分(fēn)析师：李超 / 孙欧

　　来(lái)源：浙商证券(quàn)宏(hóng)观研究团队

　　核心观点

　　2023年4月，信(xìn)贷、社(shè)融、M2数据转(zhuǎn)弱(ruò)符合我们预期。我们想继续提(tí)示(shì)居民超(chāo)额储蓄大概(gài)率仍会继(jì)续积(jī)累，较(jiào)难(nán)大量释放(fàng)至(zhì)消(xiāo)费(fèi)、购(gòu)房(fáng)。结合4月居(jū)民存(cún)款数据，我们估算的(de)2020年-2023年4月我国居民超(chāo)额储(chǔ)蓄(xù)体量已增长至6.46万(wàn)亿(yì)，相比去年末(mò)继(jì)续增加1.61万(wàn)亿，也就是说(shuō)，即使疫情因素消退(tuì)，居民仍在积累超额(é)储(chǔ)蓄。我们认为，经济(jì)结构转型升级是导致居民(mín)华大基因是国企吗对未来收入预期悲(bēi)观的根(gēn)本性(xìng)原因，疫情在一定程度上(shàng)掩盖了其影响，也因此居民超额储蓄的释放(fàng)将是一(yī)个较为缓(huǎn)慢的过程。对(duì)于后续信用表(biǎo)现，预计二(èr)季(jì)华大基因是国企吗度(dù)市场对(duì)宽(kuān)信用的预(yù)期(qī)波动(dòng)或明(míng)显(xiǎn)加大，可(kě)能形(xíng)成(chéng)信用收紧(jǐn)预期(qī)，对于政策工(gōng)具，我们判断二季度货(huò)币政策(cè)主要体现结构性特征，下半(bàn)年有望降准、降息。

　　固(gù)定布局 工具条上设置固(gù)定宽高背景可以(yǐ)设置(zhì)被包含可以(yǐ)完(wán)美对齐背景(jǐng)图(tú)和文(wén)字以及制作(zuò)自己(jǐ)的(de)模(mó)板

　　内容(róng)摘要(yào)

　　>>4月信贷新增7188亿(yì)元(yuán)，信贷较弱符合我们预期

　　2023年4月，人(rén)民币(bì)贷款新增7188亿元(yuán)，同比多增(zēng)649亿元，与我们的预测值(zhí)7000亿元基本一致(zhì)，低于(yú)wind一(yī)致(zhì)预期的1.13万亿。4月信(xìn)贷增速持平(píng)前值(zhí)于11.8％。我(wǒ)们在4月(yuè)11日的(de)报告《3月金融数据(jù)：一(yī)季度(dù)的强劲信贷对后续或有透支》中提示了一季度(dù)信贷的大体(tǐ)量投放(fàng)或(huò)对后续信(xìn)贷形成一(yī)定透支，目前观点得到验(yàn)证。

　　4月信贷(dài)结构呈(chéng)现企业(yè)强、居(jū)民(mín)弱(ruò)特征(zhēng)：住(zhù)户贷(dài)款(kuǎn)减(jiǎn)少2411亿元，同比少增约241亿元，其中，短期、中长期贷款分(fēn)别减少1255、1156亿元，同比分别(bié)变动(dòng)约+601、-842亿(yì)元；企(qǐ)业贷款增加(jiā)6839亿元(yuán)，同(tóng)比(bǐ)多(duō)增约1055亿元，其中，短期贷款减少1099亿(yì)元(yuán)，中长期贷款(kuǎn)增加6669亿(yì)元，票据融资增加1280亿元，同(tóng)比变动分别(bié)约+849、+4017、-3868亿元；非银(yín)贷款增加2134亿元，同(tóng)比多(duō)增约(yuē)755亿元(yuán)。

　　企业(yè)中长期贷款增加6669亿元，是过往历年4月(yuè)的最高值（有数据以来），占4月企业贷款增量(liàng)、总贷(dài)款增量的比重达到97.5％和92.8％的较高水平。去年(nián)4月受疫情影响，信(xìn)贷仅增(zēng)加2652亿（同比少(shǎo)增3953亿），今年同(tóng)比多增达(dá)4017亿元，也是2018年以来4月的(de)最高值。我(wǒ)们认为(wèi)基建、制造业（尤其是科创、绿色）、普惠小微(wēi)等领域是(shì)主(zhǔ)要(yào)投向，地产为边(biān)际(jì)增量。根据央行4月20日新闻发布(bù)会披露(lù)数据，一季度基(jī)建(jiàn)中长期贷款新(xīn)增(zēng)2.16万亿元，同(tóng)比多(duō)增7771亿元；制造业中长期贷款新增1.3万亿元，同比多(duō)增6237亿元；房地产业中长期贷款新增6536亿元，同比多增3791亿元。3月(yuè)，多家银(yín)行在2022年年(nián)报业绩(jì)发布会上表(biǎo)示(shì)今年绿色、基建、科创将是(shì)重点布(bù)局领域(yù)。

