文丨明明(míng)FICC研究团队

　　核(hé)心(xīn)观点

　　过去我国名义GDP的高速(sù)增长是(shì)各类市场主体(tǐ)加杠杆的(de)重要基础。随着宏观(guān)杠杆率的不断(duàn)升高(gāo)，加之三年疫情(qíng)扰动，经济(jì)潜在增(zēng)速放缓后企业和居民(mín)对(duì)未来的(de)收入预(yù)期趋弱，私人部门举债的(de)动力(lì)有(yǒu)所下(xià)降(jiàng)。目前来看(kàn)，今年三大(dà)部(bù)门加(jiā)杠杆(gān)的空间都(dōu)相对(duì)有(yǒu)限(xiàn)，城投化(huà)债、中(zhōng)央政府加杠杆以及货币政策适度放松(sōng)或是破局的(de)关键所在。

　　较(jiào)高(gāo)的(de)名义(yì)GDP增速是过去几年(nián)加杠杆的(de)重要基础，随着宏观(guān)杠杆率(lǜ)的抬升和疫情的(de)冲击，经济增速放缓(huǎn)后私人部门举(jǔ)债动力(lì)不足。2009-2019年期间，我国名义GDP的年(nián)均增速(sù)高(gāo)达10.8％。由于宏观杠杆率 = 总(zǒng)债(zhài)务(wù)/GDP，债(zhài)务可以被GDP的增长(zhǎng)充分消(xiāo)化，各部门举债(zhài)的客观基础充足(zú)。同时，在(zài)经(jīng)济快速发(fā)展时(shí)期，企(qǐ)业利用杠(gāng)杆(gān)加(jiā)大投资带(dài)来的收益(yì)高于(yú)债务增加(jiā)而产生的利(lì)息等成本，企业主观上(shàng)也愿意举(jǔ)债融(róng)资。此后(hòu)，随着宏观(guān)杠(gāng)杆率的(de)抬升(shēng)，以及(jí)疫(yì)情(qíng)的负面冲击，经济的潜在增速有所(suǒ)下(xià)滑，核心通胀也偏(piān)弱，2020-2022年期间，名义GDP的年均增速降至7.1％，加杠杆的基础并不牢靠(kào)。与此同(tóng)时(shí)，企业和居民对未来的收入预期受到了一定冲击，私人部门加(jiā)杠(gāng)杆意愿减弱。

　　从政府、居(jū)民、企(qǐ)业三大部门来(lái)看，今年进一(yī)步加杠杆(gān)的空间(jiān)都有(yǒu)所(suǒ)受限：

　　（1）政府部门债务空间(jiān)受年初(chū)财(cái)政预算的严格约束。年(nián)初的(de)财政预算草案制定的2023年赤字率为3％，约对应(yīng)3.88万亿(yì)元的赤字(zì)。与此同时，今(jīn)年3.8万亿的(de)专项债额度要低于(yú)去(qù)年的实际新增规模4.15万(wàn)亿，政府(fǔ)部门加杠杆的力(lì)度略有减弱。从过往情况来看，年初的财政预(yù)算(suàn)在(zài)正常年份是较为严格的约束，举债额(é)度不得突破限(xiàn)额。近几年仅有两(liǎng)个较为特殊(shū)的案例：一是2020年的抗疫特(tè)别国(guó)债，由(yóu)于(yú)当年(nián)两会召(zhào)开时间较晚，因此这一特别国债(zhài)事(shì)实上是在当(dāng)年财政预算框架内的。二(èr)是2022年专项(xiàng)债(zhài)限(xiàn)额空(kōng)间的释放，严(yán)格来讲(jiǎng)也并未突(tū)破预算。因此，政府部(bù)门(mén)今年(nián)的举债空(kōng)间已(yǐ)基(jī)本定格，经(jīng)过我(wǒ)们(men)的测算，今年一季度已(yǐ)使用约(yuē)1.6万亿的额度，全年预计还剩约6.1万亿的空间。

