摘要

　　4月社融和贷款总量(liàng)明显转弱，为年内首次出现，新增社融和贷(dài)款不(bù)及2019-2021同期。关注两(liǎng)个方面：第(dì)一(yī)，新增居(jū)民贷款-2411亿元(yuán)，意外转负，且低于去(qù美国管得了比尔盖茨吗)年(nián)同(tóng)期的-2170亿元，而4月30大中城市商品房销售的同比(bǐ)仍增长28.4％。第二，企业融资也(yě)在边际转(zhuǎn)弱，4月(yuè)新增企业贷款6839亿元(yuán)，低于2020和2021同期(qī)的平均(jūn)值8558亿元。表外票据减少，表内票据(jù)增加。不过中长期贷款仍在(zài)多增(zēng)，指(zhǐ)向(xiàng)结构(gòu)较好。新增非银金(jīn)融机构(gòu)贷款2134亿(yì)元，反(fǎn)映信(xìn)贷(dài)额度(dù)相对充裕，部分额度给(gěi)金融(róng)企业投放(fàng)贷款(kuǎn)。

　　居民存款下降(jiàng)，或主要是存(cún)款搬家(jiā)理财所致，企业存款活化过(guò)程仍然(rán)不够明(míng)显。4月居民存款下降约1.2万亿元(yuán)，而理财规模(mó)增加1.2万亿元，可(kě)能反映部分居民存(cún)款(kuǎn)重回理(lǐ)财，居民超额储(chǔ)蓄向消费的(de)转(zhuǎn)化仍有待(dài)观察。M1同比增速(sù)小幅反弹，但(dàn)仍低于去年6-10月的平均值，显(xiǎn)示企业(yè)存(cún)款活化(huà)程(chéng)度较低(dī)。

　　债市计入经济环(huán)比放缓(huǎn)预期(qī)。4-5月同比(bǐ)基数较低，但PMI、进出口、通胀和社融指向部分指标环(huán)比(bǐ)放缓，债券(quàn)市(shì)场对此已进行部分定价，10年(nián)国债收益率一度下(xià)行至(zhì)2.69％，较1年期MLF低6bp。

　　往后看(kàn)，关注两个线(xiàn)索。一是降息(xī)预期是否(fǒu)继续升温。除了4月(yuè)居(jū)民贷款偏弱(ruò)之外，企业贷(dài)款也在边际转弱，但(dàn)企(qǐ)业中长期(qī)贷(dài)款(kuǎn)同比多增幅度较(jiào)大。在这种背景下，MLF利率下调概率不(bù)高，还要进一步观察(chá)5-6月贷(dài)款情(qíng)况。降息预期可(kě)能仍(réng)聚(jù)焦(jiāo)于银行存款利率(lǜ)下调。二是流动性走向。4月以来的利率曲线下(xià)移(yí)，背景(jǐng)是流动性充裕。在“市场利率围绕(rào)政策利率(lǜ)波动”的要求下，银(yín)行(xíng)间(jiān)资金利率持续(xù)低于7天逆回(huí)购利率可能并非常态，短(duǎn)期需要关(guān)注5月(yuè)末资(zī)金利(lì)率是否出现类(lèi)似往年同期(qī)的波动。

　　核心假设风险。货币政(zhèng)策(cè)出(chū)现超预期调整(zhěng)。财(cái)政政策出现超预期调整。流(liú)动性(xìng)出现超预期变化。

　　2023年(nián)5月11日(rì)，央行发布(bù)4月(yuè)金融(róng)数(shù)据(jù)。新增(zēng)社融1.22万亿元，预期(qī)1.72万亿元，前值(zhí)5.38万亿元(yuán)。社融存量(liàng)同(tóng)比(bǐ)增长(zhǎng)10.0％，前(qián)值10.0％。新(xīn)增(zēng)人民币贷款7188亿元(yuán)，预期1.14万(wàn)亿元，前(qián)值3.89万亿(yì)元。M1同比增(zēng)长(zhǎng)5.3％，前值5.1％。M2同比增长(zhǎng)12.4％，预(yù)期(qī)12.5％，前值12.7％（预期值来源于Wind）。

