摘(zhāi)要

　　4月(yuè)社融和贷款总量明显转弱，为(wèi)年内首次(cì)出现，新增社融(róng)和(hé)贷款不(bù)及(jí)2019-2021同(tóng)期。关注两个方面：第一，新(xīn)增(zēng)居民(mín)贷款(kuǎn)-2411亿元(yuán)，意外(wài)转负，且(qiě)低于去年同期的(de)-2170亿元，而4月30大(dà)中(zhōng)城市(shì)商品(pǐn)房销售的同比仍增长28.4％。第二，企业(yè)融(róng)资也在边际转弱，4月新增企业(yè)贷(dài)款6839亿(yì)元，低(dī)于2020和2021同期(qī)的(de)平均值(zhí)8558亿元。表(biǎo)外票据减少，表内票(piào)据增加。不过中长期贷款仍(réng)在多增，指向结构较(jiào)好(hǎo)。新增(zēng)非(fēi)银(yín)金(jīn)融(róng)机(jī)构贷款2134亿元，反映信贷额度相(xiāng)对充裕(yù)，部分额度给金融企业投放贷款(kuǎn)。

　　居(jū)民存(cún)款下降，或主要是存款搬家理财所致(zhì)，企业(yè)存款活化过程仍然不够明显。4月居(jū)民存款下降约1.2万亿元，而理财规模增加1.2万亿(yì)元，可能反映部分(fēn)居民存款重回(huí)理财，居民超(chāo)额储蓄向消(xiāo)费的转化仍有待(dài)观(guān)察。M1同(tóng)比增(zēng)速(sù)小幅(fú)反弹，但仍(réng)低于去年(nián)6-10月(yuè)的平(píng)均(jūn)值，显(xiǎn)示企业存款活化程度(dù)较低。

　　债市计入(rù)经济(jì)环比放缓预期。4-5月同比基数较低，但PMI、进(jìn)出口、通胀和社融指向部(bù)分指标环比放缓，债券市场对此已进(jìn)行部分定(dìng)价，10年国债收益率(lǜ)一(yī)度下行至(zhì)2.69％，较1年期MLF低6bp。

　　往后看，关注两(liǎng)个线索(suǒ)。一(yī)是降息预(yù)期是否继续升温。除了(le)4月居民贷款偏(piān)弱之外，企业贷款(kuǎn)也在(zài)边(biān)际转弱，但企业(yè)中长(zhǎng)期贷款同比多增幅度较大。在这种背景下，MLF利率下调概率不高，还要进(jìn)一步观察5-6月贷款情况。降息预期可(kě)能(néng)仍(réng)聚焦于银行(xíng)存款利率(lǜ)下(xià)调。二是流动性走(zǒu)向(xiàng)。4月以来的利率曲线下移，背景是流(liú)动性充(chōng)裕。在“市(shì)场(chǎng)利率围绕政策(cè)利率波动”的要求(qiú)下(xià)，银行(xíng)间资金利率持续低于7天逆回购利率(lǜ)可(kě)能并非常(cháng)态，短期(qī)需要(yào)关注5月末(mò)资金利率(lǜ)是否出现(xiàn)类似(shì)往年同期的波(bō)动(dòng)。

　　核(hé)心假设风险。货币政(zhèng)策出现超(chāo)预(yù)期调整。财政(zhèng)政策出(chū)现超预期调整。流(liú)动性出现超预期变化。

　　2023年(nián)5月11日，央(yāng)行发(fā)布4月(yuè)金(jīn)融数(shù)据。新增社融1.22万亿元，预期1.72万(wàn)亿(yì)元(yuán)，前(qián)值5.38万亿元。社融存量同比增长(zhǎng)10.0％，前(qián)值10.0％。新增人民币贷款7188亿元，预期1.14万亿元，前值3.89万亿元。M1同比增长(zhǎng)5.3％，前值5.1％。M2同(tóng)比增长(zhǎng)12.4％，预期(qī)12.5％，前值12.7％（预(yù)期值来源于Wind）。