　　（2）影响居民(mín)资产负债表的(de)主要的(de)影响因素是(shì)房地产景气度(dù)、居民收入以及对未(wèi)来的信心，这些因素共同(tóng)作用使(shǐ)得现阶段居民资(zī)产负债表难以(yǐ)扩张。根(gēn)据中国(guó)社(shè)科院2019年的估(gū)算，中国居民的(de)资产中有(yǒu)40％左右是住房(fáng)资产。房(fáng)地产作为居民资产中(zhōng)占比最大的(de)组成部分，房价下降不仅会(huì)导致资(zī)产负债表本身的缩水，也会通过财富效应影响(xiǎng)到居民的(de)消费决(jué)策(cè)。此外，据(jù)央行(xíng)调查数据显示，城镇居(jū)民对当(dāng)期收入(rù)的感受(shòu)以及对未(wèi)来收入的信心连(lián)续多(duō)个季度(dù)处(chù)于50％的临界值之下，这(zhè)使得(dé)居民更(gèng)倾向于(yú)增(zēng)加储蓄，进而使得消费和投资的倾(qīng)向(xiàng)有所下降。目前，居民减少贷款、增加(jiā)储蓄的(de)现象依然存在，今年居民杠(gāng)杆预计能够(gòu)趋稳(wěn)，但难以大幅(fú)上升。

　　（3）企业部门加杠杆(gān)的空间也(yě)受到政策边际退坡以及城投债(zhài)务压力较大的制约。去年以来，政(zhèng)策(cè)性以及(jí)结构性工具对(duì)企(qǐ)业部(bù)门的融资提(tí)供了较大支持(chí)，但二者均属于逆周(zhōu)期工具，在(zài)疫(yì)情扰(rǎo)动(dòng)较为严重的2020年(nián)和(hé)2022年实(shí)现了(le)政策加码，但(dàn)是在(zài)疫后(hòu)复(fù)苏之年的(de)2021年出现了边际(jì)退出。今(jīn)年以来，央行多次明确(què)结构性货币政策工具将坚(jiān)持“聚焦重点(diǎn)、合(hé)理(lǐ)适度、有进有退(tuì)”。预(yù)计(jì)随着疫情扰动的(de)减弱以(yǐ)及(jí)经济的复苏回暖，今年(nián)的政策性支(zhī)持从边际上(shàng)来(lái)看也将出现(xiàn)下降。此外，近年(nián)来城投平台综(zōng)合债务不断走(zǒu)高，城投(tóu)债务压(yā)力(lì)偏大，未来对企业部门的支撑或将(jiāng)受限。

　　结(jié)论：今年(nián)三大部门加杠杆的空(kōng)间(jiān)都相对有限，因此(cǐ)从现阶(jiē)段来看，解决的办(bàn)法大概(gài)有以下几个维度。一是城投化债。一(yī)季度城投债提(tí)前偿(cháng)还规模的上升反(fǎn)映出了地方融资平台积极化(huà)债的态度及(jí)决心，二季度可能(néng)延续这(zhè)一(yī)趋势，并有序开展由点及面(miàn)的地方债务化解工作。二是中(zhōng)央政(zhèng)府适度加杠杆。截至去(qù)年年(nián)底，中央政(zhèng)府的杠杆率仅为21.4％，处(chù)于国际偏(piān)低水平，中央政府仍有一定的(de)加杠杆空间(jiān)，可以考虑(lǜ)通(tōng)过推出长(zhǎng)期建设国(guó)债等方式实现政府部门加杠杆，弥补其(qí)他部(bù)门加杠杆空间(jiān)有限的情况。三是货币(bì)政策可以适度放松。如果下半年经济增长的(de)动能有所减弱，央(yāng)行或许可以考虑通过适时(shí)适量(liàng)地进(jìn)行降(jiàng)准降(jiàng)息(xī)，降低实体(tǐ)部门的融(róng)资成本，刺(cì)激实体融(róng)资需求，从而增强企业部门投资的意愿及能力。

