文(wén)：天风(fēng)宏观(guān)宋(sòng)雪(xuě)涛(tāo)/联系人向静姝

　　美国经济没(méi)有(yǒu)大问题，如果一定要(yào)从鸡蛋里面找骨头，那么最(zuì)大的问题既不是银(yín)行业，也不是房地产，而是创投(tóu)泡(pào)沫(mò)。仔(zǎi)细看硅谷银行（以(yǐ)及类似几家美(měi)国中小银行(xíng)）和商业地产的(de)情况，就会发现他们的问(wèn)题其实来(lái)源相同——硅谷银行(xíng)破产(chǎn)和商(shāng)业(yè)地产(chǎn)危机，其(qí)实都是创投(tóu)泡沫破灭的(de)牺牲品。

　　硅谷银行的主要问题不在资(zī)产端，虽然他的资产期(qī)限过长，并且把资产过于(yú)集中在一个篮(lán)子里(lǐ)，但事(shì)实上，次(cì)贷危(wēi)机后监管对银行特别是(shì)大银(yín)行(xíng)的(de)资本(běn)管制大幅(fú)加(jiā)强，银行(xíng)资产端(duān)的信用风险显著降低(dī)，FDIC所有(yǒu)担保(bǎo)银行的一级(jí)风险资(zī)本(běn)充足率从(cóng)次贷危机前的(de)不到10％升至2022年(nián)底(dǐ)的(de)13.65％。

　　硅(guī)谷银行的(de)真正问题出在负债(zhài)端(duān)，这(zhè)并(bìng)不是(shì)他自己的问题，而(ér)是储户的问(wèn)题，这些储户也不是一般散户，而(ér)是硅谷的创(chuàng)投公司和风投。创投泡沫在快速加息中破灭，一二级市场出现倒(dào)挂，风投机构失血的同时从投(tóu)资项目中撤资，创投企(qǐ)业(yè)被迫(pò)从硅(guī)谷银行提取存款用于(yú)补充经营(yíng)性现金流，引发了(le)一连(lián)串的挤兑。

　　所(suǒ)以(yǐ)，硅谷银(yín)行(xíng)的问题不是(shì)“银行(xíng)”的问题，而是“硅谷”的问题(tí)。就(jiù)连(lián)同(tóng)时出现危机的瑞信，也是在重(zhòng)仓了中概(gài)股的对冲基金Archegos上出现(xiàn)了重大亏损，进而(ér)暴露(lù)出巨大(dà)的(de)资产问题。硅谷(gǔ)银行的破产对美国银行业来说，算(suàn)不上系统(tǒng)性影(yǐng)响，但对(duì)硅谷的创投圈、以(yǐ)及金(jīn)融(róng)资本与创投(tóu)企(qǐ)业深度结合的这(zhè)种商业模(mó)式来说，是重大打击。

　　美国(guó)商业地产是创投泡沫破灭(miè)的另一个(gè)受害(hài)者，只不过叠加了(le)疫情后远程办公的(de)新(xīn)趋势。所谓的商业地产危(wēi)机，本质也不是房地产的问题。仔细(xì)看美国商业地产(chǎn)市场，物流(liú)仓储供不(bù)应求，购物中心已是昨日黄花，出问题(tí)的(de)是写字楼的空置率上(shàng)升(shēng)和租金下(xià)跌(diē)。写字楼(lóu)空置问题(tí)最突(tū)出(chū)的(de)地区(qū)是(shì)湾区、洛杉矶和西(xī)雅图等信息科(kē)技(jì)公司(sī)集聚的西(xī)海岸，也是受到了创投企业和(hé)科技(jì)公司就(jiù)业(yè)疲(pí)软(ruǎn)的拖累。

