《基金经理投资笔(bǐ)记》宏观策略系列(liè)

　　把脉经济周期拐点(diǎn) 实现财富(fù)管(guǎn)理升级

　　作者：魏 凤 春（博士），创金(jīn)合(hé)信基金首席经(jīng)济学家

　　　　  罗 水 星（博(bó)士），创(chuàng)金合信(xìn)基金基金(jīn)经理

　　乱云飞(fēi)渡仍从容

　　上期分享中（查看原文），我们(men)提出了(le)5月(yuè)是(shì)乱(luàn)花渐(jiàn)欲迷人眼(yǎn)，一个大的背(bèi)景(jǐng)是市场进入(rù)了战略相持阶段，进攻和防守(shǒu)的理(lǐ)由都不是非常清晰。周末中(zhōng)央发(fā)布长(zhǎng)期的产业政策，基调是(shì)清晰的，但那是(shì)诗和远方，是战略性的(de)布局，很多投资者更(gèng)喜(xǐ)欢战术性(xìng)的机会。伯(bó)克希尔哈撒韦年(nián)度股东大会在(zài)巴菲特的老(lǎo)家(jiā)奥巴哈举行，吸引了全球投资(zī)者的目光(guāng)，投资者总(zǒng)希(xī)望可(kě)以从中(zhōng)寻找(zhǎo)到投资(zī)的秘诀，价(jià)值投资的道虽相同，但法(fǎ)、术(shù)、器是各异的(de)。不(bù)仅如此(cǐ)，伯克(kè)希尔决策者对宏(hóng)观环境的担(dān)忧，对数字技术的(de)批判，很(hěn)多与会者(zhě)收获的可能(néng)不是清晰的思路，而是在迷宫中又多走了一圈。

　　一、市(shì)场(chǎng)陷入僵持(chí)阶(jiē)段：Sell in May？

　　港(gǎng)股市(shì)场(chǎng)有(yǒu)“五(wǔ)穷、六绝、七翻身”的说法，谨慎的A股投资者(zhě)也(yě)开始考(kǎo)虑Sell in May,一个很重要的(de)理由是(shì)根据(jù)惯(guàn)例(lì)，银行保险等利好兑现(xiàn)后(hòu)往往是(shì)市场开始调整(zhěng)的开始。A股投资历(lì)来是(shì)有季节性(xìng)的(de)，但这(zhè)未必是历史(shǐ)的铁律，比如(rú)2022年5月市(shì)场在(zài)新(xīn)的(de)政(zhèng)策基调(diào)下开始全面(miàn)大反攻。我们需要因时而变，投资者需要考(kǎo)虑(lǜ)到(dào)当前的(de)市场(chǎng)背景已经和之前有很(hěn)大的不同。当前市场进入战略僵持阶段(duàn)的一个重要(yào)理由是除了逻辑(jí)推演，很多重要问(wèn)题很难(nán)用清晰(xī)的事实(shí)来验证。谨慎(shèn)的投(tóu)资者往往是(shì)见(jiàn)好(hǎo)就收(shōu)或者谋定而后动，因此才有了上述的猜测。

　　市场不(bù)清楚的地方在哪里呢？

　　第一，从内部(bù)看，市场(chǎng)已经提前交易了(le)政(zhèng)策的方向，而(ér)且(qiě)今年国内的政策本身也不是大开大合。新出(chū)台的政(zhèng)策(cè)更多地在(zài)落(luò)实上(shàng)，较(jiào)少新(xīn)的提法。

　　第(dì)二，从外部(bù)看，美联(lián)储依(yī)然(rán)在通(tōng)胀(zhàng)、就业数(shù)据、金融数(shù)据和(hé)增长数(shù)据传递的混乱信息(xī)中纠结(jié)。

　　第三，从(cóng)投资主线看，数字(zì)经(jīng)济和中特估依然(rán)既有政策、也有业绩或者有未来预(yù)期的业(yè)绩改善，但短(duǎn)期游戏(xì)、传媒、中特估(gū)与其他板块分化较(jiào)为(wèi)极致，也是(shì)不争的事实。除(chú)了(le)这两条主线外，金(jīn)融、消费和公用事(shì)业有反弹，但(dàn)难以(yǐ)成为持续的(de)配置主题(tí)，新能源(yuán)崩坏(huài)的(de)筹码预期(qī)也决(jué)定了反弹的(de)脆(cuì)弱性。

　　第四，从交(jiāo)易行(xíng)为看，投资者(zhě)并未形成一致(zhì)预期。随着一季报的披(pī)露，市(shì)场阶段(duàn)性发挥(huī)了(le)对盈利(lì)现实的定价(jià)效率。具体表现(xiàn)为，业(yè)绩出现一(yī)定修复和表现(xiàn)有韧性的(de)金融(róng)、中药、电(diàn)力、中特(tè)估主题以及TMT中的游戏传媒等表现较(jiào)好(hǎo)，家电此前(qián)也(yě)有一定表现。不过，随着业绩的公(gōng)布(bù)反而(ér)出现了一(yī)定的买预期卖(mài)现(xiàn)实的操作。当然(rán)，相(xiāng)对(duì)而言(yán)市场(chǎng)也有(yǒu)定(dìng)价(jià)效率(lǜ)不稳定的一面，同样(yàng)是业绩(jì)修(xiū)复或(huò)有韧性的农(nóng)林牧渔、新能(néng)源和(hé)消费板块，整体(tǐ)表现(xiàn)则一般(bān)。