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　　居民融(róng)资再(zài)度转负

　　4月(yuè)新(xīn)增社融和(hé)贷款(kuǎn)不及2019-2021同期(qī)。4月(yuè)新增(zēng)社融1.22万亿元，新增人民币贷款7188亿元。尽管今年(nián)4月(yuè)社融和贷款实现同比小幅正增，但(dàn)去(qù)年同期因局部(bù)疫情而基数偏低，今年(nián)4月新增社融和(hé)贷款要低于2019-2021同期的平均(jūn)值（2.21万亿元、1.40万亿元）。

　　从(cóng)社融(róng)分(fēn)项(xiàng)看，新增贷(dài)款（社融口径）4431亿(yì)元，同比+729亿元，仅为2019年(nián)同期(qī)8733亿(yì)元的50.7％ ；新增未贴现票据(jù)融资-1347亿元，因基数较低(dī)，同比(bǐ)+1210亿元；新增信(xìn)托贷款119亿(yì)元，同样基数较低，同(tóng)比+734亿(yì)元。社融同比(bǐ)增长(zhǎng)10.0％，与3月相持平。

　　4月融资数据，关注(zhù)以下两个方(fāng)面：

　　第一，居民(mín)融(róng)资(zī)出现(xiàn)反(fǎn)复，意外转负，且低(dī)于去年同期(qī)。4月(yuè)新增(zēng)居民贷款-2411亿(yì)元，为去(qù)年3月以来最(zuì)低值，低于去美国管得了比尔盖茨吗年同期(qī)的(de)-2170亿(yì)元。拆(chāi)分来(lái)看，新增居民短贷-1255亿元；中长期贷款-1156亿元。对(duì)比1-3月(yuè)居民新增贷款平均值5700亿元(yuán)，4月新增居民贷款转负，反(fǎn)映居民(mín)融资(zī)需求修复并不稳固。

　　第(dì)二，企业融资也在边(biān)际转弱。4月新增企业贷款6839亿(yì)元，略多于去年(nián)同期(qī)的5784亿元，但(dàn)低于2020和2021同期的平均值(zhí)8558亿元。

　　4月(yuè)新增(zēng)表内票据融资1280亿(yì)元，结合4月票据利(lì)率较(jiào)3月明显回落(luò)以及新增未贴现票据(jù)下降，指向(xiàng)票(piào)据(jù)供(gōng)给相对不足，部分从表(biǎo)外转入表(biǎo)内。新增非银金融(róng)机构贷款2134亿元(yuán)，反映信贷(dài)额度相对(duì)充裕(yù)，在满足实体融资的同时，还给金融企业投放贷款(kuǎn)。

　　不过企业融(róng)资结构向好，中长期(qī)贷款延续同比(bǐ)多增。4月新增(zēng)企业中长期(qī)贷款(kuǎn)6669亿元，同比(bǐ)多4017亿元，连续九个月同比多增。企业债净融资2843亿元，与一季度的平均值(zhí)2827亿元较(jiào)为接近；城(chéng)投净融资方面(miàn)，4月城投债(zhài)发行(xíng)7292亿元，净融资1935亿元，占(zhàn)企业债(zhài)净融资的68％。

　　其他方(fāng)面，政府债净融资(zī)略高于去(qù)年(nián)同期。4月社融口径政府债净融资(zī)4548亿(yì)元，较去年同期多636亿(yì)元。4月政府债净发行4269亿元，国(guó)债净发行1833亿元，地(dì)方债净发行2436亿元。4月地方债(zhài)净发行显著(zhù)低于1-3月的5250-6400亿元。去(qù)年(nián)5月(yuè)和6月地方债(zhài)净发行达到9639亿元和14994亿元，如今(jīn)年(nián)5-6月地方(fāng)新(xīn)增债主要发行(xíng)提前批额度，地方债(zhài)净发行规模或(huò)在(zài)6000亿元左(zuǒ)右(yòu)， 地方(fāng)债对社融(róng)存量同比增速的拖累或达0.5-0.6个(gè)百分点 。