　　风险(xiǎn)因素：经济复苏不及(jí)预期；地方政(zhèng)府债(zhài)务化解力度不及预期；国(guó)内政策力(lì)度(dù)不及预期。

　　正文

　　内需不足的背后：

　　私人部门(mén)举债的动力在下降(jiàng)

　　较高的名义(yì)GDP增速是过去(qù)几年加(jiā)杠(gāng)杆的重要(yào)基(jī)础和(hé)保障。2009-2019年期间，在较高的实际GDP增速(sù)以及2％左右的通胀增(zēng)速(sù)加持下，我国名义GDP的年均(jūn)增速高达(dá)10.8％。由于(yú)宏观杠杆率 = 总债务/GDP，在名义GDP高速增长的基础下(xià)，债务可以(yǐ)被(bèi)GDP的增长(zhǎng)充(chōng)分(fēn)消化，各部(bù)门举债的客观基(jī)础充足。同(tóng)时(shí)，在经济快速发(fā)展的时期，企业整体的(de)经营状况一般(bān)也较(jiào)好(hǎo)，企业利用(yòng)杠杆加大投资和生产带来的收益高于债务增加而产生(shēng)的利息等成本，此时对企业来说杠杆经营可(kě)以带来正收益，因此企业主观上也愿(yuàn)意加(jiā)大杠杆。

　　近年来，我国名义GDP的高增速未(wèi)能延续，加杠杆的基础不(bù)再。随着宏观杠(gāng)杆率的抬升以及疫情(qíng)的冲击，经(jīng)济的(de)潜在增(zēng)速有所下降，核心通(tōng)胀也(yě)偏(piān)弱(ruò)，乔布斯为什么把苹果给库克2020-2022年期间，名义GDP的年均增(zēng)速降至7.1％，加杠杆的基础并(bìng)不牢(láo)靠。从中短周期来看，在经(jīng)历了三年疫情的冲击之后，企(qǐ)业和居民对未来的收入(rù)预期都(dōu)相对较(jiào)弱，进一步(bù)抬升杠(gāng)杆(gān)的条件并不充足且实际效果可能(néng)有限(xiàn)，因(yīn)此私人部(bù)门加杠杆(gān)意愿(yuàn)较弱。与此同时，现(xiàn)阶(jiē)段我国(guó)的(de)宏观杠(gāng)杆率(lǜ)相对偏(piān)高了，在去年(nián)我(wǒ)国的实体(tǐ)经济部(bù)门杠(gāng)杆率已(yǐ)经超过了发达(dá)经济体的平(píng)均水平，进一步加(jiā)杠杆的空间受限(xiàn)。

　　当前我国正面(miàn)临内需不足(zú)的情况，这其中既受企业部门投资(zī)意愿减弱的影响，也有居民(mín)部(bù)门(mén)的原因。

　　企(qǐ)业部门融(róng)资状况(kuàng)分化显著，民企(qǐ)融资需求偏弱，而部分国企融资则(zé)面临(lín)过剩的(de)问题。第一，过去私人部门加杠杆是持续的增量(liàng)，而当前私人部门(mén)鲜(xiān)见增量，多为存量。过去很长一段时(shí)间，民(mín)间固定(dìng)资(zī)产投资增(zēng)速显著高于全社会固定资产投资的增速。然而近(jìn)几年，尤其是(shì)2020年以及2022年两轮疫(yì)情冲击(jī)后，私(sī)人企(qǐ)业的信心受到影响，投(tóu)资意愿偏(piān)弱，短时间内(nèi)难以恢(huī)复，最近两年民间(jiān)固定资产投(tóu)资近乎(hū)零(líng)增长(zhǎng)。第二(èr)，去年以来(lái)，银行信贷大幅投向国有经济，但M2增(zēng)速大(dà)幅高于M1增速，说(shuō)明实体经济中可供投(tóu)资的机会在减(jiǎn)少，信贷中(zhōng)有很大一部分没有(yǒu)进入(rù)实体(tǐ)经(jīng)济，而是堆积在金融(róng)体(tǐ)系内，对消(xiāo)费和投资(zī)的刺激效率下(xià)降(jiàng)。