　　我们认(rèn)为真正(zhèng)值得(dé)讨论的问题，既不是小(xiǎo)型(xíng)银行的缩(suō)表(biǎo)，也不(bù)是地产的潜(qián)在信(xìn)用风险(xiǎn)，而是(shì)创投泡沫破灭(miè)会(huì)带来怎(zěn)样的连锁反应？这些反应对经济系统会带来什么影响？

　　第一，无论从规模、传染(rǎn)性(xìng)还是影响范(fàn)围来看(kàn)，创投(tóu)泡沫破灭都不会带(dài)来系统性(xìng)危机。

　　和引发(fā)08年金融危(wēi)机的房地(dì)产泡(pào)沫对比，创投(tóu)泡(pào)沫对银行(xíng)的影响要小得(dé)多。大多数(shù)科创企业是(shì)股(gǔ)权融资，而不(bù)是(shì)债权融资，根(gēn)据OECD数(shù)据，截至2022Q4，股权融(róng)资在美(měi)国非金融(róng)企业融资中(zhōng)的占比为(wèi)76.5％，债券融资和贷款融(róng)资仅(jǐn)占比8.8％和(hé)14.7％。

　　美(měi)国(guó)银行并没有统计对科技企(qǐ)业的贷款数据，但截至2022Q4，美国(guó)银(yín)行对整体企业贷款占(zhàn)其资产的(de)比例(lì)为(wèi)10.7％，也比(bǐ)科网时期(qī)的14.5％低4个(gè)百分点。由于(yú)科创(chuàng)企(qǐ)业和银行体系(xì)的(de)相对隔离，创投泡(pào)沫不会像次贷危机一样，通过金融杠杆和影子(zi)银行，对金(jīn)融系统形成毁灭性打击。

　　此外，科技(jì)股也不像房地产是家庭和(hé)企业广泛持有(yǒu)的资产，所以创投泡沫破(pò)灭(miè)会带(dài)来硅谷和(hé)华尔街的局(jú)部(bù)财富(fù)毁灭(miè)，但不会(huì)带(dài)来居民和企业的(de)广泛财富缩水(shuǐ)。

　　第二，与2000年科网泡沫（dotcom）比，创投(tóu)泡沫要(yào)“实在(zài)”得多。

　　本(běn)世纪初的科网泡沫时期，科技(jì)企业还没找到可靠的盈利模式。上世纪90年(nián)代互联网信息技(jì)术的快速发展(zhǎn)以及美国的信息高速公路(lù)战略为投(tóu)资(zī)者勾(gōu)勒出一(yī)幅美好的蓝图(tú)，早期快(kuài)速增长的用(yòng)户量让大家相信科(kē)技企(qǐ)业可(kě)以重塑人们的生活方式，互联(lián)网公司开始(shǐ)盲目(mù)追求快速增(zēng)长，不顾一切代价烧钱抢占市(shì)场，资本市场(chǎng)将估值依托在点击量上，逐步脱(tuō)离了企(qǐ)业的(de)实际盈利能力。更有甚者，很(hěn)多公司其实算不上真(zhēn)正(zhèng)的互联网(wǎng)公司，大量公司甚至(zhì)只(zhǐ)是(shì)在(zài)名(míng)称上添加了(le)e-前(qián)缀或是.com后(hòu)缀，就能(néng)让股(gǔ)票价格上(shàng)涨。

　　以美国在线AOL为例(lì)，1999年AOL每(měi)季度新(xīn)增用(yòng)户数(shù)超过100万，成为全球最大的因特网服务提供商，用(yòng)户数达到(dào)3500万，庞大(dà)的用户群吸(xī)引了众多广告客户和商业合作伙伴，由此(cǐ)取得了(le)丰厚(hòu)的(de)收入，并(bìng)在2000年收购了(le)时代华纳。然而(ér)好景不长，2002年科网泡沫破裂(liè)后，网络用户增长(zhǎng)缓慢，同时拨号(hào)上网业(yè)务逐渐被(bèi)宽带网取代。2002年四(sì)季(jì)度AOL的销(xiāo)售收入(rù)下降5.6％，同(tóng)时计入455亿(yì)美元(yuán)支(zhī)出（多(duō)数为冲减困境(jìng)中(zhōng)的资产），最终净亏损达(dá)到了987亿美元(yuán)。

