平安首经团队：钟正(zhèng)生/范城恺

　　核心观点

　　4月美国(guó)通胀如期回落。2023年4月美国CPI和核心CPI同比增速如期回(huí)落(luò)。其中，住房租金、二手(shǒu)车、汽油(yóu)等分项环(huán)比上涨较(jiào)快，食品、医(yī)疗保健等(děng)价(jià)格(gé)平(píng)稳(wěn)。从(cóng)CPI同比拉动看，4月住房租金拉动较(jiào)3月小幅(fú)回落(luò)0.1个百分点至2.8％，能源分项连续第(dì)二个月拖(tuō)累0.4个百(bǎi)分点(diǎn)，二手车和卡(kǎ)车分项的拖(tuō)累(lèi)则(zé)缩窄0.1个百分点至(zhì)0.2％。4月通胀数(shù)据公布后，市场对政策利(lì)率预期小幅下修，CME利率期货市场预计6月不(bù)加息概率(lǜ)升至90％以上，且(qiě)进一步押注下半年降(jiàng)息3次（75BP）。

　　1-4月(yuè)美(měi)国通胀(zhàng)回落放缓。2023年1-4月，美国通胀回落速(sù)度比2022下(xià)半年更慢。2023年(nián)1-4月(yuè)CPI平均(jūn)环比增速为0.35％，高于(yú)2022下(xià)半年(nián)平均(jūn)环比增(zēng)速(sù)的0.23％。原(yuán)因(yīn)在于，能源价格回(huí)落对CPI的拖累显著下降，以及二手车价格止跌回(huí)升。这说(shuō)明，供给改善带来的利(lì)好(hǎo)正在耗尽，而需求驱动(dòng)的通胀(zhàng)仍然顽(wán)固(gù)。我们理解，美(měi)国核心通胀的(de)韧性与居民消费的(de)韧(rèn)性相(xiāng)匹配。一(yī)季度(dù)美国机动车和零部件等消费明显(xiǎn)增(zēng)长，与美国CPI二(èr)手车和卡车价格(gé)分项的反弹相匹(pǐ)配。

　　下半年美国通(tōng)胀反弹风险值得关注(zhù)。今(jīn)年二季(jì)度，由于基(jī)数原因美国CPI同比增速呈快速(sù)回(huí)落走势，市场很容易对美国通胀回落(luò)持乐观(guān)看法(fǎ)，并忽(hū)视通胀环(huán)比走势的韧(rèn)性。但三(sān)季(jì)度以后，基数效应利好不再，在基准情(qíng)形下，美国标题通胀(zhàng)率很(hěn)可能(néng)企(qǐ)稳。我(wǒ)们进一步提示下半(bàn)年美国通胀超预期(qī)上(shàng)行的可能性：第一(yī)，汽车价格可(kě)能(néng)超预期(qī)上行。一季度美国汽车消费回升(shēng)，可能夯(hāng)实汽车制造商的财务(wù)状况(kuàng)，并限制其继续降价的空间。此外(wài)，美国汽车制(zhì)造商存货量(liàng)同(tóng)比增速快速下降。第二(èr)，房租回(huí)落(luò)可能(néng)再度滞后(hòu)。目前市场预期下半(bàn)年美国住(zhù)房租金回落。然(rán)而，历史上美国房价与租金的相关性并(bìng)不稳定。考虑到当(dāng)前美国房屋空置(zhì)率更处于历史最低水平，住房供给的紧张也(yě)可能(néng)阻碍住房(fáng)租金回落的(de)斜率。第三(sān)，能源价(jià)格(gé)可(kě)能(néng)受(shòu)供给扰动而超预期反(fǎn)弹。全球(qiú)能源需(xū)求维持强劲；欧佩克+频繁出(chū)手呵护(hù)油价，未来也不排除采取新(xīn)的行动；欧洲能(néng)源风险或在(zài)下(xià)一轮冬季(jì)回升(shēng)。