　　4月(yuè)，票据-同业(yè)存单利差（6个月(yuè)）持续震荡下行，体现银行(xíng)一定程度“冲票据”，但(dàn)由于去年该(gāi)状况更为突(tū)出，因(yīn)此“票据融资”项目仍录得大幅同比(bǐ)少增(zēng)。值(zhí)得(dé)注意的是，票据-同存利差(chà)4月末略有上行，体现(xiàn)供需(xū)关系略(lüè)有反转，相关市场观点认为信贷或有(yǒu)走强，但我(wǒ)们在5月1日发布的报告《4月数(shù)据(jù)预测：价格向下，盈利承压，制造(zào)业投(tóu)资(zī)放缓(huǎn)》中(zhōng)提示，其并非是(shì)银(yín)行卖盘(pán)大(dà)幅增加，而是来自企业贴现量增加所(suǒ)致（票据利率下行导致企业贴(tiē)现意愿增强），全月看，利差下行幅度达(dá)77BP，或反映4月信贷相对较弱，此观点得到验(yàn)证。

　　4月居民端贷款即使有(yǒu)去年(nián)的(de)低基数(shù)，仍然表现较弱(ruò)，尤其是地产销售(shòu)高频回落对应的居(jū)民(mín)中长期(qī)贷款再次出现同比少增(zēng)，居民短期(qī)贷款同比(bǐ)多增幅度(dù)也(yě)明显走弱(ruò)，与我们(men)对(duì)消费、地产销(xiāo)售相对(duì)审(shěn)慎(shèn)的(de)观点相一致。展望后续，低基数或(huò)使得居民贷款多月(yuè)仍有一定同比改(gǎi)善，但较(jiào)难大(dà)幅回暖。

　　4月非银(yín)贷款增(zēng)加2134亿元，信贷小月非银贷(dài)款季节性大增，且银行间体(tǐ)系流(liú)动性保持合理充裕，数据较高，也进(jìn)一步导致社(shè)融口径(jìng)信(xìn)贷明显低于人民币贷款口径数据。

　　>>4月社融新增1.22万亿，同比略多增

　　4月社会融资规(guī)模增量为1.22万亿（同比多增2729亿元），与我们预(yù)期(qī)的(de)1.55万亿更为(wèi)接近，wind一致预期(qī)为(wèi)1.72万亿(yì)。4月社(shè)融增速持平(píng)前值于10％。

　　结构上，4月同比多增主(zhǔ)要来自未贴现银行承兑(duì)汇(huì)票、人民(mín)币贷款(kuǎn)、政府(fǔ)债券、非标(biāo)项(xiàng)目及(jí)外币贷款。4月未贴现银行承(chéng)兑汇(huì)票减(jiǎn)少(shǎo)1347亿元，同(tóng)比少减(jiǎn)1210亿元，去年4月经济(jì)回(huí)落(luò)+银行(xíng)表(biǎo)内“冲票据”导致表外票据(jù)基数较低，而今年经济(jì)弱修复的情况下，数(shù)据同比有所(suǒ)改善。

　　4月社融口径人(rén)民币贷款增(zēng)加4431亿元，同(tóng)比(bǐ)多增(zēng)729亿元(yuán)；外(wài)币贷款折合人(rén)民币减少(shǎo)319亿(yì)元，同比少(shǎo)减441亿元，与进口相(xiāng)关(guān)度较(jiào)高，表现(xiàn)也较为匹配。政府债券净融资4548亿元，同比多636亿元(yuán)。委(wěi)托贷款增加(jiā)83亿元，同比多增85亿元，走势(shì)稳(wěn)健，边际增量(liàng)或来自公积金贷(dài)款；信托贷款(kuǎn)增加(jiā)119亿元，同比多(duō)增(zēng)734亿元，信托贷款主(zhǔ)要受(shòu)地产金融政(zhèng)策影响，“十六条”明(míng)确规定“支持开发贷款、信托贷(dài)款等存量(liàng)融资(zī)合理展期”，金融(róng)机构继(jì)续积极落实，支撑信托贷款数据，且(qiě)融资类信托若依据存量比例压降，则每(měi)年压降规模也是同比减少的。

　　4月社融结构中同比(bǐ)少增主(zhǔ)要(yào)是(shì)直接(jiē)融资项目(mù)：企(qǐ)业债券(quàn)净融(róng)资(zī)2843亿元，同比少809亿元；非金融企业境内(nèi)股票融资(zī)993亿(yì)元，同比少173亿元。受(shòu)信用债收(shōu)益率低位、企业债务融资需(xū)求回(huí)暖(nuǎn)的影响，企(qǐ)业债券(quàn)融(róng)资稳定，保持了今年以来的修复(fù)特征。