　　4月社融和信贷(dài)数据边(biān)际转弱(ruò)，环比降幅大于季节性规律。一方面，新增居民贷款意外(wài)转负(fù)，甚(shèn)至弱于去年(nián)同期(qī)，而4月30大中城市(shì)商(shāng)品房销(xiāo)售的同比仍增长28.4％。另一方面，企业融资也出现(xiàn)放(fàng)缓迹象，不过中长(zhǎng)期贷(dài)款(kuǎn)仍在多增，指向结构(gòu)较好。接下来重点关注居民融资和(hé)企业融资(zī)的总量(liàng)是否(fǒu)修复，其次是企(qǐ)业存款活化(huà)过程。

　　2

　　存款(kuǎn)下降，活(huó)化程度未见明显改(gǎi)善

　　M2同比增速小幅回落。4月M2同比增(zēng)速12.4％，回落(luò)0.3个(gè)百分点。M2环比-6066亿元，2022年同期增量(liàng)为(wèi)2023亿元。存款结构(gòu)方面(miàn)：

　　新增(zēng)居民存款(kuǎn)-1.20万亿元，同比-4618亿元(yuán)。居(jū)民存款结束了连续13个(gè)月的同比多增(zēng)。居民存(cún)款可能有几(jǐ)个去(qù)向，一是3月末回表的(de)理财资金，在4月再(zài)度出(chū)表回到(dào)理财，表现(xiàn)为4月理财规模的增长，4月理(lǐ)财规模增(zēng)约1.2万亿元至26.2万亿元（详(xiáng)见《居民风险偏好仍低，理财(cái)增(zēng)量66％在现金管理》），规(guī)模上(shàng)与居(jū)民存款(kuǎn)降幅基本匹配(pèi)；二是预(yù)留资金(jīn)用于小(xiǎo)长(zhǎng)假消费，对应(yīng)部分转(zhuǎn)为企业存款；三是4月在(zài)30大中城市地产销(xiāo)售同比(bǐ)增28.4％的情况下，居(jū)民(mín)贷款(kuǎn)同比转负，居民(mín)购房(fáng)可(kě)能(néng)更(gèng)多(duō)依(yī)赖(lài)自(zì)有资(zī)金，对应居民存(cún)款减(jiǎn)少，或转为企业存款等(děng)。此外(wài)，4月(yuè)物价下(xià)降(jiàng)和就业压(yā)力(lì)边际上(shàng)升。CPI同(tóng)比下行至0.1％，制造业和(hé)非制造(zào)业PMI从业人员分项均位于荣枯线之下，可能(néng)制约了居民消(xiāo)费(fèi)需(xū)求释放(fàng)，使得(dé)储蓄意(yì)愿维持高位，居民加杠杆意愿也偏弱。

　　新增企业存(cún)款(kuǎn)1408亿元，去年同期为(wèi)-1210亿元(yuán)，同比(bǐ)+2618亿元(yuán)。M1环比-8260亿元（主要对(duì)应企业活期存款增量），去(qù)年同期为-8925亿元。4月M1同比增长5.3％，略高于3月的5.1％，对比去年(nián)6-10月的平均值约6.2％仍(réng)偏低。企业存款活化程(chéng)度(dù)略有改善，但幅度(dù)有限。4月企业存款结构数据尚未发(fā)布，观察3月数据，新增企(qǐ)业定期存款1.40万亿元，同比多增1474亿元；新(xīn)增活期存款1.19万(wàn)亿元，同(tóng)比少增2290亿元。

　　综合(hé)来看，4月M1同比增速(sù)小幅反弹(dàn)，企业存款(kuǎn)活化(huà)略有改(gǎi)善；居民存款转为同比少增(zēng)，部分可能转回银行理财。