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　　居民融资再(zài)度转(zhuǎn)负

　　4月新增社融(róng)和贷款不(bù)及2019-2021同期(qī)。4月(yuè)新(xīn)增社融1.22万亿元，新增人民币(bì)贷款7188亿元(yuán)。尽管今年4月社融和贷款实现同(tóng)比小(xiǎo)幅正增，但去年同期因局部疫(yì)情而(ér)基数偏低，今年4月新增社融和贷款要低于(yú)2019-2021同期的平均值(zhí)（2.21万亿元(yuán)、1.40万亿(yì)元(yuán)）。

　　从社(shè)融分项(xiàng)看，新增贷款（社融口径）4431亿元(yuán)，同比+729亿元，仅为2019年同(tóng)期8733亿元的50.7％ ；新增未贴现票据融资-1347亿元，因基(jī)数较低，同比+1210亿元；新增信托贷款119亿元，同样(yàng)基数较低，同比+734亿(yì)元。社融同比增长10.0％，与3月相(xiāng)持平。

　　4月(yuè)融资数据(jù)，关注以下两个方面：

　　第(dì)一，居民融资出现反复，意外(wài)转(zhuǎn)负(fù)，且低(dī)于(yú)去年同(tóng)期。4月新增居(jū)民贷款-2411亿(yì)元，为去年(nián)3月(yuè)以来最(zuì)低值，低(dī)于(yú)去年同期的-2170亿元。拆分来(lái)看，新增居民短贷-1255亿元；中(zhōng)长期(qī)贷款(kuǎn)-1156亿元。对比1-3月(yuè)居民新(xīn)增贷款(kuǎn)平均值(zhí)5700亿元(yuán)，4月新增居民贷款转负，反映(yìng)居(jū)民融资需(xū)求修复并不稳固。

　　第二，企(qǐ)业融(róng)资也在边际转弱。4月新增企业(yè)贷款(kuǎn)6839亿元，略多(duō)于去年同期(qī)的5784亿元，但低于2020和(hé)2021同期的(de)平(píng)均值(zhí)8558亿元(yuán)。

　　4月新增表内(nèi)票据融资(zī)1280亿元(yuán)，结合4月票据利率较3月明显回落以及新增未贴(tiē)现票据下降，指向票据供给相对不足，部分(fēn)从表外转入表(biǎo)内。新增非银(yín)金融机构贷款2134亿元，反映信贷额度相(xiāng)对充裕，在(zài)满(mǎn)足实体融资的同(tóng)时，还给金融企业投放贷款。

　　不过(guò)企(qǐ)业融资(zī)结构向好(hǎo)，中长期(qī)贷款(kuǎn)延续同比多增。4月新增企(qǐ)业中长期贷款(kuǎn)6669亿元，同比多(duō)4017亿元，连(lián)续九个月同比多增(zēng)。企业债净融资2843亿元，与一季度的平均值2827亿(yì)元较为接近；城投净融资方面，4月城投债发行7292亿元(yuán)，净融资(zī)1935亿元，占企业债净(jìng)融资的68％。

　　其他方(fāng)面，政府债净融资略高于(yú)去年同期。4月社(shè)融口径(jìng)政府(fǔ)债净(jìng)融(róng)资(zī)4548亿元，较去年(nián)同(tóng)期多636亿(yì)元。4月政(zhèng)府债净发(fā)行(xíng)4269亿元(yuán)，国债净发行1833亿元，地方债净发行2436亿元。4月地方债净发行显著低于(y王宝强身价多少亿，马蓉分了王宝强多少家产ú)1-3月的5250-6400亿(yì)元(yuán)。去年5月和6月地方债净发行(xíng)达到9639亿元和14994亿(yì)元(yuán)，如(rú)今年5-6月地方新增(zēng)债主要发行提前批(pī)额度，地(dì)方债净(jìng)发行规模或在6000亿(yì)元左(zuǒ)右， 地方债对(duì)社融存量同比增速的(de)拖累或达0.5-0.6个百分(fēn)点 。

