摘(zhāi)要

　　4月社融和贷款总(zǒng)量明显转弱，为年内首次出现，新增社(shè)融和(hé)贷款不及2019-2021同(tóng)期。关(guān)注两个方面：第一，新增居民贷款(kuǎn)-2411亿元，意外转负(fù)，且低于去年同期(qī)的-2170亿(yì)元，而4月30大中(zhōng)城市商(shāng)品房(fáng)销(xiāo)售的同比仍增长28.4％。第(dì)二，企业融资也在边际转(zhuǎn)弱，4月新增企业贷款6839亿元，低于2020和(hé)2021同期(qī)的(de)平均值8558亿元。表外票据减少，表(biǎo)内票据增加(jiā)。不过中长(zhǎng)期贷(dài)款仍在多(duō)增，指向结构较好。新(xīn)增(zēng)非银金融机(jī)构贷款2134亿元(yuán)，反映信(xìn)贷额度相对(duì)充裕(yù)，部分(fēn)额度给(gěi)金融(róng)企业投放贷款。

　　居民存(cún)款下(xià)降，或主要(yào)是存款(kuǎn)搬家(jiā)理财所致，企业存(cún)款活(huó)化(huà)过程仍然不够明显。4月居民存款下降约1.2万亿元，而理财(cái)规模增加1.2万亿(yì)元(yuán)，可能反(fǎn)映部分(fēn)居民(mín)存款重回理(lǐ)财(cái)，居民超(chāo)额储蓄向消(xiāo)费的转化仍有待观察。M1同比增速小幅反弹，但仍(réng)低于去年6-10月的(de)平均(jūn)值，显示企业存(cún)款活化程(chéng)度较低。

　　债市计入经(jīng)济环比放缓预(yù)期(qī)。4-5月(yuè)同比基数较(jiào)低(dī)，但PMI、进出口、通胀(zhàng)和社(shè)融指(zhǐ)向部分指标环比放缓，债券市场对此已进(jìn)行部分定价，10年国(guó)债(zhài)收益率一度下行至2.69％，较1年(nián)期MLF低(dī)6bp。

　　往后(hòu)看，关注(zhù)两(liǎng)个线索。一是降息(xī)预期是(shì)否继续升温。除了4月居(jū)民(mín)贷款偏弱之(zhī)外(wài)，企(qǐ)业(yè)贷款(kuǎn)也在(zài)边(biān)际转弱，但企业(yè)中长期(qī)贷款(kuǎn)同(tóng)比多增幅度较大。在(zài)这种(zhǒng)背(bèi)景(jǐng)下，MLF利(lì)率下调概率不高(gāo)，还(hái)要进一(yī)步观察5-6月贷(dài)款(kuǎn)情(qíng)况。降息预(yù)期(qī)可能仍聚焦于银(yín)行存(cún)款利率下调。二是流动性走向。4月以(yǐ)来的利(lì)率(lǜ)曲线(xiàn)下(xià)移，背景是(shì)流动性充(chōng)裕。在“市场(chǎng)利率围绕政策利率波动”的要求下，银行(xíng)间(jiān)资金利率持续低于7天逆回购利(lì)率可能并非常态，短(duǎn)期(qī)需要关注5月末资金(jīn)利率(lǜ)是否(fǒu)出现类似(shì)往(wǎng)年同(tóng)期的波动(dòng)。

　　核心假设(shè)风(fēng)险。货币政策出现超预期调整(zhěng)。财政政策出现超预期调整。流动性出现(xiàn)超预期变(biàn)化。

　　2023年5月11日，央(yāng)行发布4月(yuè)金(jīn)融数据(jù)。新微信拍一拍怎么关闭，微信拍一拍怎么关闭太气人(xīn)增社融1.22万亿元，预期1.72万亿元，前值(zhí)5.38万(wàn)亿元。社融存量同比增(zēng)长10.0％，前(qián)值(zhí)10.0％。新增人民币(bì)贷(dài)款7188亿元，预期1.14万亿元，前(qián)值3.89万亿元。M1同(tóng)比增长5.3％，前(qián)值5.1％。M2同比增长12.4％，预期12.5％，前(qián)值12.7％（预期值来源(yuán)于(yú)Wind）。