　　如果下半年美(měi)国(guó)通胀较为顽(wán)固，美联(lián)储或将较(jiào)难降(jiàng)息。如果当前浓厚的降息预期被逐渐修(xiū)正削(xuē)弱，市(shì)场(chǎng)可(kě)能(néng)需(xū)要(yào)重估(gū)美联储长时(shí)间保持(chí)高(gāo)利(lì)率对经济(jì)的负面(miàn)影响，继(jì)而可能进一(yī)步(bù)计入中期经济衰(shuāi)退风险(xiǎn)。相应地，美股调(diào)整压(yā)力仍未消散(sàn)，因(yīn)盈利(lì)预期仍(réng)有下修(xiū)空(kōng)间；在通胀和货(huò)币(bì)紧缩预期上(shàng)修(xiū)时(shí)期，美(měi)债利率和美元(yuán)指数(shù)可能阶段企稳(wěn)，黄(huáng)金价格(gé)可能阶段回调。

　　风险提示(shì)：美国金融风险超预期上升，美国经(jīng)济(jì)超预期下(xià)行，美(měi)联储(chǔ)降息超预期提(tí)前(qián)等(děng)。

　　2023年(nián)4月美国CPI和(hé)核(hé)心CPI同比增速如期回落，市场进一步押注美联(lián)储6月(yuè)不加息(xī)、下半年(nián)降息。但值得(dé)注意的是，2023年(nián)以来(lái)，美国通胀回落速度比2022下(xià)半年更慢(màn)，供(gōng)给改善带来的利好正在耗尽，而需求驱动的通(tōng)胀仍然顽固(gù)。我们认为，美国通胀风险(xiǎn)或(huò)在(zài)下(xià)半(bàn)年，当(dāng)基数效应(yīng)利好不再，美国标题通(tōng)胀率可能企稳，且不排(pái)除(chú)超预期反(fǎn)弹(dàn)。具体地，下半年汽车价格(gé)回升、住房(fáng)租(zū)金回(huí)落(luò)滞后、以及能源价格反弹的风险(xiǎn)均值得关注(zhù)。若(ruò)下半年美国通胀(zhàng)较为(wèi)顽(wán)固，美联储将(jiāng)较难降(jiàng)息，美国中期经济衰退风(fēng)险将(jiāng)进一步上升。

　　01

　　4月美国(guó)通胀如(rú)期回(huí)落

　　2023年4月美国(guó)CPI同比(bǐ)低于(yú)前值和(hé)预(yù)期，核心CPI同比持平(píng)于预期、低于前值。美国劳工(gōng)部（BLS）5月10日公布(bù)数据(jù)显示，美国4月CPI同比4.9％，略低于预期和前值5％，已连(lián)续10个(gè)月下滑；4月CPI环比0.4％，持平于预期、高(gāo)于前值0.1％。4月核心CPI同比(bǐ)5.5％，持平预期，略低(dī)于(yú)前(qián)值5.6％，下行斜率(lǜ)较缓显示通(tōng)胀粘性；4月核心(xīn)CPI环(huán)比0.4％，持(chí)平于预(yù)期(qī)和前值。

　　结(jié)构上，住房租金、二(èr)手车、汽油等分项(xiàng)环比(bǐ)上涨较快，食品、医疗保健等价格平稳。首先，CPI食(shí)品分项连续2个月环(huán)比零增长，家庭食品价格下(xià)跌与外出(chū)食(shí)品价格上(shàng)涨(zhǎng)相互抵消。其次，CPI能(néng)源分项环比(bǐ)上(shàng)涨0.6％，显著高于前值-3.5％。其中，能源服(fú)务(wù)环比-1.7％，高于(yú)前值(zhí)-2.3％；能(néng)源商(shāng)品环比2.7％，高于前值-4.6％，能源商(shāng)品中，汽油受(shòu)OPEC减(jiǎn)产和旅游旺季的影响(xiǎng)，环比3％，高于前值-4.6％。此外，核心商品价格环比0.6％，高于前一周期是什么意思是多少天值0.2％，是自2022年中期(qī)以来最(zuì)大涨幅，其中二手(shǒu)车(chē)和(hé)卡(kǎ)车环(huán)比4.4％，高(gāo)于前(qián)值-0.9％；核心服(fú)务环比0.4％，持平前值，其中住房租金环比0.5％，低于(yú)前(qián)值(zhí)0.6％。

　　从CPI同比拉动看，4月住房租金拉(lā)动较3月小幅回落0.1个百分(fēn)点至(zhì)2.8％，食(shí)品拉(lā)动(dòng)回落0.2个百分点至1.0％，交通运输服务拉动回落0.2个百分点至0.6％，能源分(fēn)项连续第二个月拖累0.4个百分(fēn)点，二手车(chē)和(hé)卡车分项(xiàng)的拖累则缩窄0.1个百(bǎi)分点至0.2％；除(chú)上(shàng)述分项的“其他”项目拉动(dòng)0.9％。