　　4月社融和信贷数据(jù)边(biān)际转弱，环(huán)比降幅(fú)大(dà)于季节性规律。一方面，新(xīn)增居民贷款意外转(zhuǎn)负，甚至弱于去年同期，而4月(yuè)30大中(zhōng)城市(shì)商品(pǐn)房(fáng)销(xiāo)售的(de)同比(bǐ)仍(réng)增长28.4％。另一方面，企业融资也出现放缓迹象，不过中长期(qī)贷(dài)款仍在多增，指向结构较好。接下来重点关注居民(mín)融资和企业(yè)融资的总量是否修复，其次是企业存款活化过程(chéng)。

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　　存款下降，活(huó)化程度未见明(míng)显改善(shàn)

　　M2同比增(zēng)速小幅回(huí)落。4月M2同(tóng)比增速12.4％，回落0.3个百分点。M2环比-6066亿元，2022年同(tóng)期增(zēng)量为2023亿元。存款结(jié)构方面：

　　新增居民(mín)存款(kuǎn)-1.20万亿元，同比-4618亿元(yuán)。居民存款结束了连续13个月的同比多增。居民存款可能(néng)有几个去(qù)向，一(yī)是(shì)3月(yuè)末回表的理财资(zī)金，在4月再度(dù)出表(biǎo)回到理财(cái)，表现为4月理财规模的增长，4月理财(cái)规模增约1.2万亿元至26.2万亿元（详见《居(jū)民风险偏好仍低，理财增(zēng)量66％在(zài)现金管理》），规模上与居(jū)民(mín)存款降幅基(jī)本匹配；二是预留资金用于(yú)小(xiǎo)长假消费，对应部分转为企业存款；三是4月(yuè)在(zài)30大中(zhōng)城(chéng)市(shì)地产销售(shòu)同比(bǐ)增(zēng)28.4％的情况(kuàng)下，居(jū)民贷款同比转(zhuǎn)负，居民购房(fáng)可(kě)能更(gèng)多(duō)依赖自有资金，对应居民存款减(jiǎn)少，或(huò)转为企(qǐ)业存款等。此(cǐ)外，4月(yuè)物(wù)价(jià)下降和(hé)就业(yè)压(yā)力边际上升。CPI同(tóng)比(bǐ)下行(xíng)至0.1％，制(zhì)造业(yè)和非(fēi)制造业PMI从业人员分(fēn)项均(jūn)位于荣(róng)枯(kū)线之(zhī)下，可(kě)能制约了居民消费需求释放(fàng)，使得储蓄(xù)意愿维持高位(wèi)，居民加杠(gāng)杆(gān)意愿也偏弱。

　　新增(zēng)企(qǐ)业存款1408亿(yì)元，去(qù)年同(tóng)期为-1210亿元，同比+2618亿(yì)元。M1环比-8260亿元（主要对(duì)应企业活(huó)期存(cún)款增(zēng)量），去年(nián)同期(qī)为-8925亿元。4月(yuè)M1同比增长5.3％，略(lüè)高于3月的5.1％，对比去年6-10月(yuè)的平(píng)均值约6.2％仍偏(piān)低。企业(yè)存款活(huó)化程度略(lüè)有改善(shàn)，但幅度有(yǒu)限。4月企业(yè)存(cún)款(kuǎn)结构数据尚未发(fā)布，观(guān)察3月数据，新增企业定期存款1.40万亿元，同比多增1474亿元(yuán)；新增活期存款1.19万亿元，同比少增(zēng)2290亿元(yuán)。