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　　居民融(róng)资再度转负

　　4月(yuè)新增社融和贷款不(bù)及2019-2021同期(qī)。4月新增社(shè)融1.22万(wàn)亿元，新增人民币贷款7188亿元。尽管今年4月社融和贷款实现同比小幅正增(zēng)，但去年(nián)同期因(yīn)局部疫情而基数偏低，今年4月新增社融(róng)和贷款(kuǎn)要低于2019-2021同期的平均值（2.21万亿元、1.40万亿元）。

　　从社融分(fēn)项看，新增贷款（社融口(kǒu)径）4431亿元，同比+729亿元，仅为(wèi)2019年同期(qī)8733亿元的50.7％ ；新增未贴现票(piào)据融资-1347亿元，因基数较低，同比(bǐ)+1210亿(yì)元；新(xīn)增信托贷款119亿元，同样基数(shù)较(jiào)低，同比+734亿元。社融(róng)同(tóng)比增(zēng)长10.0％，与3月相持(chí)平(píng)。

　　4月融资数据，关注(zhù)以下两个(gè)方面：

　　第(dì)一，居民(mín)融资出现反(fǎn)复(fù)，意(yì)外转(zhuǎn)负，且低于去年同(tóng)期(qī)。4月新增居民贷款-2411亿元，为去年3月以来最(zuì)低(dī)值，低于去年(nián)同期的-2170亿元。拆(chāi)分来看，新增(zēng)居(jū)民短贷-1255亿元；中长(zhǎng)期贷款-1156亿元。对比1-3月居民新(xīn)增(zēng)贷款平均值(zhí)5700亿元，4月新增(zēng)居民(mín)贷(dài)款(kuǎn)转负(fù)，反映居民(mín)融资(zī微信拍一拍怎么关闭，微信拍一拍怎么关闭太气人)需(xū)求修复并不稳(wěn)固。

　　第(dì)二，企业融资(zī)也在边际转弱。4月新增企业贷款6839亿元，略多于去年同期的5784亿元，但低(dī)于2020和2021同期的平均值(zhí)8558亿元。

　　4月(yuè)新增表内票(piào)据融资1280亿元，结合4月票(piào)据利率较3月(yuè)明显回落以及新增未贴现票据下(xià)降(jiàng)，指向(xiàng)票据供给相(xiāng)对不足(zú)，部分从表外转(zhuǎn)入(rù)表(biǎo)内。新(xīn)增非银金融机(jī)构贷款2134亿(yì)元，反(fǎn)映信贷(dài)额度相对充裕，在满足实体融(róng)资(zī)的同时，还给金融企业投放贷款。

　　不(bù)过企业融资结构向好，中长期(qī)贷款延续同比多增。4月新增企(qǐ)业(yè)中长(zhǎng)期贷款6669亿元，同比(bǐ)多4017亿元(yuán)，连续(xù)九个月同比多(duō)增。企业债净融资2843亿元，与一季度(dù)的平均(jūn)值2827亿元较为接(jiē)近；城投净融资方面(miàn)，4月(yuè)城(chéng)投债发行(xíng)7292亿元，净融资1935亿元，占(zhàn)企业债净融(róng)资的68％。

　　其(qí)他(tā)方面，政府债净融(róng)资略高于去年同期。4月社融口(kǒu)径政府债净(jìng)融资(zī)4548亿元，较去年同期多(duō)636亿元(yuán)。4月政府债净(jìng)发(fā)行4269亿元，国债净发行1833亿元，地方债净发行2436亿元。4月(yuè)地方债净发行显著低(dī)于1-3月的5250-6400亿元。去(qù)年5月和6月(yuè)地方债净发行达到9639亿元和14994亿(yì)元，如今年(nián)5-6月(yuè)地(dì)方新(xīn)增债(zhài)主要发行提前批额度(dù)，地(dì)方债(zhài)净发行规模或在6000亿元左右， 地方债对社(shè)融存量同比增速的(de)拖累(lèi)或达0.5-0.6个百分点 。