　　居民(mín)部门消费回暖对融资需求(qiú)的刺(cì)激有限。居民(mín)消(xiāo)费对(duì)融资需(xū)求的刺激(jī)相对有限，居民(mín)部门加(jiā)杠(gāng)杆的(de)方式主要是(shì)通过(guò)房地(dì)产(chǎn)，此(cǐ)外则(zé)是汽车。后疫情时代，居民对(duì)收入的信心仍偏弱，房地产需求难以回暖，与此(cǐ)同时，汽车的需求也(yě)在过往有一(yī)定透支，因此居(jū)民部门(mén)对融资需求的刺激较为有限。

　　从三大部门看举债空(kōng)间

　　政府部门

　　狭义的(de)政府(fǔ)部门债务(wù)空(kōng)间受年初的财政预算约(yuē)束。年初的(de)财政预算(suàn)草案中制定的2023年(nián)赤(chì)字率为(wèi)3％，约对应3.88万亿元的赤字。与此同(tóng)时，今年3.8万亿(yì)的专项债额度(dù)要低于去年的实际新增(zēng)规(guī)模4.15万亿，政府部(bù)门加杠(gāng)杆的力度略有(yǒu)减弱。经过(guò)我们的测算，今(jīn)年一季度已使用约(yuē)1.6万亿(yì)的(de)额度(dù)，全年预(yù)计还剩约6.1万亿的空(kōng)间。

　　年(nián)初的财政预算在(zài)正(zhèng)常(cháng)年份是较为严格的约束，举债额度不得突破限额(é)。最近几年有两个(gè)相(xiāng)对特殊的案例，但都未(wèi)突破预(yù)算(suàn)。第一(yī)个是2020年3月27日召开的中(zhōng)央政治局会(huì)议上提(tí)出(chū)要发行的(de)抗疫(yì)特(tè)别国债，是为应对(duì)新冠疫情而推出的一个非常规财政工具，不(bù)计入财政赤字。由于当年(nián)两会召开时(shí)间(jiān)较晚（5月22日(rì)），因此2020年(nián)的特别国债事实上是在当(dāng)年财(cái)政预算框(kuāng)架(jià)内的(de)。此外是2022年专项债(zhài)限额空间的释放。去年经济受疫(yì)情的冲击(jī)较(jiào)大，年中(zhōng)时市场一度预期政府会调整(zhěng)财政(zhèng)预算，但(dàn)最(zuì)终只使用了专(zhuān)项债的限(xiàn)额(é)空间，严格来(lái)讲并未突破预算。因(yīn)此，从过(guò)往的情况来看(kàn)，狭义(yì)政(zhèng)府(fǔ)部门(mén)今(jīn)年的举债空间已基本定(dìng)格，政府(fǔ)部门只能严格按照预算限额举债。

　　居民部门

　　影响居民(mín)资产负(fù)债(zhài)表(biǎo)的主要的影响因素是(shì)房(fáng)地产景气度(dù)、居民收入以及对未来的信心，这些因素共同(tóng)作(zuò)用(yòng)使得现阶段(duàn)居(jū)民(mín)资产负债表难以扩张。

　　从(cóng)资产端来(lái)看，中(zhōng)国居民的资产结(jié)构主要可(kě)以分为非金融(róng)资产和(hé)金融资(zī)产，非金融产中绝大部分是住房资(zī)产，房产(chǎn)价格的(de)低(dī)迷制(zhì)约了居(jū)民资产负债表的(de)扩张(zhāng)。根据(jù)中(zhōng)国社科院2019年的估算，中国居民的资(zī)产中有43.5％为非(fēi)金融资产(chǎn)，其中绝大部(bù)分是住(zhù)房资产，占总资产(chǎn)的(de)40％左右(yòu)。然而从去年开始，房地(dì)产的价值(zhí)便出(chū)现(xiàn)缩(suō)水，除一线城市二手房(fáng)价表现相对坚挺之外，多数城(chéng)市二手(shǒu)房价格同比出现(xiàn)下降(jiàng)，今年以(yǐ)来降(jiàng)幅有所收窄，但依(yī)旧未能实现由负转正(zhèng)，预计今年回升的空间仍受限。房地产作为(wèi)居民资(zī)产(chǎn)中占比最大的组(zǔ)成部分，房价下降不(bù)仅会导(dǎo)致(zhì)资产负(fù)债表(biǎo)本(běn)身的缩水，也会通过财富(fù)效应影响到居民的消费决策。

