大。3）政府(fǔ)债融资规模同(tóng)比多增，但需警惕其“后劲”。2023年提前批的(de)剩(shèng)余(yú)发行额度不(bù)及(jí)万亿，截至(zhì)5月(yuè)上旬尚(shàng)未下发剩余批次(cì)的地方债额(é)度，期间空(kōng)档可能拖(tuō)累政府(fǔ)债融资表(biǎo)现(xiàn)。

　　新增人民币贷款偏弱，增量明显弱于历史同期均值。各分项从强到弱(ruò)排序(xù)，企业中长期贷款>；企业(yè)短(duǎn)期贷(dài)款>；居(jū)民短期贷款>；居(jū)民中(zhōng)长(zhǎng)期贷款(kuǎn)。新增(zēng)人(rén)民币贷款的(de)最大问题仍然在于居民中长(zhǎng)期(qī)贷(dài)款，房地产销售不(bù)振使其增(zēng)量不足，居民预期偏弱、提前偿还存量房(fáng)贷又雪上加霜(shuāng)。但基(jī)于4月这个信贷投放(fàng)传统淡季(jì)的数据，尚不能得出企业(yè)信贷需求不(bù)足的结论。一方面，企业(yè)中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)在一季度大幅(fú)高增后，4月又创历史同(tóng)期(qī)新(xīn)高(gāo)，仍能有效发力；另一方(fāng)面，表(biǎo)内票据维持(chí)低(dī)增长（与去年(nián)1-5月表内票(piào)据高增长形成对比），也意味着目前(qián)企业贷款需(xū)求或许尚可。此外(wài)，4月初以(yǐ)来存款利率市场化改革较快推(tuī)进，这有助于缓解银行(xíng)面临的净息差压力(lì)，增强其支(zhī)持(chí)实体(tǐ)经济的可持续性，能够为企业(yè)贷款(kuǎn)利率的进(jìn)一步下调“蓄力”。

　　从(cóng)货币供应(yīng)量和存(cún)款数据(jù)看(kà3ce是什么档次，3ce是什么档次的牌子n)：1）M1同比小幅回(huí)升(shēng)。每年前4个月翘尾因素对M1同比走(zǒu)势影响较大，或是驱动其(qí)变化的主(zhǔ)因。在贷款扩张的同时，企业存款也有边际改善。2）M2同比增速有(yǒu)所回落。4月居民资产再配(pèi)置，银行理财规模重(zhòng)回(huí)扩张，对(duì)M2形成拖累。考虑到去年4月M2同比(bǐ)增速较3月抬升0.8个百分(fēn)点，基数变(biàn)化也有较强影响。3）居民存款同比少增。考虑(lǜ)到4月多家中(zhōng)小银(yín)行(xíng)下(xià)调(diào)挂(guà)牌存款利率、银行理财市场火热、居(jū)民提前(qián)偿还房贷规模(mó)较高，其驱动因素更多(duō)是(shì)家庭(tíng)资产的再配置，流向消费规模(mó)可能较为有限。4）4月财政(zhèng)存款同比大幅多增，但结合(hé)基建相关高频开工(gōng)率和(hé)重大(dà)项目开(kāi)工(gōng)金额(é)数据看，财(cái)政对(duì)实体经济支持力度可能(néng)有所(suǒ)减弱。从4月金融数据(jù)看，房地(dì)产(chǎn)恢(huī)复仍然缓慢，此时若财政基建支(zhī)持力度不稳，可能导(dǎo)致中国经济环比增长动(dòng)能较(jiào)快衰(shuāi)减。

　　目(mù)前社融增速(sù)回升幅度较小，但(dàn)与(yǔ)名(míng)义GDP增速对比看，货(huò)币政策对(duì)实体经济的(de)支持还是(shì)比较有力(lì)的。即(jí)便按(àn)2023年(nián)中国名义GDP增(zēng)速7％-8％的情形（假设全年录得(dé)6％左右的实际GDP增速，加上(shàng)1到2个点的GDP平(píng)减指数），10％的社融(róng)增速(sù)也应(yīng)足够与之匹配(pèi)。我们认为，后(hòu)续需通(tōng)过(3ce是什么档次，3ce是什么档次的牌子guò)财政加力(lì)、促进房地(dì)产修(xiū)复(fù)、促进家庭超额储蓄动用等方式扩(kuò)大(dà)总(zǒng)需求(qiú)，夯实(shí)经济回升势头(tóu)。