　　4月通胀数据公布后，市场(chǎng)对政策利(lì)率预期小幅下修(xiū)，美股纳指和标(biāo)普500收涨，美债利率(lǜ)和美元指数(shù)小幅下跌。5月10日，CME FedWatch显示(shì)6月美联储停止加息的概(gài)率，由前一(yī)天(tiān)的78.8％上涨至91.5％；12月议息会议的加权(quán)平均利率(lǜ)预期为由前一天的4.36％降(jiàng)低至4.26％，即(jí)市场进一步押注下半年降息(xī)3次（75BP）左(zuǒ)右。当日，美股道琼斯指数微跌0.09％，标普500指(zhǐ)数和(hé)纳斯(sī)达克(kè)指数分别上涨0.45％和(hé)1.04％；美(měi)债(zhài)收益率全线下跌(diē)，10年美债(zhài)收益率下跌10BP至3.43％，2年(nián)美债收益(yì)率下(xià)跌11BP至3.90％；美元指数下跌0.21％至101.4；伦(lún)敦黄金现货下跌0.23％至2029美元/盎司(sī)。

　　02

　　1-4月(yuè)美国(guó)通胀回落(luò)放缓(huǎn)

　　2023年1-4月，美国通胀回(huí)落速度比2022下半年更慢，供给改(gǎi)善带来(lái)的利(lì)好正在耗尽，而需求驱(qū)动的(de)通(tōng)胀(zhàng)仍然顽固。我(wǒ)们测算，2023年(nián)1-4月(yuè)美国CPI平均环(huán)比增速为0.35％，高于(yú)2022下(xià)半年平均环比增速(sù)的0.23％；核心CPI平均环比(bǐ)保(bǎo)持在0.42-0.43％的高位。CPI环比走势上扬的(de)原因在(zài)于，核心通胀(zhàng)仍然维(wéi)持高位，而能源价格(gé)回落对CPI的(de)拖累(lèi)显著(zhù)下降：2022下半年(nián)国际能源(yuán)价格高位回落，美国CPI能源分(fēn)项平(píng)均环比下(xià)降2.2％，但2023年(nián)以来(lái)能(néng)源价格(gé)基本企稳，能源分项平均环比(bǐ)仅(jǐn)下降0.4％。核心通(tōng)胀方面(miàn)，最(zuì)重要(yào)的住房租(zū)金环(huán)比(bǐ)增速维持高位，而二手车(chē)价格(gé)止(zhǐ)跌回升(shēng)，并抵消(xiāo)了医疗保健价格(gé)回(huí)落的利好。我(wǒ)们在此前报告中(zhōng)已提(tí)示(shì)，在(zài)美国通胀结构中，供(gōng)给因素改善效果边际减弱(ruò)，而需求因素没有(yǒu)明显降温(wēn)，使(shǐ)得通胀(zhàng)回(huí)落的幅度存疑（参考(kǎo)报(bào)告《美(měi)国通胀压力反复》等）。

　　需要指出的是，美国核心通(tōng)胀(zhàng)的韧性与居民消费(fèi)的韧(rèn)性(xìng)相匹配。2023年一季度(dù)，美国个人消费支(zhī)出(chū)环比(bǐ)大幅增长(zhǎng)3.7％（折年率(lǜ)），对一季度(dù)美国GDP环比折(zhé)年率的贡(gòng)献(xiàn)高达2.5个(gè)百分点。结构上，服务消(xiāo)费维(wéi)持强劲，而耐用品消(xiāo)费明显(xiǎn)回(huí)升，尤其机动(dòng)车(chē)和零(líng)部(bù)件(jiàn)等消(xiāo)费明显(xiǎn)增(zēng)长(zhǎng)，与美国CPI二手车和卡车分项(xiàng)的反弹(dàn)相匹配。美国居(jū)民消费的韧性，不(bù)仅得益于尚未耗(hào)尽的超(chāo)额储蓄、薪资增长和家庭资(zī)产负债表(biǎo)健康等(děng)，也可能来(lái)自(zì)居民收入和财富分(fēn)配(pèi)的改善(shàn)、财产性利(lì)息收入(rù)的上(shàng)升、实际收(shōu)入上(shàng)升(shēng)和消费预期(qī)改善(shàn)等多方因素加(jiā)持（参考报告《对美国消费韧性的三点(diǎn)思考——兼评美国(guó)一季度GDP数据》）。