　　综合来看，4月M1同比增(zēng)速小幅反弹，企业存款活化略有(yǒu)改善；居民存款转为同比(bǐ)少增，部分可能(néng)转回银行理财。

　　3

　　从(cóng)金融(róng)数据看流动性：4月末超储率约1.4％

　　从3月金融数(shù)据(jù)来看对(duì)流动(dòng)性(xìng)存(cún)在(zài)影响(xiǎng)的一些因素：

　　一是财政(zhèng)存款显示财(cái)政(zhèng)收支(zhī)差额接近2019和2021同期。4月新增财政存款5028亿元，而去年同(tóng)期(qī)仅为410亿元(yuán)，因去年退税规模(mó)较(jiào)大，5028亿元较为(wèi)接近(jìn)2019和(hé)2021同期(qī)。从(cóng)财政存款剔(tī)除政府(fǔ)债净(jìng)缴款之后，剩余(yú)的是财政收(shōu)支(zhī)差额。今年4月(yuè)政府债净缴款2436亿元(yuán)，财政收支差额(é)（收入(rù)大于支出）2592亿(yì)元，而去年同期财政收(shōu)支差额(é)为-2950亿元，2019和(hé)2021同期分别为2564亿(yì)元和2462亿元。由此可知，4月财政(zhèng)收支差额与2019和2021年同期较为(wèi)接近。

　　二是存款(kuǎn)缴准，4月新增居(jū)民和企业存款合计-10592亿元，对应缴准规模(mó)约-800亿元（乘(chéng)以加权法准率7.6％）。而2-3月(yuè)缴准量则(zé)分别为1600亿元(yuán)、4200亿(yì)元。

　　三是M0变(biàn)化。4月末M0环(huán)比增309亿元，边际变化不(bù)大(dà)。

　　结合央行净(jìng)投放等数据(jù)估计(jì)，4月末超(chāo)储率约1.4％，相对(duì)3月的(de)1.8％下降(jiàng)约0.4个百分(fēn)点，去年同期为1.6％。采用金(jīn)融机构资产负(fù)债表测(cè)算的(de)3月末超储率1.8％，高于五因(yīn)素法测(cè)算的1.4-1.5％，其中的差(chà)距可(kě)能来自银行主(zhǔ)动调(diào)配，这给五(wǔ)因素法(fǎ)测算超储(chǔ)带来更多(duō)不确定性。从4月末到(dào)5月上(shàng)旬的(de)流动性来看，金(jīn)融体系资金供给量较为充裕，使(shǐ)得资(zī)金(jīn)利率维持(chí)低(dī)位。

　　4

　　利率策略：债市对利多因(yīn)素(sù)反应(yīng)“钝化”

　　4月社融转弱，数(shù)据(jù)发布后，长(zhǎng)端利率小幅下行，然后(hòu)小幅上行基本回(huí)到(dào)数据发布(bù)前的状态，对(duì)社(shè)融不及(jí)预(yù)期的利多反应钝(dùn)化(huà)。对债市而言，以(yǐ)下信(xìn)号值(zhí)得关注：

　　一是社融和贷款总量明显转弱，为(wèi)年内(nèi)首次出现。1-3月贷款持续同比多增，是社融的主要支撑因素。进入4月，1个(gè)月(yuè)期(qī)限票据利率中枢在1.96％，较2-3月的2.50％明显下移(yí)，指向贷款投放边际放(fàng)缓，因而市场对4月社融(róng)和(hé)贷款转弱已有一定程度的预(yù)期。不(bù)过(guò)新增(zēng)居民贷款弱于去年(nián)同期，可能超(chāo)出(chū)了预期(qī)。面(miàn)对社融转弱，长端利(lì)率先下(xià)后上，可能反映出市场先反映贷款偏弱，后反(fǎn)映对政策发力的担(dān)忧，部分(fēn)资金选择止盈(yíng)。对比(bǐ)3月强于预期的社融公布后，长端利率延续(xù)下行，当前债市(shì)的(de)反应，可(kě)能体现出部分投资者预(yù)期利率已下行至阶段低点。

　　二(èr)是居民存款下(xià)降，或(huò)主要(yào)是存款搬(bān)家理财所(suǒ)致(zhì)；企业存(cún)款(kuǎn)活化过程仍然不够明(míng)显(xiǎn)。4月居(jū)民存(cún)款下(xià)降1.20万亿元，而理(lǐ)财规模(mó)增加1.2万(wàn)亿元，可能反映部分居民存款重回(huí)理财，居民超额(é)储蓄向消费的转化仍有(yǒu)待(dài)观察。M1同比增速小幅(fú)反弹，但仍低于去年6-10月的平均(jūn)值，显示企(qǐ)业存款活化程度较低。