　　一

　　新增社融表现乏力

　　新增(zēng)社融表现乏力。2023年(nián)4月新增社会(huì)融资规模为1.22万亿元，同比(bǐ)多增2873亿元(yuán)；社融存量(liàng)同比增速(sù)持平于(yú)上(shàng)月的10％。考虑到去年同(tóng)期疫情多点散发、社融(róng)一(yī)度触“冰”的低基数效应，以及今年一季(jì)度“开门红”期间社融月均同比多增(zēng)8200多(duō)亿的亮眼表现(xiàn)，4月社融表现乏力“稳信用(yòng)”压力有所显现。从分项看(kàn)：

　　一方(fāng)面，人民(mín)币(bì)信贷增(zēng)势放缓，是4月社融(róng)骤降的主要拖累。2023年(nián)4月人民币贷(dài)款4431亿元(yuán)，为(wèi)2008年以来历史同期(qī)的(de)次低(dī)点（仅较(jiào)2022年(nián)同期高(gāo)815亿(yì)元）。不过，得益(yì)于出口(kǒu)边(biān)际回暖、人民(mín)币汇率相对稳定，4月外币贷款(kuǎn)同(tóng)比(bǐ)有(yǒu)所少减。

　　另一方面，表(biǎo)外融资和直接融资基本延续了一季度的格(gé)局。

• 　　一(yī)则(zé)，企(qǐ)业直接融(róng)资(zī)同比缩量，继续小幅拖累新增社融。2023年4月企业债融资、非金融(róng)企业境内股票融资分别同(tóng)比少增809亿元、173亿(yì)元。今年春节后，企(qǐ)业贷款发(fā)行(xíng)规(guī)模持续高(gāo)于(yú)去年同期，但(dàn)到期偿还也迎来高(gāo)峰，对净融资构成拖(tuō)累。截至(zhì)2023年一季度末(mò)，2022年10月推出的500亿元民(mín)营企(qǐ)业债券(quàn)融资支持工具（第二期）尚未开始(shǐ)投放使用，相关政策支持(chí)还(hái)有待落地。

• 　　二(èr)则，政府债融资规模同比(bǐ)多增，但(dàn)需(xū)警惕(tì)其“后劲”。今年(nián)前4个月，财政(zhèng)继续前置(zhì)发(fā)力(lì)，政府债融资规模较去年同期累计多增3114亿元。以财政预算数(shù)据看，2023年政(zhèng)府(fǔ)债(zhài)融(róng)资的总体规模(mó)与(yǔ)去年相当(dāng)。但(dàn)不(bù)同之处在于，2022年在3月底就(jiù)已经(jīng)下达剩余批(pī)次的新(xīn)增(zēng)地(dì)方(fāng)债(zhài)额度(dù)，而2023年(nián)截至5月上旬仍(réng)未下发剩(shèng)余批次的地方(fāng)债额度，且提前批(pī)的剩余发(fā)行(xíng)额度(dù)不(bù)及万亿。如果近期下(xià)达(dá)地(dì)方债(zhài)额度，按照往年节奏，经过地方政府项目额度(dù)分配、预算调(diào)整程序，剩余批(pī)次地方债(zhài)可(kě)能至6月中下旬(xún)才能发(fā)出(chū)，期(qī)间的(de)“空(kōng)档”可能会(huì)拖(tuō)累政府债融资表(biǎo)现。

• 　　三则，表外融资同比多增，持(chí)续对(duì)社融构(gòu)成小幅支撑。其中(zhōng)，委托(tuō)贷款和(hé)信(xìn)托(tuō)贷(dài)款(kuǎn)单月(yuè)小幅新增，相比去年同期分别多增85亿元、少减734亿元。在表内票据贴现减少的情(qíng)况下(xià)，未贴现(xiàn)银行(xíng)承(chéng)兑汇票较去年同期降幅(fú)收窄，同比少减(jiǎn)1210亿(yì)元。

　　二

　　贷(dài)款(kuǎn)拖累(lèi)在(zài)居民端

　　2023年4月新增(zēng)人民币贷(dài)款为(wèi)7188亿(yì)元，比去年同期低点(diǎn)仅(jǐn)略(lüè)有多增，相比18年-21年同期均值(zhí)少增6237亿(yì)元。各分项从强到弱排序，“企业(yè)中长期贷款(kuǎn) >； 企业短期贷款(kuǎn) >； 居民(mín)短期贷款 >； 居民(mín)中长(zhǎng)期贷款”。具体地(dì)，

• 　　居(jū)民中(zhōng)长(zhǎng)期贷款单月(yuè)净偿(cháng)还规模达历史新高，相(xiāng)比18年-21年同期均(jūn)值多减(jiǎn)5410亿元；