　　4月社融和信贷数据边际(jì)转弱，环比降幅大(dà)于季节性规律。一方面(miàn)，新增居民贷(dài)款意外转负，甚至弱于去年同期，而4月30大中城(chéng)市商品房(fáng)销售的同比仍(réng)增长28.4％。另一方(fāng)面(miàn)，企业(yè)融资也出现放缓迹象(xiàng)，不(bù)过中长期贷(dài)款仍在(zài)多增，指(zhǐ)向结构(gòu)较好(hǎo)。接(jiē)下来重点关注居民融资和(hé)企业融资的(de)总量(liàng)是否修复，其次是企业存款活(huó)化过程。

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　　存款下降，活化程(chéng)度未见(jiàn)明显(xiǎn)改(gǎi)善

　　M2同比增速小幅回落。4月M2同比增速12.4％，回(huí)落0.3个百分点。M2环比-6066亿元，2022年同期增量为2023亿元。存款结构(gòu)方面(miàn)：

　　新增(zēng)居(jū)民存款-1.20万(wàn)亿(yì)元，同比-4618亿元。居民存款结束(shù)了(le)连(lián)续13个月的同比多增。居民存(cún)款可能有几个去向，一是3月末回(huí)表的理财资(zī)金，在(zài)4月再度出表回到理财，表现为(wèi)4月理财规模的(de)增长，4月理财规模增约(yuē)1.2万亿元(yuán)至26.2万亿元（详见《居民风险(xiǎn)偏好仍低，理(lǐ)财增量(liàng)66％在(zài)现金管(guǎn)理》），规(guī)模(mó)上与居民(mín)存(cún)款降幅基本匹配；二是预(yù)留(liú)资金用于小长假(jiǎ)消(xiāo)费(fèi)，对应部分转(zhuǎn)为企业存款；三是(shì)4月在30大中(zhōng)城市地产销售(shòu)同(tóng)比增28.4％的情况下，居(jū)民贷款同比转负，居民购房可能更多依赖自有资金，对应居(jū)民(mín)存款减(jiǎn)少(shǎo)，或转为企业存款等(děng)。此外，4月物价下降和就(jiù)业压力边际上升。CPI同比下行(xíng)至(zhì)0.1％，制造业和非制造(zào)业PMI从业人员分(fēn)项均位于荣枯(kū)线之下，可能制约了居民消费(fèi)需(xū)求释(shì)放，使得(dé)储蓄意愿维持高位，居民加(jiā)杠杆意愿(yuàn)也偏弱(ruò)。

　　新(xīn)增(zēng)企(qǐ)业存款1408亿元，去年(nián)同期为(wèi)-1210亿元，同比+2618亿元。M1环比-8260亿元（主要对(duì)应企业(yè)活期存款增量(liàng)），去年同(tóng)期为-8925亿(yì)元。4月M1同比(bǐ)增长5.3％，略高于3月的(de)5.1％，对比(bǐ)去年6-10月的平均值(zhí)约6.2％仍偏低。企业存款活(huó)化程度略有改善，但幅度(dù)有限(xiàn)。4月企业存款结构数据尚未(wèi)发布，观察3月数据，新增企业(yè)定期(qī)存(cún)款1.40万(wàn)亿元，同比多增1474亿元；新增活期存款1.19万亿(yì)元，同(tóng)比少增2290亿元。

　　综合来看，4月(yuè)M1同(tóng)比(bǐ)增速小幅(fú)反弹，企业存款(kuǎn)活化略有改(gǎi)善；居民存(cún)款转为同比少增，部分可(kě)能转(zhuǎn)回银行理财。

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　　从金(jīn)融数(shù)据看(kàn)流动(dòng)性(xìng)：4月末超储率约(yuē)1.4％