　　三是(shì)非银(yín)资金较为充裕，助力资金(jīn)利率下(xià)行。观察4月非银企业新增贷款2134亿(yì)；3月金(jīn)融机构(gòu)资产负债表数据中，其他(tā)存款性(xìng)公司(sī)对其他金融(róng)性公(gōng)司负债同比8.9％，较2月的(de)4.9％大幅(fú)反弹（4月(yuè)尚(shàng)未发布）；4月(yuè)银行理财(cái)规(guī)模的反(fǎn)弹(dàn)，三者(zhě)均(jūn)反映(yìng)出(chū)非银机(jī)构资金(jīn)较为充(chōng)裕，再加上银(yín)行贷款转弱，带来的流(liú)动(dòng)性指(zhǐ)标考核需求下降(jiàng)，为(wèi)债券-存(cún)单(dān)-票据利(lì)率曲线下移(yí)提供了基础(chǔ)。

　　债市计入(rù)经(jīng)济环比放缓(huǎn)预期(qī)。4-5月同比(bǐ)基数较低，但(dàn)PMI、进出口、通胀和(hé)社融指向部分(fēn)指标环比放缓(huǎn)，债券市场对此已进行部分定价，10年国债(zhài)收益率一度下行至2.69％，较1年期MLF低6bp。我(wǒ)们在《利率债赔率已低，胜在流动性》分析，参(cān)考去年降息预期较强(qiáng)的时段，10年(nián)国债(zhài)和(hé)MLF的利差，两次降(jiàng)息之后，10年国债中位(wèi)数较MLF利(lì)率低约(yuē)6.5-7.5bp。当前10年国(guó)债(zhài)收益降(jiàng)至2.7％附近，能否继续下(xià)行可能更多依赖(lài)于(yú)降息(xī)预期的发酵。

　　往后看，关注两个(gè)线索。一(yī)是降息(xī)预期是(shì)否继续升温。除了4月(yuè)居民贷款偏弱之(zhī)外，企业贷款也在边际转弱，但企业中长期贷(dài)款同比多增幅度较(jiào)大。在这种背景下，MLF利率下调(diào)概率不高，还(hái)要进一步观察5-6月(yuè)贷(dài)款情况。降息预(yù)期可能仍聚焦(jiāo)于银行(xíng)存款利率下调(diào)。二是流动(dòng)性(xìng)走(zǒu)向。4月以来的利率曲(qū)线(xiàn)下移，背(bèi)景是流动性充(chōng)裕。在“市场(chǎng)利率围绕政策利(lì)率波(bō)动”的要求下，银行(xíng)间资金(jīn)利率持续低(dī)于7天逆回购利率可能并非常(cháng)态，需(xū)要关注5月末资金利率(lǜ)是否(fǒu)出现类(lèi)似往(wǎng)年同期的波动。

　　风险提示(shì)：

　　货币政(zhèng)策出(chū)现超预期调整(zhěng)。本文假设国内(nèi)货币政策(cè)维持当前力度(dù)，但假(jiǎ)如国内经济超预期放(fàng)缓、或(huò)海外货币政策出现超预期变(biàn)化，国(guó)内货(huò)币(bì)政策相(xiāng)应可能(néng)出现超预期调整。

　　财政政策出现(xiàn)超预(yù)期调整。本文假设(shè)国内财政政策维持当前(qián)力(lì)度，但假(jiǎ)如国内经济超预期(qī)放缓，国内财政政策相应可能(néng)出现超预(yù)期调(diào)整(zhěng)。

　　流动性出现超预期变(biàn)化。本文假设流动(dòng)性维(wéi)持充(chōng)裕状(zhuàng)态(tài)，但(dàn)假如流(liú)动(dòng)性(xìng)投放少(shǎo)于往年同(tóng)期，流(liú)动(dòng)性可能出(chū)现超预期变化王宝强身价多少亿，马蓉分了王宝强多少家产。

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