• 　　居民短期贷款同比少(shǎo)减(jiǎn)，但较18年-21年同期均值多减2625亿元；

• 　　企业短期贷款同(tóng)比多增，但略(lüè)低于18年-21年同期均值；

• 　　企业中长期贷款延续前(qián)期亮(liàng)眼(yǎn)表(biǎo)现，同比(bǐ)大幅(fú)多增(zēng)4071亿元，且创(chuàng)历史同期(qī)新(xīn)高。

　　总体看，新增人民币贷款的(de)最大问题仍然(rán)在于居民中长(zhǎng)期贷款，房地产销售(shòu)低(dī)迷使其(qí)增量不(bù)足，居民预期偏弱(ruò)、提前偿还存量(liàng)房贷又(yòu)雪上加霜。基(jī)于4月这个信贷投放传统淡季的数据，尚不能(néng)得出企业信贷需求(qiú)不足的结论。

• 　　一方面，企业中长(zhǎng)期贷(dài)款在一季度大幅高增后，4月(yuè)又创历史同期新高，仍然能(néng)够有效发力(lì)。

• 　　另(lìng)一方面(miàn)，表内票据维持(chí)低增长（与去年1-5月表内票(piào)据高增长形(xíng)成对比），也(yě)意(yì)味着目前企业贷款需求或许尚可(kě)。

• 　　此(cǐ)外，4月(yuè)初(chū)以来存款(kuǎn)利率市(shì)场化改革较(jiào)快推进，这有助于缓解银(yín)行面临的净息差(chà)压力，增(zēng)强其支持实体经(jīng)济的(de)可(kě)持(chí)续性，能够为(wèi)企(qǐ)业贷款利(lì)率的 进(jìn)一步(bù)下调“蓄力”。

　　三

　　居(jū)民资产再配置

　　M1同(tóng)比小幅回升。一方(fāng)面，从历史(shǐ)规(guī)律看3ce是什么档次，3ce是什么档次的牌子，每年前4个月(yuè)翘尾因素(sù)对(duì)M1同比走势的影响较大，这可(kě)能(néng)是驱动其变化的主要原因。另(lìng)一方面，在企业贷款扩张的同时，企业存款也有(yǒu)边际改善，4月(yuè)新增(zēng)规模约1408亿元，而21年、22年4月企业(yè)存款均(jūn)在减少。

　　M2同比增速(sù)有所回(huí)落(luò)。一方(fāng)面，4月信贷(dài)扩张乏(fá)力，对M2的支撑不(bù)强。另一方面，居民资产再配(pèi)置，银行理财规模重(zhòng)回扩张，对M2也形成拖累。此外，考虑到去年4月M2同比增速较3月抬(tái)升0.8个百分点，基数的(de)变化也有(yǒu)较强影响。

　　4月(yuè)居民存款出现了(le)2022年3月(yuè)以来的首次同比(bǐ)少(shǎo)增，其(qí)驱动因素更(gèng)多(duō)是(shì)家庭资产的再配置，流向消费的规(guī)模可能较为(wèi)有限。4月以来多家(jiā)中小(xiǎo)银行下调挂牌存(cún)款(kuǎn)利率（据融360监测数据，4月份农商行(xíng)1年、2年、3年、5年期存款平(píng)均利率分别环(huán)比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理财(cái)市场需求火热(rè)，居民(mín)提前(qián)偿(cháng)还房贷规(guī)模较高（4月居(jū)民中长期贷款净偿还规模达(dá)历(lì)史新高）。

　　值得警(jǐng)惕(tì)的是(shì)，4月财政存款(kuǎn)同比(bǐ)大幅多增4618亿(yì)元，去年同期留抵退税推进存在一定影响。但结合(hé)其(qí)他(tā)指标看，财政对实(shí)体经济的支(zhī)持力度可能(néng)有所(suǒ)减(jiǎn)弱，基建投资相关的高频(pín)指标(biāo)出现了下行的苗头（4月下旬以来，全(quán)国高(gāo)炉开工率、电(diàn)炉开工率、独立焦化厂(chǎng)焦炉生产率、水泥磨(mó)机(jī)运转(zhuǎn)率、石油沥青(qīng)开工率等指标环比走弱），重(zhòng)大项(xiàng)目开工金额同环比较快(kuài)下(xià)滑（据Mysteel不完全统(tǒng)计(jì)，2023年4月全国各地重大项目开工总投资额约28078.26亿元，环比下降34.0％，不及去年同期的半(bàn)数）。从4月金融(róng)数(shù)据看，房(fáng)地产(chǎn)恢复仍(réng)然缓(huǎn)慢，此时(shí)如(rú)果财政基建(jiàn)支持力度不稳，可能导(dǎo)致中国(guó)经济的环比(bǐ)增长(zhǎng)动能较快(kuài)衰减。

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