　　从(cóng)3微信拍一拍怎么关闭，微信拍一拍怎么关闭太气人月金融数据来看对流动性存(cún)在影响的一(yī)些因(yīn)素：

　　一是财政存款显示财政收支差(chà)额(é)接(jiē)近2019和2021同期。4月新增(zēng)财政(zhèng)存款5028亿元，而去年同期仅为410亿元，因去年退税规模较大，5028亿元较为接近2019和2021同(tóng)期(qī)。从财政存款剔(tī)除(chú)政府债净缴款(kuǎn)之后，剩余的是财(cái)政(zhèng)收支差(chà)额。今年4月政府(fǔ)债净缴款2436亿元(yuán)，财政收支(zhī)差额（收(shōu)入大于支(zhī)出）2592亿元(yuán)，而去(qù)年同(tóng)期(qī)财政(zhèng)收(shōu)支(zhī)差额(é)为-2950亿元，2019和2021同期(qī)分别为2564亿元和2462亿元(yuán)。由此可知(zhī)，4月(yuè)财政收支差(chà)额与2019和2021年(nián)同(tóng)期(qī)较为接近。

　　二是(shì)存款(kuǎn)缴准(zhǔn)，4月新(xīn)增居民和企业存(cún)款合计-10592亿元，对应缴准规模约(yuē)-800亿元（乘(chéng)以加权法准率7.6％）。而2-3月缴(jiǎo)准量则(zé)分(fēn)别为1600亿元(yuán)、4200亿(yì)元。

　　三是M0变化。4月末(mò)M0环比增309亿元，边际变化不(bù)大。

　　结(jié)合央(yāng)行净(jìng)投放等数据估计，4月(yuè)末超储率约(yuē)1.4％，相对3月的1.8％下降约0.4个百分点(diǎn)，去年同期为1.6％。采用金(jīn)融机构(gòu)资产负(fù)债表测算的3月末超(chāo)储率1.8％，高于五因(yīn)素(sù)法测算的1.4-1.5％，其中的差距可能来自银(yín)行主动(dòng)调配，这给五因素法(fǎ)测算超(chāo)储带来更多不(bù)确(què)定性(xìng)。从4月末到5月上旬的流动性(xìng)来看，金融体系(xì)资金(jīn)供给(gěi)量(liàng)较(jiào)为充裕，使得资(zī)金利率(lǜ)维持低位。

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　　利率策(cè)略：债市对利多(duō)因素反(fǎn)应“钝化”

　　4月(yuè)社融转弱，数(shù)据发布后，长(zhǎng)端利率小幅下(xià)行，然后小幅上(shàng)行基本回到数据发布前(qián)的状态(tài)，对社融(róng)不(bù)及预期的利多反应钝化(huà)。对债市(shì)而言，以下(xià)信号(hào)值得关(guān)注：

　　一是(shì)社融和贷款(kuǎn)总(zǒng)量明显转(zhuǎn)弱，为(wèi)年内(nèi)首次出现(xiàn)。1-3月(yuè)贷(dài)款持续同比多(duō)增，是社融的主(zhǔ)要支撑因素。进入4月，1个月(yuè)期(qī)限票据利率中枢在1.96％，较2-3月的2.50％明显下移，指向贷款投(tóu)放边(biān)际放缓，因而(ér)市场对(duì)4月社融(róng)和贷(dài)款转弱(ruò)已有(yǒu)一定程度的预(yù)期。不过(guò)新(xīn)增居民贷款(kuǎn)弱于去年同期，可能超出(chū)了(le)预期。面对社融转弱，长(zhǎng)端利率先下后上，可能反映(yìng)出市(shì)场(chǎng)先(xiān)反(fǎn)映贷款偏弱，后(hòu)反映对政策(cè)发力的担忧，部分资(zī)金选择止盈(yíng)。对(duì)比3月强(qiáng)于预期的社融公布(bù)后(hòu)，长端利率延续下行(xíng)，当(dāng)前债市的反应(yīng)，可能体现出(chū)部分投(tóu)资者预期(qī)利率(lǜ)已下行至(zhì)阶段低点。

