来源：梁中华宏(hóng)观研究

　　· 概 要 ·

　　记(jì)得7年前的2016年，本人写过一篇类(lèi)似标题的文章（参考《“放(fàng)水”难通(tōng)胀，钱(qián)都去哪了？——通胀研究系列专题(tí)二(èr)》），当时主要分析(xī)欧美经(jīng)济体，探(tàn)讨金融危机后主(zhǔ)要发(fā)达经济(jì)体持续(xù)宽松、但通胀却持续低迷(mí)的原(yuán)因。过去几年，我国货币(bì)政(zhèng)策稳(wěn)健偏宽松，M2增速(sù)维持在高(gāo)位，而通胀却始终处于(yú)低位(wèi)，近期也(yě)引发了通(tōng)胀(zhàng)还是通缩的讨(tǎo)论。本篇专题(tí)中，我们(men)详细(xì)讨(tǎo)论(lùn)中国的货币、信用和通胀(zhàng)的问题。

　　1 通胀再(zài)到我花开后百花杀的寓意好吗，待到秋来九月八 我花开后百花杀的寓意我花开后百花杀的寓意好吗，待到秋来九月八 我花开后百花杀的寓意>历史低位

　　在海外主要经济(jì)体普遍面临较大(dà)通胀压力的情况下，我(wǒ)国的终端消费通胀水平已(yǐ)经连(lián)续三(sān)年处于低位水平。最新(xīn)公(gōng)布的我(wǒ)国4月CPI同比已经(jīng)降(jiàng)至(zhì)0.1％，PPI同比已经降至-3.6％。PPI主要受到(dào)全球(qiú)大宗(zōng)商品价格(gé)的(de)影(yǐng)响，和其它经济体PPI走势比较一致，所以(yǐ)PPI受(shòu)到全球(qiú)性的外部(bù)因素影响较大(dà)。

　　而CPI的变化更多(duō)是我国内部需求的集(jí)中体现，剔除食品和能源后，我国核(hé)心CPI同比(bǐ)只有0.7％，已经连续三(sān)年没有突破过(guò)1.5％，增(zēng)速明显降了一个台阶。而在(zài)疫情之前的绝大(dà)部分时间，核(hé)心(xīn)CPI同比都在1.5％以(yǐ)上。

　　2 M2虽高(gāo)增：“钱”没那么(me)多！

　　而(ér)与(yǔ)通胀数(shù)据形(xíng)成鲜明对比(bǐ)的是金融数据，最新公(gōng)布的4月M2同(tóng)比增(zēng)速高达12.4％，增速虽然有所下行，但依然处于比(bǐ)较高的位(wèi)置。为何这么高的“货币”增速(sù)，通胀却没起(qǐ)来？要理(lǐ)解这个问(wèn)题，我们首先要理解“货币”的基本(běn)概念(niàn)。

　　一(yī)般来说，统计货(huò)币的存(cún)量是使(shǐ)用(yòng)M2指标，但M2其实只是货币的一(yī)部分(fēn)而已，它主要(yào)包含的是存款。事(shì)实(shí)上，“货(huò)币(bì)”的(de)范围是(shì)很广的，其实任何商品都具有(yǒu)货(huò)币(bì)属性，都可以用(yòng)来(lái)做(zuò)货币使用，我们(men)在(zài)之前的(de)专题中有(yǒu)过详细的(de)讨论。例如(rú)，在(zài)物物交换的时代，人们用自己生产的商品去交易其(qí)他人生产的商品(pǐn)，没(méi)有传统意义(yì)上的现金或存(cún)款出现，同样实现了市(shì)场(chǎng)交易(yì)、价值的交(jiāo)换，这种相互交易的商品都可以理解(jiě)为是“货币”。通俗的说，居民(mín)将钱(qián)放(fàng)在银行(xíng)存款(kuǎn)，与放在(zài)理财、基金(jīn)、资管产品等，本(běn)质是类(lèi)似的，它们对于居民来说都是货币，而(ér)M2则主要统(tǒng)计(jì)的是(shì)银行存款。