　　2001年科网泡沫(mò)时，纳斯达克100的利(lì)润(rùn)率最低只有-33.5％，整个科技行业(yè)亏损344.6亿美元，科(kē)技企业(yè)的(de)自由现金流为(wèi)-37亿(yì)美元。如今大型科技企业的盈(yíng)利模式成(chéng)熟稳定，依靠在线(xiàn)广(guǎng)告和云业务收(shōu)入(rù)创造了高(gāo)水平的利润(rùn)和(hé)现金(jīn)流(liú)，2022年纳斯(sī)达克(kè)100的(de)利润率高达(dá)12.4％，净利润高达5039亿美元，科技企业的(de)自由现金流为5000亿美(měi)元，经(jīng)营活动现金流占总收入比例稳定在20％左右。相比(bǐ)2001年科技(jì)企业还在向(xiàng)市场“要钱(qián)”，当前(qián)科技企业主要通(tōng)过回购(gòu)和分红等形式向(xiàng)股东“发钱”。

　　第三，当前创投泡沫破灭，终(zhōng)结的不是(shì)大型科(kē)技企(qǐ)业(yè)，而是(shì)小型(xíng)创业企(qǐ)业(yè)。

　　考察GICS行业(yè)分类(lèi)下信息技(jì)术中的3196家企业，按照(zhào)市值排(pái)名，以前30％为大公司，剩(shèng)余70％为(wèi)小公司。2022年大公司中净利润为负(fù)的(de)比(bǐ)例(lì)为20％，而(ér)小(xiǎo)公司(sī)这一(yī)比(bǐ)例(lì)为38％，接近大公司的二倍(bèi)。此外，大公司自由现金流的中位数水(shuǐ)平为(wèi)4520万美(měi)元(yuán)，而小公司(sī)这一水平为(wèi)-213万美元，大公司(sī)净利润中位数水平为(wèi)2.08亿(yì)美元，而小公司只有2145万美元。大型(xíng)科技企业创造(zào)利(lì)润(rùn)和现金流的(de)水平(píng)明显强(qiáng)于小型科技企(qǐ)业。

　　至少(shǎo)上(shàng)市的科技企业在利(lì)润(rùn)和现金流表现上(shàng)显著强于科网(wǎng)泡沫时期，而投资银行的股票(piào)抵押相关业务也主要(yào)开展在流动性强(qiáng)的大市值科技股(gǔ)上。未上市的小型科创企业若不(bù)能(néng)产生利润和现金流，在高利率(lǜ)的环境下破产(chǎn)概(gài)率(lǜ)大大增(zēng)加，这可能影响到的是PE、VC等投资机构，而(ér)非间接融资(zī)渠道的银行(xíng)。

　　这轮加息周期导致的创投泡沫破灭，受影响最大的是(shì)硅谷(gǔ)和华尔街(jiē)的富人群(qún)体，以(yǐ)及低利率金(jīn)融资本与科创投(tóu)资深度融(róng)合的商业(yè)模式，但很难真正伤害到(dào)大多(duō)数(shù)美国(guó)居民(mín)、经营稳健的银行业和拥(yōng)有自(zì)我(wǒ)造血能力的大型科技公(gōng)司。本轮加息周期带来(lái)的(de)仅(jǐn)仅(jǐn)是库存(cún)周(zhōu)期的(de)回落，而不是广泛和(hé)持久的(携手三十七年风雨兼程下一句是什么 三十年风雨兼程下一句de)经济衰退。

　　风险提示

　　全球(qiú)经济深度(dù)衰退，美联储货币政(zhèng)策(cè)超预期(qī)紧缩，通胀超预(yù)期

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