　　二是居民存款下降，或主要(yào)是存款(kuǎn)搬家理财所致；企业(yè)存款(kuǎn)活化过程仍然不够明显(xiǎn)。4月居民(mín)存款下降1.20万亿元(yuán)，而理财规模增(zēng)加1.2万(wàn)亿元，可能反映部分居民存(cún)款重回理财，居(jū)民超额储蓄向(xiàng)消费的(de)转化仍有待观察。M1同比增速小幅反弹，但仍低(dī)于(yú)去年6-10月的平(píng)均(jūn)值，显(xiǎn)示企业存款活化程(chéng)度较低(dī)。

　　三是非银(yín)资金较为(wèi)充裕，助力资金(jīn)利(lì)率下行。观察4月非银企业新增贷款2134亿(yì)；3月金融(róng)机构(gòu)资(zī)产负债表数据中，其(qí)他(tā)存款性(xìng)公司(sī)对(duì)其他(tā)金融性(xìng)公司负债同比8.9％，较2月的4.9％大幅反弹（4月(yuè)尚未(wèi)发布）；4月银(yín)行理(lǐ)财规模(mó)的(de)反弹，三者均反映(yìng)出非银机(jī)构资金较为充裕，再(zài)加上银行贷款转弱，带来的流动性指(zhǐ)标考核需(xū)求下降，为债券-存单-票据利率曲(qū)线下移(yí)提供了基(jī)础。

　　债市计入经济环(huán)比放缓预期。4-5月同比(bǐ)基(jī)数较(jiào)低，但PMI、进(jìn)出口、通胀(zhàng)和社(shè)融指向部分(fēn)指(zhǐ)标环比(bǐ)放(fàng)缓，债券市(shì)场对此已进行(xíng)部分定价，10年国(guó)债收(shōu)益(yì)率(lǜ)一度下行至2.69％，较1年期(qī)MLF低6bp。我们在(zài)《利率债赔(péi)率已低，胜在流动性》分析，参考去年降息预期(qī)较强的时段(duàn)，10年国债(zhài)和MLF的利差，两次降息之后，10年国债中位数较(jiào)MLF利率低约(yuē)6.5-7.5bp。当前10年国债收(shōu)益降至2.7％附近，能否继续下(xià)行(xíng)可能(néng)更多依赖于降息预期的(de)发酵。

　　往(wǎng)后看，关注两(liǎng)个线索。一是(shì)降(jiàng)息预期是否继续升温。除了(le)4月(yuè)居民贷款偏(piān)弱之外(wài)，企业贷款(kuǎn)也在边际转弱，但企业(yè)中长期(qī)贷款同比多(duō)增幅度较大。在这(zhè)种背景下，MLF利率下调概率(lǜ)不高，还(hái)要进一步观察5-6月贷款情(qíng)况。降(jiàng)息预期可能仍(réng)聚(jù)焦于银行存款利率下调。二是流动(dòng)性走向。4月(yuè)以(yǐ)来(lái)的利率曲线下移，背景是流动(dòng)性(xìng)充裕(yù)。在“市场利率围(wéi)绕政策利(lì)率波动”的要(yào)求下，银行间资金(jīn)利率持续(xù)低于7天逆(nì)回购利率可能并非常态(tài)，需要(yào)关注5月(yuè)末资金利率是(shì)否出现类(lèi)似(shì)往(wǎng)年同期的波动。

　　风(fēng)险(xiǎn)提示：

　　货币政策(cè)出现超(chāo)预(yù)期调(diào)整。本文假设(shè)国内(nèi)货(huò)币政策维(wéi)持当前力(lì)度(dù)，但假(jiǎ)如国内经济超预期放缓、或(huò)海外(wài)货(huò)币政策出现超预(yù)期变化，国内货币政策相应可(kě)能出现超预期调整。

　　财政政策出现超预期调整。本(běn)文假设国内(nèi)财政政(zhèng)策维持当前力度，但假(jiǎ)如国内(nèi)经济超(chāo)预期放缓，国内财政政策相应可能出现超(chāo)预期调整。

　　流动性出现超预(yù)期变化。本文假设(shè)流动性维持充裕状态，但(dàn)假如流(liú)动性投放少于往年同期(qī)，流动性可能(néng)出现超(chāo)预期变化。

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