　　所(suǒ)以从货币(bì)的(de)本质出(chū)发，现金、存款(kuǎn)、货币及公募基金、理(lǐ)财、资管(guǎn)产(chǎn)品、黄金、白银，甚至其它(tā)一般商品都可以是货币(bì)。而这些“货币”之间的区(qū)别，仅仅是(shì)流(liú)动性（变现能力(lì)）的(de)大(dà)小不同而(ér)已。例(lì)如(rú)在(zài)M2体系的统计中，M0是流(liú)通中的现金(jīn)，属(shǔ)于流动性最好的货币形式(shì)；M1是M0加上活期存款(kuǎn)，活期存款(kuǎn)的流动性比现金(jīn)要差一(yī)些，但(dàn)依然(rán)还不错；M2是M1加上定(dìng)期存款，定期存(cún)款的流动(dòng)性比活期存(cún)款要差一些。从这(zhè)个角度出发，我们可以进一步(bù)拓展M2的统计边界(jiè)，比(bǐ)如加(jiā)上(shàng)实体部门持有的(de)理(lǐ)财(cái)、货(huò)币及公募基金、资管产品等(děng)等，那样可以更加(jiā)全面(miàn)的统(tǒng)计出货币量的变化(huà)。

　　所以M2只是一部(bù)分的货币储藏方式，而居民和企业还有很多其(qí)它渠(qú)道储藏货币。而过去几年里，其(qí)它货币储藏渠道的投资收(shōu)益在不(bù)断降(jiàng)低、风险在逐渐增大，居(jū)民和企(qǐ)业(yè)减少了其它渠道储藏(cáng)货币(bì)的量(liàng)。例(lì)如，2018年之后，银(yín)行理(lǐ)财规(guī)模(mó)告别了(le)高增(zēng)长，甚至一度出现了(le)负(fù)增长；信托、券商和(hé)基金资管产品规(guī)模也陆续出现负增长。而同样是(shì)从2018年开始，居民存款开始了(le)高增长，这说明实体部门(mén)的货币储藏渠道逐(zhú)步向银行存款倾斜。

　　所以在2018年之(zhī)前，实体创造的货币可能会选择购买(mǎi)银行理财、信(xìn)托产(chǎn)品(pǐn)、资管产品等，但在2018年之后，实体创造的货币更多转(zhuǎn)回了购买(mǎi)银行存款，这种结构性变(biàn)化推升了纳入M2统计的(de)货币量的增速。所(suǒ)以(yǐ)尽管M2增速很高，但(dàn)实(shí)际的货(huò)币创造(zào)速度没(méi)有那(nà)么高。

　　3 “钱”也没那么少：流通速度(dù)在(zài)下降

　　既然M2对货(huò)币的统(tǒng)计存(cún)在(zài)范(fàn)围不全(quán)面(miàn)的问题，我们可(kě)以更多(duō)依(yī)赖社(shè)融的数据(jù)来观察货币的(de)创造(zào)速度。因为从(cóng)理(lǐ)论上来说，“货币”和“信用(yòng)”是(shì)一枚硬币的两个面。例(lì)如，一个居民从(cóng)银行(xíng)借1万元钱，其(qí)存款账户(hù)也会同(tóng)时增加1万元。在这个过程中，实(shí)体部门的(de)融资(zī)规模扩(kuò)张了1万元(yuán)，同(tóng)时实(shí)体(tǐ)部(bù)门的(de)货币(bì)量也(yě)增加1万元。该居民可以(yǐ)将2000元放在银行存款(kuǎn)，将8000元支付(fù)给另(lìng)一个居民(mín)来(lái)购买东(dōng)西，而另(lìng)一个居民可能拿这8000元去购买银行理(lǐ)财。这个时候如果统(tǒng)计(jì)M2的话，只有2000元，因为(wèi)8000元的理财产品并不统计入M2。而如果用社融(róng)来描述货币(bì)的创造就会客观很多，因为不(bù)管这些资金以(yǐ)什么(me)形式流(liú)转(zhuǎn)和存在，整个社会(huì)的(de)信用都是增加了1万元。