　　第二(èr)，居民信心的(de)回暖需要(yào)时间，目前仍倾(qīng)向于更多的储(chǔ)蓄(xù)。央(yāng)行对(duì)城镇储户的调(diào)查问(wèn)卷显示，居民对当(dāng)期收入的感受(shòu)以及(jí)对未(wèi)来收入的信心连续多个季度处于50％的临界(jiè)值之下，尽管在今(jīn)年一季度有所回(huí)暖，但仍旧距离(lí)疫情前有(yǒu)着不小的差(chà)距(jù)。收(shōu)入感受(shòu)以(yǐ)及对未来收入不确(què)定性的担忧使居民(mín)更倾向于增(zēng)加储蓄，进而使得消费和投资（购买金融资(zī)产(chǎn)）的倾向(xiàng)有所下降。截至今年一季度末，更多储蓄的占比达58.0％，为近年(nián)来的较高水(shuǐ)平，消(xiāo)费(fèi)与投资则分别位于23.2％以及18.8％的(de)低点。

　　房地产价格的下(xià)降叠加(jiā)居民收入(rù)和信心(xīn)的下滑，最终(zhōng)使(shǐ)得居民(mín)的贷款减少(shǎo)而(ér)存款变多，居民资(zī)产负债表收缩。今(jīn)年以来，居民新(xīn)增贷款(kuǎn)的累计值(zhí)随同比有所回升，但仍远不及(jí)同样(yàng)为复苏(sū)之年的2021年。而在存款(kuǎn)端(duān)，今年的居(jū)民累计(jì)新增(zēng)存款更是达到(dào)了疫情以来的最高值。存贷款的表现共同反映出(chū)居民(mín)资产负债(zhài)表(biǎo)的收缩之势。尽管新增贷(dài)款的(de)增长势(shì)头相(xiāng)较疫(yì)情期间有所(suǒ)好转，但由于(yú)房(fáng)地产价格回升(shēng)空间有限以及居民收入和(hé)信(xìn)心仍未恢(huī)复，预计短期内居民(mín)资产(chǎn)负债表(biǎo)扩(kuò)张的动力仍有(yǒu)所欠(qiàn)缺。

　　企业部(bù)门

　　企业(yè)部(bù)门加杠杆的空间也受(shòu)到政(zhèng)策边(biān)际退坡(pō)以及城投债务压力较大(dà)的制约。

　　今年的(de)政策性(xìng)支持或将边际退坡。去年(nián)以来，政策性以及结(jié)构性工具(jù)对企业部门的(de)融资进行了很大的支(zhī)持，但政策(cè)性金融(róng)工具和结构(gòu)性工具属于逆周期工具。在疫情扰动(dòng)较为(wèi)严(yán)重的2020年(nián)和2022年(nián)实现了政策加码(mǎ)，但是在疫后复苏(sū)之年的2021年出现(xiàn)了边(biān)际(jì)退出(chū)。今年以来，央(yāng)行多(duō)次明确结构性货(huò)币政策工(gōng)具将坚(jiān)持“聚(jù)焦重点、合(hé)理适度、有进有退”。预(yù)计随着疫情(qíng)扰动的减(jiǎn)弱以及经济的(de)复(fù)苏回暖(nuǎn)，今年的政策(cè)性支持(chí)从边际上来(lái)看也将(jiāng)出现下降。