　　3

　　从金融数据看流动(dòng)性：4月末超储率约1.4％

　　从3月金融(róng)数据来看对流(liú)动性存在影响的一些因素：

　　一(yī)是财政存款显(xiǎn)示财政收支差额接近2019和2021同(tóng)期。4月新增(zēng)财政(zhèng)存款5028亿元，而去年同期仅为410亿元，因去年(nián)退税规模(mó)较大，5028亿元较为(wèi)接近2019和(hé)2021同期(qī)。从财政存款剔除(chú)政(zhèng)府债(zhài)净缴款之(zhī)后，剩(shèng)余的是财政收支(zhī)差额。今年4月(yuè)政府债净缴款2436亿元，财政收支差额(é)（收入大(dà)于支出）2592亿元，而去年同期财政收(shōu)支差(chà)额为-2950亿(yì)元(yuán)，2019和2021同期分别为2564亿元和2462亿元。由此(cǐ)可知(zhī)，4月财政收支差额与(yǔ)2019和2021年同期(qī)较(jiào)为接近(jìn)。

　　二是存款缴准，4月新增(zēng)居(jū)民和企(qǐ)业(yè)存款合计-10592亿元(yuán)，对(duì)应(yīng)缴准规(guī)模约-800亿元（乘以加权法准(zhǔn)率7.6％）。而(ér)2-3月缴准量则分别为1600亿元、4200亿(yì)元。

　　三是(shì)M0变(biàn)化。4月末M0环比增309亿(yì)元，边际变化不大。

　　结合央行(xíng)净投放等数据估计(jì)，4月(yuè)末超储(chǔ)率约(yuē)1.4％，相对(duì)3月的1.8％下降(jiàng)约0.4个百(bǎi)分点(diǎn)，去年同(tóng)期(qī)为1.6％。采用(yòng)金融机构(gòu)资产负(fù)债(zhài)表测算的(de)3月末超储率1.8％，高于(yú)五因素(sù)法测算的1.4-1.5％，其中的差距可(kě)能(néng)来自银行主(zhǔ)动调配(pèi)，这给五因(yīn)素法测算(suàn)超储(chǔ)带来更多不确定性。从4月末到5月上旬的流动性来看，金融体(tǐ)系资金供给(gěi)量较为充(chōng)裕(yù)，使得资(zī)金利率维持低位。

　　4

　　利率策略：债市对利多(duō)因素反应“钝化”

　　4月(yuè)社融转弱(ruò)，数据(jù)发布后，长端利率小幅下行，然后小幅上行基本回到数据发布前(qián)的状态(tài)，对社融不及预期的利多反应钝化。对(duì)债市而言，以下信(xìn)号值(zhí)得关注(zhù)：

　　一(yī)是社融和贷(dài)款总量明显转弱，为年内首次出现。1-3月贷款持(chí)续同比(bǐ)多增，是社融的(de)主要支撑(chēng)因素。进(jìn)入4月(yuè)，1个月期限票据利率(lǜ)中枢在(zài)1.96％，较2-3月的(de)2.50％明显下移(yí)，指向贷款投放边(biān)际放缓，因(yīn)而市场对4月(yuè)社融(róng)和贷(dài)款转弱已有(yǒu)一定程度的(de)预(yù)期。不过新(xīn)增居民贷款弱于去年同期，可能超出了预(yù)期。面(miàn)对社融(róng)转弱，长(zhǎng)端利率(lǜ)先下(xià)后(hòu)上，可能反(fǎn)映(yìng)出市场先反映(yìng)贷(dài)款偏弱，后反映对政策发(fā)力的(de)担忧(yōu)，部分资金(jīn)选择止(zhǐ)盈。对比3月强(qiáng)于预(yù)期的社融公布后(hòu)，长端利(lì)率延(yán)续下行(xíng)，当前债市的反应，可能体现出(chū)部分(fēn)投(tóu)资者预期利率已下行至阶段低(dī)点(diǎn)。