　　最新公布的4月(yuè)社融的同(tóng)比增速为10％，相比M2的增速低了2个百(bǎi)分点以上。不过和我国(guó)5％左右(yòu)的(de)实(shí)际经济增速相比，社融反映的我国货币创(chuàng)造速度其实也不低(dī)，那为何没有通胀(zhàng)呢？这就牵涉(shè)到另(lìng)一个宏观问题，从简单的数量(liàng)方程式（MV=PQ）出发，要(yào)看有没有通胀(zhàng)，不仅要看货币的(de)存量，还有看这些存量货币(bì)在经济体(tǐ)中(zhōng)每年流通多少次(cì)，即货币的流通速度。

　　我们(men)不妨先来看个例子。在2020年(nián)疫情(qíng)到来的时候(hòu)，美国政府部门(mén)大幅度加杠(gāng)杆(gān)，明显(xiǎn)推升了美国的M2增(zēng)速，M2同比最(zuì)高(gāo)一度达(dá)到25％，即整个经济的货(huò)币量扩张了四分之一。截(jié)至今(jīn)年(nián)3月，美国M2同(tóng)比增速(sù)已经降到了负(fù)增长，而(ér)美(měi)国的通(tōng)胀却依然在高位。整个过程可以(yǐ)理解为，政府部门主导货币创造，货币存量(liàng)大幅增加(jiā)，而随着疫情(qíng)影响减(jiǎn)弱，货币(bì)流(liú)通速度也逐(zhú)步加快，大规模(mó)的(de)存量货币在经济中加快流(liú)转，推升通胀水(shuǐ)平。

　　这(zhè)一点从居民的储蓄率情况也(yě)能看得(dé)出来，在疫情期(qī)间，美国居民接受政(zhèng)府大量补贴(tiē)后，并没(méi)有(yǒu)全部花出去，储蓄率大幅攀升；而疫情影(yǐng)响逐步减弱后，居民(mín)信(xìn)心和预期改善，将超额储蓄花出去(qù)，推升货币流通速度，当(dāng)前美国(guó)居民储(chǔ)蓄率大幅低于疫情之前的(de)趋势(shì)线(xiàn)。

　　从我国(guó)的情(qíng)况(kuàng)来看，货(huò)币(bì)创造速度和(hé)经济增速比也不低，但货币(bì)流通速度是偏低的。在(zài)疫情之前，我国(guó)社(shè)融衡量的(de)货币流通速度在0.4次/年以上(shàng)，而疫情出现后(hòu)，货币流通(tōng)速度明显(xiǎn)降低(dī)，根据一(yī)季度最新数(shù)据测算，当前只有(yǒu)0.35次/年。这就意味着，仍有不少货币(bì)被创造(zào)出来，但货币没有在经济体中加快流转起来，说明(míng)实体部门“花(huā)钱(qián)”的意愿(yuàn)仍在低位。

　　“花钱(qián)”的意愿偏低，从居民收支数(shù)据就能观察出来。从一(yī)季度统计(jì)局居(jū)民(mín)收支调查数据看，我国居民储(chǔ)蓄率仍然达(dá)到38％，而疫(yì)情(qíng)之前是在35％以内，反映了支出意愿偏弱(ruò)。

　　从信用扩张的结(jié)构也能够(gòu)看(kàn)出来，因(yīn)为一个(gè)部(bù)门“花钱”意(yì)愿高，信贷扩张也会较快。从居(jū)民部门来看，4月份(fèn)居民贷款再度(dù)出(chū)现负增长，这是非疫(yì)情、非春节(jié)月份第二次出现这种情况，上(shàng)一次是08年金融(róng)危机的时(shí)候(hòu)。过去12个月的居(jū)民贷款增(zēng)量只有5.1万亿，而之前最高的时候(hòu)曾达到9万亿以上(shàng)，当前这一增长速度已经(jīng)回到了2016年时候(hòu)的水平，考虑到房价(jià)物价上(shàng)涨的因素，居(jū)民加杠(gāng)杆的意愿是比(bǐ)较弱的。