　　部分结构性货币政策工(gōng)具的使(shǐ)用进度(dù)相对(duì)较慢(màn)，仍有较多(duō)结存额度，进一(yī)步提升额度的(de)空间有限(xiàn)。去年以来新设(shè)立(lì)的普惠养老专项(xiàng)再贷款(kuǎn)、交通物流专(zhuān)项再贷款、民企债券(quàn)融(róng)资(zī)支持工具以及保交楼(lóu)贷款支持计划等工具的使用进度相对较慢(màn)，截至今年3月(yuè)末(mò)，累计使用进度(dù)仍未过(guò)半(bàn)。此外，今年一季度(dù)新设立的房企(qǐ)纾困专(zhuān)项再贷(dài)款以及(jí)租(zū)赁住房贷款支(zhī)持计划余(yú)额仍为零。由(yóu)于(yú)多项工具(jù)的使用进度(dù)偏慢，预计央行未来进一步提(tí)升额(é)度的可能性较低。

　　城投债务压力偏大(dà)，未来(lái)对企业部门的支撑或将受限。近些年(nián)来，城投平(píng)台的综合债务累计增速虽有小(xiǎo)幅(fú)回落(luò)，但总的债务规(guī)模仍然持续(xù)走高(gāo)。考虑到其债务压力偏大，城投平台对(duì)企业融(róng)资及加杠杆(gān)的支持或将受限。

　　超预期信贷过(guò)后，后(hòu)劲可能不(bù)足。今年一季度银行体系对企业部门发放了近(jìn)9万(wàn)亿信贷，创(chuàng)下历史同期最高水平(píng)，超过去年全年的(de)一(yī)半，其可(kě)持续性难以保证，预(yù)计(jì)信(xìn)贷(dài)后劲有所(suǒ)欠(qiàn)缺，这一(yī)点在即(jí)将公布的(de)4月份信贷数据(jù)中可能就(jiù)会有所体(tǐ)现(xiàn)。在经(jīng)历(lì)了一(yī)季度杠杆空间大幅抬升之(zhī)后，企(qǐ)业(yè)部(bù)门今年(nián)剩余时(shí)间内的杠杆抬升幅度预计将会(huì)是边际弱(ruò)化的(de)。

　　结论

　　综合以上分析，今(jīn)年三(sān)大部门加杠杆的空(kōng)间都相对有限(xiàn)，未(wèi)来(lái)的解决办法我们认为(wèi)可以考虑(lǜ)以下几个(gè)维度：

　　第一，稳(wěn)步推进城(chéng)投化债。地方债务压力的化解是今(jīn)年政府工作(zuò)的(de)中心之(zhī)一，而(ér)一季(jì)度城投债提(tí)前偿(cháng)还规模的上升也(yě)反映出了(le)地方(fāng)融资平台积极化债的态度及(jí)决心。二季度可能延(yán)续(xù)这一趋(qū)势，并有序开(kāi)展由点及(jí)面的地方债务化解工(gōng)作(zuò)，为企业(yè)部门的杠杆(gān)抬升留出更为充足(zú)的(de)空间。

　　第(dì)二，中央政(zhèng)府适(shì)度加(jiā)杠杆。截至去年年底，中央政府的杠杆率仅为21.4％，而地方政府的杠杆率则为29％，与(yǔ)发(fā)达国家(jiā)政府杠杆(gān)主要集中在在中央政府层面的情(qíng)况相反，中(zhōng)央政府仍有(yǒu)一定(dìng)的加杠杆(gān)空间。因此，中央政府可以考(kǎo)虑通过推出长期建设国债等方式实现政府(fǔ)部门(mén)加杠(gāng)杆(gān)，弥补其他部(bù)门加杠杆空间有限的情(qíng)况。

　　第(dì)三，货币政(zhèng)策适度放(fàng)松。如果下(xià)半年经济增长的动能有所减弱，央(yāng)行或许(xǔ)可以(yǐ)考虑(lǜ)通过总量工具来释放(fàng)流(liú)动性，适时(shí)适量地进行降准降息，降低实体部门的融资成本，刺激实体(tǐ)融(róng)资需求，从而增强企业部门投资的意愿及能力。

　　风险因素

　　经(jīng)济复苏不及预期(qī)；地方政府(fǔ)债(zhài)务化解(jiě)力度不及预期；国内(nèi)政策力度不及预(yù)期。

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