　　03

　　下半(bàn)年美国通(tōng)胀反弹风险(xiǎn)值(zhí)得关注

　　今年(nián)下半年，美国通胀超预(yù)期上行的风(fēng)险值得关注。综合考虑美国(guó)经济下行与通(tōng)胀(zhàng)黏性，我们的基准假设是(shì)，2023年内美国CPI环比增速(sù)平均或在0.3％左右，介(jiè)于2023年1-4月均值（0.35％）和2022年下半(bàn)年（0.23％）之间(jiān)，但(dàn)仍高于2015-2019年平均(jūn)水平（0.15％）；偏弱假(jiǎ)设为0.2％，即考虑美国需求(qiú)走(zǒu)弱的影响更大；偏强(qiáng)假设为0.4％，即考虑美国通胀黏性更(gèng)强(qiáng)或发生新的供给(gěi)冲击(jī)等。假设年内美(měi)国CPI季调环比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月(yuè)美国CPI季调(diào)同(tóng)比(bǐ)或分别达到3.2/3.4/3.6％，12月或(huò)分别达(dá)到(dào)2.9/3.8/4.6％。这(zhè)意(yì)味(wèi)着，在二季度，由于基数(shù)原(yuán)因，美(měi)国CPI同比增速(sù)呈快速回落走势，即便5月和6月CPI环比保持在0.4％高位，CPI同(tóng)比增速也可能(néng)回落至3.5％左(zuǒ)右。在此期(qī)间，市(shì)场很容易(yì)对通胀回落持乐观看法(fǎ)，并忽视(shì)美国通(tōng)胀(zhàng)环比走势的(de)韧性。但(dàn)三季度(dù)以后，基数效(xiào)应利好不再，在基准情(qíng)形(xíng)下，美国(guó)标题通胀率很可能企稳。

　　在此基础上，我们进一步提示下半年美国通(tōng)胀超预期上(shàng)行的可(kě)能性。

　　第(dì)一，汽(qì)车价格可能超预期上行。受2021年初财政刺激利好(hǎo)，美国汽(qì)车(chē)等耐用品消(xiāo)费(fèi)一度爆发(fā)式(shì)增长，但自(zì)2021年下半(bàn)年以来逐(zhú)渐冷却。然而，目前有迹象表(biǎo)明(míng)，美国(guó)汽车(chē)消费(fèi)需(xū)求并未完(wán)全“透(tòu)支(zhī)”。2023年以来，随(suí)着(zhe)国际供应链继续(xù)修复，加上多数电(diàn)动汽车企(qǐ)业打(dǎ)响“价格(gé)战(zhàn)”，美国汽(qì)车消费企稳回(huí)升(shēng)。2023年一季(jì)度，美国机(jī)动车和零部件(jiàn)消(xiāo)费同比(bǐ)增(zēng)长4.4％，在(zài)连续六(liù)个(gè)季度负增长后实(shí)现正增(zēng)长。更高频的数据(jù)也印证了美(měi)国汽(qì)车消(xiāo)费回升(shēng)的趋势，2023年1-3月美国(guó)国(guó)内汽车(chē)销(xiāo)量同(tóng)比增速分别达5.8％、7.5％和9.2％，连续三(sān)个月加快增长(zhǎng)。汽车销售回(huí)暖会夯实汽车制造(zào)商的财务状况，也(yě)会限制其继续降价的空(kōng)间(jiān)。此外，美国商务部数(shù)据显示，截至2023年(nián)3月，汽车制(zhì)造(zào)商存货量同比增(zēng)速下(xià)降至1.5％，这一(yī)数字在2018-19年维持在10％左右，暗示未来汽车供给压力可能上升。因此在下半年，美国汽车销售(shòu)数量和价格均可能(néng)超预期上扬(yáng)。