　　从企业部门的(de)信用扩张情况来看，也有改(gǎi)善(shàn)的(de)空间。尽管我们(men)无法看(kàn)到信贷投(tóu)放的结构，但(dàn)可以(yǐ)用债券(quàn)净(jìng)发行情况(kuàng)做个参考。疫(yì)情期(qī)间，国企等公共部门债券净发行是(shì)明(míng)显扩张的，而非公共(gòng)部门(mén)的企业债券净(jìng)发(fā)行(xíng)处于低位。

　　再考虑到政(zhèng)府(fǔ)信用(yòng)扩(kuò)张也较快，我国公(gōng)共部(bù)门是信用(yòng)和货(huò)币创造的重要支撑力量，支(zhī)撑存量货币增速(sù)维持在一定高(gāo)位，而非公共部(bù)门(mén)创造的货币量处于低位(wèi)，也反(fǎn)映了货币流(liú)通(tōng)速度没有快(kuài)速回升。

　　4 如何提(tí)振需求？降息+改善预期

　　要想改(gǎi)变通(tōng)胀偏低的状况，我们依然(rán)可以从货(huò)币数量(liàng)方程出发(fā)，一方面是稳(wěn)住货(huò)币的存(cún)量，稳定实(shí)体的融(róng)资(zī)需求；另一方面是提(tí)振实体信心和预期(qī)，改善货(huò)币流(liú)通速度(dù)。

　　从(cóng)第一个(gè)方(fāng)面来看(kàn)，私(sī)人部门的(de)融(róng)资需求还(hái)偏(piān)弱，需要进一步降(jiàng)低实体融资成本。当资产端的回报(bào)率在下(xià)降的情(qíng)况下(xià)，需要降低负(fù)债端的融资成本来对冲。过去(qù)几年，政策(cè)上在(zài)降低企(qǐ)业(yè)融(róng)资成本上发力较多。目前看，居民(mín)部门(mén)的(de)融资成本仍然(rán)偏高。我(wǒ)们在之前的专题中已经分析过，虽然居民增(zēng)量房(fáng)贷利率已经大幅下行，但(dàn)存量房贷利率仍然处于高位(wèi)。根据(jù)我们(men)的(de)估算，当前存量(liàng)房贷利率的平均值仍然(rán)在4％-5％，2021年投放(fàng)的房贷利率水(shuǐ)平(píng)更(gèng)高，当前(qián)甚至仍在5％以上，而这些还仅仅(jǐn)是平均值，考虑(lǜ)到个(gè)体(tǐ)情况，也有部分居民偿还的(de)房贷利率(lǜ)水平在(zài)6％以上。

　　而对于居民部门的资产(chǎn)端来(lái)说(shuō)，房产(chǎn)价格面临调整压(yā)力，各类金融(róng)资产的回(huí)报率也处(chù)于低(dī)位，所以(yǐ)这就相当于居(jū)民(mín)部(bù)门借着(zhe)4-5％成本的资(zī)金，投资(zī)的(de)回报率确实(shí)是偏低的。要改善居(jū)民的资产负债表状况(kuàng)，需要对居民(mín)负(fù)债(zhài)端(duān)成本进行降息，否则居民(mín)净(jìng)融(róng)资需求或依然偏弱。

　　从另(lìng)一个方面来看，要提升货币流通速度，需要提振实体的信(xìn)心和预期(qī)。居(jū)民和企业对于(yú)未来的信心强(qiáng)、预期好，才会敢(gǎn)消费(fèi)、敢投资，支(zhī)出增加了，对于整个经济体系来(lái)说，货币流转速度才能(néng)加(jiā)快(kuài)，经济需求(qiú)才能好起来。提振信心和预期，是个系统性(xìng)的(de)工(gōng)程。

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