　　二是居(jū)民存款下降(jiàng)，或(huò)主要是存款(kuǎn)搬家理财所致；企业存款(kuǎn)活化过程(chéng)仍然(rán)不够明显。4月(yuè)居民存(cún)款下降1.20万亿元(yuán)，而理(lǐ)财规模(mó)增加1.2万(wàn)亿元，可能(néng)反映部分居民存款重(zhòng)回理财，居(jū)民超(chāo)额储蓄(xù)向消费的转化仍(réng)有待观察。M1同比增速(sù)小幅反弹，但(dàn)仍低于去年6-10月(yuè)的(de)平均值，显示(shì)企业存款活化程度较(jiào)低。

　　三(sān)是非银资金较为充裕(yù)，助力(lì)资金利率下行(xíng)。观察4月非银(yín)企业新增贷款2134亿；3月金融机构资产负债表数据中(zhōng)，其他(tā)存款(kuǎn)性公司对其他金融性公司(sī)负债同比(bǐ)8.9％，较2月的4.9％大幅反弹（4月尚未发布）；4月银行理财规模的反弹，三(sān)者均反映出(chū)非银(yín)机(jī)构资(zī)金(jīn)较为充裕(yù)，再(zài)加(jiā)上银行贷款转弱，带来(lái)的流动性指(zhǐ)标考核需求下(xià)降，为债券-存单-票据利率(lǜ)曲线下移提供了基础。

　　债(zhài)市计入(rù)经济环比(bǐ)放缓预期。4-5月同比基(jī)数较低，但PMI、进出口、通(tōng)胀和社(shè)融指向部(bù)分指标环比放缓(huǎn)，债券市(shì)场对此已进行部分定价(jià)，10年(nián)国债(zhài)收益(yì)率一度下行至2.69％，较1年期MLF低6bp。我们在《利率(lǜ)债赔率(lǜ)已低，胜在流动性》分析，参(cān)考(kǎo)去年降(jiàng)息预期较强的时段，10年国债和MLF的(de)利(lì)差，两次降(jiàng)息之后，10年(nián)国债中位(wèi)数较(jiào)MLF利率低约6.5-7.5bp。当(dāng)前10年国债收益降至2.7％附(fù)近，能否继续下行可能更(gèng)多依赖于降息预(yù)期的发酵。

　　往后(hòu)看，关(guān)注两(liǎng)个线索。一是降息预(yù)期是(shì)否继续升温。除了4月居(jū)民贷款偏弱之外，企业贷款也在边际转弱(ruò)，但企业中长期贷款(kuǎn)同比多增幅(fú)度较大。在这种背景下(xià)，MLF利率下(xià)调概率(lǜ)不(bù)高，还(hái)要进一步观(guān)察(chá)5-6月贷(dài)款情况。降息预期可(kě)能(néng)仍聚焦于银行(xíng)存款利率下调。二是流动性走(zǒu)向。4月以来的利率曲线下移(yí)，背景(jǐng)是流动性充裕。在(zài)“市(shì)场(chǎng)利率围绕(rào)政策利率波动”的要求(qiú)下(xià)，银行间资(zī)金利率持续低于7天逆回购(gòu)利率可能并(bìng)非常(cháng)态，需要(yào)关注5月(yuè)末(mò)资金利(lì)率(lǜ)是否出现类似往年(nián)同期的波(bō)动。

　　风险提示：

　　货币政策出现超预(yù)期调整。本文假设国内货币政策维(wéi)持当(dāng)前力(lì)度，但假如国(guó)内经济超预期放缓、或海外货币政策出现(xiàn)超预期变化，国内(nèi)货(huò)币政策相应可能出(chū)现超预期调整。

　　财政政策出现超预期调整。本文假设国内(nèi)财政政策维(wéi)持当前(qián)力(lì)度，但假(jiǎ)如国(guó)内经济(jì)超预期放缓，国内财(cái)政政(zhèng)策相应可(kě)能出现超预期调整(zhěng)。

　　流动性出现超预(yù)期变(biàn)化。本文假设流动(dòng)性(xìng)维持(chí)充裕(yù)状态，但假如流动(dòng)性投放(fàng)少于往年同期，流动性可(kě)能出现(xiàn)超(chāo)预期变(biàn)化。

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