　　二、市场僵持的原(yuán)因：一季报显示企业盈利仍在(zài)磨(mó)底阶段

　　短期(qī)市场的核(hé)心矛盾在于缺乏特别明显的亮点，TMT主(zhǔ)线前期(qī)超(chāo)额收益过于显著，目前(qián)除了游戏、传媒一枝独秀外，其他TMT细分领(lǐng)域阶段性有所(suǒ)回调。中(zhōng)特估(gū)相(xiāng)关的基建(jiàn)、银(yín)行、石油、出版等板(bǎn)块盈(yíng)利(lì)有(yǒu)支撑、估(gū)值也(yě)较低，因此在最近市场(chǎng)调整的(de)时候整(zhěng)体(tǐ)表(biǎo)现较好。在这两条我们看(kàn)好(hǎo)的全年主(zhǔ)线之外，市场部分定价了一季报行情，但核心(xīn)问题在(zài)于当前(qián)盈利(lì)仍处(chù)在(zài)磨底阶段。扣除金融和两桶油(yóu)，A股的盈利(lì)还在下滑，这(zhè)意味着短期(qī)盈利很难撑起A股系统性(xìng)的(de)行情。所以(yǐ)，我(wǒ)们看(kàn)到这(zhè)两条主线之外(wài)其他(tā)业(yè)绩尚可的板块，整体反弹的幅度都相对有限(xiàn)。消费的盈利有一定(dìng)的(de)修复(fù)，而市场(chǎng)由于(yú)前期的(de)悲观情绪尚未对其定(dìng)价(jià)，这可能蕴含阶段性交易机会。

　　三、战略性布局是(shì)清晰而(ér)明确(què)的：政策(cè)关注产业升级和人的(de)问(wèn)题

　　近期国内(nèi)也处于一个会议密集召开的阶(jiē)段，政治局会议、中(zhōng)央财经委会议和国常会相继召开。决(jué)策(cè)层对于(yú)当(dāng)前经济复(fù)苏动力不足、复(fù)苏势(shì)头不稳的(de)问题(tí)，有着清醒(xǐng)的认识，短(duǎn)期的工作重点(diǎn)是恢复和扩大(dà)需(xū)求(qiú)，但同时也(yě)明确不(bù)会再(zài)走老路——不会通过低(dī)水平的债务扩张来刺激经(jīng)济，而是聚(jù)焦实(shí)体经济的产业升级(jí)，推进(jìn)产(chǎn)业智(zhì)能化、绿色(sè)化(huà)、融合化。

　　现代产业体系(xì)下的融合发展

　　这次财经委会议的(de)一个新提法是“坚持三次产业融合发(fā)展，避(bì)免割裂对立；坚持推动传(chuán)统产业转型升(shēng)级，不(bù)能当成‘低端产业(yè)’简单退出(chū)”，这(zhè)个提法很重要。我们去年底强调接下来一(yī)段(duàn)时间的政策需要强调(diào)均衡性和(hé)系统性，才能(néng)形成经济(jì)发(fā)展的合力。卡脖子的领域要(yào)重点支持和发展，但是经(jīng)济(jì)的运行是一个(gè)完整的(de)系统，生产和(hé)消费(fèi)、实体经(jīng)济和金融支撑、高(gāo)科技领域和低技术(shù)领域、融(róng)资-设计-制造—物流-销售-服务等(děng)各方面需(xū)要协调发展(zhǎn)，大家(jiā)的(de)信心慢慢恢复(fù)、收入(rù)慢慢恢复，才能够真正(zhèng)把需求拉动(dòng)起来。不能够孤(gū)立、片面(miàn)地理解和执行政策，毕竟(jìng)即使是芯片这么(me)最(zuì)高科技的领域，它的(de)下游需求也(yě)主要来自消费(fèi)电子产品中的手(shǒu)机(jī)、汽车、智能家(jiā)居等等，没(méi)有需求(qiú)的拉动，产(chǎn)业(yè)的发展(zhǎn)就缺(quē)乏良性(xìng)循环的基础。

　　高质量的人才红(hóng)利(lì)

　　另外，最近(jìn)政策(cè)讨论的一个重点是人，作为投资生产(chǎn)拉动核(hé)心的企业家、作为人力资源重点的人才、承(chéng)载民族未来的(de)新生人口、需要关注(zhù)的老(lǎo)龄人口。当前中国的发展逐渐(jiàn)从资本和(hé)劳动(dòng)要素(sù)拉(lā)动转向人力资源拉动，技术创新成为能(néng)否突(tū)破(pò)内外部约(yuē)束(shù)的关键(jiàn)。技术(shù)创新能力取决(jué)于制(zhì)度(dù)保障下的主观(guān)能动(dòng)性(xìng)，在经历了过去(qù)几年的(de)非常态之后，在内(nèi)外部不确定性的(de)制(zhì)约(yuē)下，如何让当前每个主体(tǐ)充满信心、充(chōng)满主(zhǔ)观(guān)能动性，是政策的重(zhòng)心(xīn)。以人(rén)工智能为代表的数字(zì)经济(jì)大发展，有可能能(néng)够帮助我们适当缩(suō)小国际竞争中人力资源的(de)差距，这需要从一个(gè)更(gèng)高的角度理解人工智能和数字经济。