　　>>M2增速略有回落但仍处(chù)高位

　　4月(yuè)末，M2增速下行0.3个百分(fēn)点(diǎn)至12.4％，与我们的(de)预测值完(wán)全一(yī)致，wind一致预期为12.6％。其中，财政支出大(dà)概率保持(chí)前置使(shǐ)得M2仍(réng)具韧性，但信贷转(zhuǎn)弱及去(qù)年基数走高使得增速(sù)回落。

　　4月末M1增速较(jiào)前值上(shàng)行0.2个(gè)百分点至5.3％，虽然去(qù)年基数上行(xíng)、今年4月(yuè)地(dì)产销售(shòu)边际转弱，但(dàn)4月末已进(jìn)入(rù)五一假期，受益于居民(mín)消费、出行活跃度(dù)提高，居(jū)民储蓄(xù)存款(kuǎn)部分(fēn)转为企业(yè)活期存(cún)款(kuǎn)，推升(shēng)M1增(zēng)速，完全(quán)符合我们的预期。M1的主要(yào)影响(xiǎng)因素是企业活期存款，其与(yǔ)消费类相关行(xíng)业的现金流直接关联，由于我们判断(duàn)居民(mín)消(xiāo)费(fèi)、购房活动修复是渐进的，幅度可能相对较弱，预计M1增速大概率逐步上(shàng)行，但(dàn)速度较(jiào)为缓慢。

　　4月末(mò)M0同比增速(sù)10.7％，较前值(zhí)回落0.3个百分点(diǎn)，仍处(chù)高位(wèi)，这与2020年、2022年表现相(x华大基因是国企吗iāng)似，体(tǐ)现经济修复的结构性(xìng)失衡(héng)，三四线城(chéng)市及农村地区(qū)经济改善略弱，导致持币需求增加。

　　>>居民超额储蓄(xù)仍在(zài)继续积累

　　我们想继续提示居民超额(é)储蓄仍在继续积(jī)累，预计未来(lái)较难大量(liàng)释放至消费、购房。结合4月居(jū)民存款(kuǎn)数据，我们估算的2020年-2023年4月我国居民超额(é)储蓄(xù)体(tǐ)量(liàng)已增长至6.46万亿，相(xiāng)较上月继续增加约5000亿元，相(xiāng)比(bǐ)去(qù)年(nián)末则(zé)已大幅增加了1.61万亿，也就是(shì)说(shuō)，即使(shǐ)疫情(qíng)因素消退，居民仍在积累(lèi)超额储蓄，这符合我们(men)此(cǐ)前的判(pàn)断。我们(men)认(rèn)为，经(jīng)济结构转型升(shēng)级是导致居民对未来收(shōu)入(rù)预(yù)期悲观的(de)根(gēn)本性原因，疫情在一(yī)定程度上(shàng)掩盖了其影(yǐng)响，也(yě)因此居民(mín)超额储(chǔ)蓄(xù)的释放将(jiāng)是(shì)一个较为(wèi)缓慢的过(guò)程。

　　4月人民币存款减少(shǎo)4609亿元，同(tóng)比多(duō)减5524亿元。其(qí)中，住户存款减少1.2万亿(yì)元，非金融企业存款(kuǎn)减少1408亿(yì)元，财政(zhèng)性存款增加(jiā)5028亿元，非银行(xíng)业金融机构存款增加2912亿元。

　　虽(suī)然居民存款(kuǎn)大幅回落，但我们认为主要是由于(yú)季节性，这与银(yín)行季末冲存(cún)款、季(jì)初居民(mín)存款资金重新流入理财产品(pǐn)相(xiāng)关；同时，今年也受假期影响，4月(yuè)末已进入(rù)五(wǔ)一假(jiǎ)期，居(jū)民消费活动使(shǐ)得(dé)储蓄(xù)得到部(bù)分释放（另一个角度观(guān)察，4月受企业缴税(shuì)影响，也是(shì)企业存款的(de)季节性(xìng)小月，但今(jīn)年4月(yuè)企业存款(kuǎn)增加(jiā)1408亿(yì)元，高(gāo)于前两年，我们认为就(jiù)是受五一假期影响(xiǎng)，与M1增速上行相呼(hū)应）。但总体看(kàn)，4月居民储(chǔ)蓄(xù)的回落幅度相对过往历年(nián)4月并不算大，2021年4月居民(mín)存款下降1.57万(wàn)亿，下(xià)行幅度高于今年。