　　第(dì)二，房(fáng)租回落可能再(zài)度滞后(hòu)。历史数据显示，美国房价（OFHEO单独购房价格指数）同比领先CPI住房租金(jīn)同(tóng)比9个(gè)月至2年(nián)不等。本轮美(měi)国房价同比增速于(yú)2022年中左右触(chù)顶回落(luò)，继而市(s一周期是什么意思是多少天hì)场期(qī)待2023年下半年美国住房(fáng)租金(jīn)同(tóng)比增速(sù)放缓(huǎn)。但是，房价(jià)与租金(jīn)的相(xiāng)关性并不稳定。此外，考(kǎo)虑到当前美国房屋空置率更处于历史最低水平(píng)，住房供给紧张也可(kě)能阻碍住房租金(jīn)回落的斜率。如果CPI住房租金(jīn)环(huán)比增速仍持续保持(chí)0.5％以上，那么(me)美国(guó)CPI环比很难下降至(zhì)0.3％以下(xià)，CPI同比便有反弹风险(xiǎn)。

　　第三，能源价格(gé)可能受(shòu)供给扰动(dòng)而超预期反弹。首先，尽(jǐn)管美欧经济前景蒙尘(chén)，但(dàn)全球(qiú)能(néng)源需(xū)求维持强劲。国际能源署（IEA）4月中旬发布月报显示(shì)，其预(yù)计2023年全球石油(yóu)需求(qiú)将增加200万桶/日，主要得(dé)益于中(zhōng)国需求复苏。其次，欧佩(pèi)克+频(pín)繁(fán)出手(shǒu)呵护油价，未来(lái)也不(bù)排除采取新的行动。2022年下半(bàn)年以来，欧佩(pèi)克+更频繁地(dì)调(diào)整产量，以干预市(shì)场、呵(hē)护油价。今年4月初，欧佩克(kè)+意外宣布减产(chǎn)，提振了因美欧银行(xíng)危(wēi)机而下挫的国际油价。但(dàn)好景不长，4月下旬以(yǐ)来美国(guó)地(dì)区银行危机再起，油价(jià)回调。据IMF数(shù)据(jù)，2023年沙特财(cái)政盈亏平(píng)衡油价为80.9美元/桶(tǒng)。往后看，不排除欧(ōu)佩克+进一步减(jiǎn)产(chǎn)呵护油价(jià)。最(zuì)后，欧洲能源(yuán)风(fēng)险或在下一轮(lún)冬季回(huí)升。展望下半年，欧洲能源形势(shì)仍有不确定性。据IEA 2022年12月(yuè)报告，2023年(nián)欧(ōu)盟天然气供需(xū)缺(quē)口仍有270亿立(lì)方米。OPEC 2022年11月预测，若LNG进口不足(zú)或(huò)遭遇“冷(lěng)冬”，欧洲天然(rán)气储备可能处于(yú)警(jǐng)戒线水平之下。一旦欧洲能源风(fēng)险(xiǎn)再起，原(yuán)油(yóu)、天然气(qì)等国际(jì)能(néng)源品价格可能反弹。

　　若下半年美国通胀较为顽固(gù)，美联储或(huò)将较难降息(xī)。如果年末美国CPI同比增速(sù)维持(chí)在3.8％以上(shàng)，对应PCE同(tóng)比将维持3％以(yǐ)上，基本符(fú)合美联储2022年12月(yuè)的(de)预测水平，当时2023年PCE预期中值为3.1％、核心PCE预期中值为3.5％，鲍威尔讲话时较(jiào)为(wèi)明确地表(biǎo)示2023年可能不(bù)会降息。由此(cǐ)推断，若当PCE同比维持3％以上时，美联储选择降息的底气可能不足。截至(zhì)目前(qián)，市场对(duì)于美(měi)联储下半年降息的预期仍强。如果浓厚的降息预(yù)期被逐渐修正(zhèng)削弱，市场可能需要重估美(měi)联储(chǔ)长时间保持高利(lì)率对美国经济的负面影响(xiǎng)，继而可能进一步计(jì)入(rù)中期经(jīng)济衰(shuāi)退风险。相应地，美(měi)股调整压力仍(réng)未消(xiāo)散，因盈(yíng)利预期仍有下(xià)修(xiū)空间；在通胀和货币紧缩预期“上修”时期，美(měi)债利率和(hé)美元指(zhǐ)数可(kě)能阶(jiē)段(duàn)企(qǐ)稳，黄(huáng)金价格可能阶段回调(diào)。

　　风险提示：美(měi)国(guó)金融风(fēng)险超(chāo)预期上升(shēng)，美(měi)国经济超预期下行，美联储降息超预期提(tí)前等。

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