　　四、乱云(yún)飞渡仍从容：乱(luàn)战之(zhī)后的投(tóu)资路(lù)径

　　5月的市场(chǎng)，看起来是战略僵持阶段的乱战(zhàn)。接(jiē)下来的(de)政(zhèng)策力度和(hé)效旁站巡视平行检验什么意思，平行检验包括哪些内容果有多大、盈利能否(fǒu)实质性的反弹、经济复苏的斜率是否(fǒu)面临趋缓的压力、海外的潜在风险(xiǎn)到(dào)底有多大(dà)、美联储到底下一步面临(lín)的是(shì)什(shén)么(me)样的经(jīng)济形(xíng)势等，投资者希(xī)望渐次判断上述一系(xì)列的重要问题的程度，并(bìng)据此(cǐ)进行布局(jú)。

　　从这个(gè)意义上(shàng)讲(jiǎng)，5月交易机会可能更均(jūn)衡、但也更脆弱，当前可能(néng)是一(yī)个布(bù)局的好阶段，而未必会是(shì)收(shōu)获的阶(jiē)段。投(tóu)资者需要多一点耐心，风(fēng)浪越大，下一次的鱼(yú)越(yuè)贵。

　　“乱云飞渡仍从容”，这是我们从巴菲特历次股东(dōng)大会上看到(dào)价值投(tóu)资者很重要的一(yī)个(gè)特质，即我(wǒ)们(men)提倡(chàng)的“道”。市场(chǎng)的乱是暂(zàn)时的，随着事实的清晰，投资路径也将会非常明(míng)确。这个路径，我们(men)从产业视角做了一(yī)下梳理(lǐ)，供投资者(zhě)参(cān)考。

　　具(jù)体(tǐ)而言：投(tóu)资的上限是产业现代化，科(kē)技自主可用(yòng)，数字(zì)化(huà)、高端化与智(zhì)能化(huà)是(shì)明确(què)的诗(shī)与远方，需要(yào)进行战(zhàn)略(lüè)布局。投(tóu)资的(de)下限是避免系(xì)统性的(de)风险(xiǎn)，在现(xiàn)代(dài)化的(de)产业转型中(zhōng)，当前(qián)蕴藏风险(xiǎn)和未来跟不上(shàng)历史步伐的产业是(shì)不能进行战略布(bù)局的(de)。投(tóu)资(zī)的中(zhōng)间状态(tài)是(shì)周期与(yǔ)消(xiāo)费(fèi)行业，是战术性(xìng)的布局。

　　产业视(shì)角下(xià)的投资(zī)路线图

旁站巡视平行检验什么意思，平行检验包括哪些内容le="BORDER-TOP: #000000 1px solid; BORDER-RIGHT: #000000 1px solid; BORDER-BOTTOM: #000000 1px solid; BORDER-LEFT: #000000 1px solid" border="1" alt="产业视角下的投资路线图" src="http://img.jrjimg.cn/2023/05/20230508104829140.png">

　　【了解(jiě)作者】

　　魏凤春博(bó)士(shì)，创金合信基金(jīn)首席经济学家(jiā)，投委(wěi)会委员兼(jiān)秘(mì)书长，宏观策略配置部总(zǒng)监，兼任MOMFOF投研总部总(zǒng)监，南开(kāi)大学经济学博士，清(qīng)华大(dà)学(xué)管理科学与工程博士后。学术研究与(yǔ)教学以及(jí)宏观经济走势、金(jīn)融产品分析等实(shí)务领域经(jīng)验(yàn)丰富、成(chéng)果卓著。从(cóng)业23年以来(lái)，一直(zhí)致(zhì)力(lì)于(yú)在周期(qī)波动的框架内运用(yòng)财政的视角(jiǎo)解构(gòu)宏(hóng)观经济(jì)的运(yùn)行，将中国经济看作一份资产，通过资本资(zī)产定价的方式(shì)来确定其(qí)价值与风险。

　　罗(luó)水星博士，创金合信基金(jīn)经理(lǐ)、首席(xí)宏观分析师，2022年(nián)2月加入创金合信基(jī)金。此前履(lǚ)职博时(shí)基金，负责宏观策略、宏(hóng)观(guān)政(zhèng)策、大类(lèi)资产配置与择时研究。武汉大(dà)学(xué)学士，上海财(cái)经大学经(jīng)济学(xué)硕(shuò)士、博士，中国(guó)社科院经济(jì)学博士后，学术(shù)论(lùn)文多发表(biǎo)于国际SSCI英文(wén)核心经济学期(qī)刊(kān)。

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