　　>>预计二季度货币政策主要体现结构(gòu)性特征，下半(bàn)年(nián)有望降准、降息

　　预(yù)计一季度信贷的大(dà)规模(mó)投放或对后(hòu)续月份有所透支(zhī)，二季度市场对(duì)宽信用的(de)预期波动(dòng)或(huò)明显加大(dà)，可(kě)能形(xíng)成信用收(shōu)紧预期。

　　其一，今(jīn)年银行“开门红”意(yì)愿较强，并普遍担忧后续(xù)利(lì)率继续下(xià)行带来的净息(xī)差压力，因此倾(qīng)向于在(zài)年初增(zēng)加信贷投放，这会导致后续的信贷额度在一定(dìng)程度上受限。

　　其(qí)二(èr)，4月末(mò)政治(zhì)局会议对货币政策(cè)定调是“稳(wěn)健(jiàn)的货(huò)币政策要精准有力(lì)，形成扩大需求的(de)合力”，政策基(jī)调和表述延续了去年(nián)底(dǐ)中央经济工作会议的部(bù)署，我们认为“精准有力”更加强调(diào)货币(bì)政策的结构性发力(lì)，即精准滴灌、定(dìng)向支持。预计二季度(dù)货币(bì)政策将以结构性调控(kòng)为主(zhǔ)，再(zài)贷款仍(réng)将发挥(huī)主导(dǎo)作(zuò)用。根(gēn)据(jù)央行官方数据，截至(zhì)今年3月末，我国(guó)结构性货币政策(cè)工具余(yú)额68219亿元，去年末是(shì)64465亿元(yuán)，增加了3754亿元(yuán)。值得注意的是，央行于(yú)1月、2月分别新(xīn)创设房企纾困专项再贷(dài)款(kuǎn)、租赁住房(fáng)贷款支(zhī)持计划两项结构(gòu)性政策工具(jù)，额度分别800、1000亿元，新工(gōng)具均针对地(dì)产领(lǐng)域(yù)，体(tǐ)现(xiàn)维稳意图。我们预计央(yāng)行后(hòu)续将继续强(qiáng)化(huà)对制(zhì)造(zào)业、科技、小微、绿(lǜ)色等领域(yù)的(de)信贷支(zhī)持，结构性政策(cè)将继(jì)续强化使(shǐ)用(yòng)。

　　其三，去年5、6、9月在(zài)政策驱动下是信贷极(jí)高(gāo)值，而7月是极(jí)低值，即二、三季度的相邻月份间的信贷表现波(bō)动较大，这也将对今(jīn)年的各月(yuè)构成(chéng)差异化的(de)基(jī)数影(yǐng)响。预计5、6月信贷同(tóng)比压力较大，未来的三个季度合(hé)计看(kàn)，信贷增量或有同比少(shǎo)增，信(xìn)贷增速也(yě)将是逐步小幅回落的趋势，预(yù)计信贷(dài)年末增速10.5％，较2022年末回落0.6个百(bǎi)分(fēn)点(diǎn)。

　　结合我们对全年(nián)信贷体量(liàng)的判断，我(wǒ)们测算一季(jì)度信贷增量占全年比(bǐ)重或高(gāo)达45％-47％，处于历史(shǐ)极高(gāo)值(zhí)区间，其中(zhōng)也隐含了对下半年可能(néng)再次降准的判断。由于下半年(nián)经济下行及失(shī)业(yè)压(yā)力(lì)均可能加大(dà)，降准体现稳增长保就业诉求，8月起MLF到期量较大，可(kě)能有降(jiàng)准时间(jiān)窗(chuāng)口。对于降息，预(yù)计美联储(chǔ)可能在四季度进入降(jiàng)息周期，中美两国基本面差+货币政(zhèng)策差(chà)收敛，我国将出现(xiàn)国际收支、汇率改(gǎi)善机会，货币政策(cè)宽松空间进一步打开，形成(chéng)降息(xī)预期。

　　对于社融，预计1月社融9.4％的(de)增(zēng)速水(shuǐ)平即为全(quán)年(nián)低点，在企业债券、表(biǎo)外票据有(yǒu)望同(tóng)比多增(zēng)的情(qíng)况下(xià)，预计(jì)社融增速可维(wéi)持震荡(dàng)走(zǒu)升，预计(jì)年(nián)末升至10.3％左右，与名义(yì)GDP增(zēng)速基(jī)本匹配；预计年末M2增速10.6％，较2022年(nián)末(mò)的(de)11.8％和2023年4月的(de)12.4％均有明(míng)显回落，但仍(réng)明(míng)显(xiǎn)高于GDP实际(jì)增速+CPI增速。

　　>>风险提(tí)示

　　疫情形势及地产领(lǐng)域风险加(jiā)剧(jù)，居民消费及购(gòu)房情绪进一步恶化(huà)，后续宽信用持(chí)续(xù)不及预期(qī)。

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