平安首经团(tuán)队：钟正生(shēng)/张(zhāng)璐(lù)/常艺馨

　　核心观点

　　新增社融表(biǎo)现乏力。继一季度“天(tiān)量”投(tóu)放后，2023年(nián)4月社融增长明显降(jiàng)温，比去年4月疫(yì)情冲击(jī)期(qī)间(jiān)创下的低点仅多(duō)增2873亿(yì)元(yuán)，“稳信用”压(yā)力有(yǒu)所显现。社融骤降的主要拖累在于(yú)人民币(bì)信贷增势放缓(huǎn)， 4月(yuè)降(jiàng)至(zhì)2008年以(yǐ)来历(lì)史(shǐ)同期的次低点（仅略高于2022年同期）。表(biǎo)外融资和直接(jiē)融资基本延续了一季(jì)度的(de)格局。1）委托贷款(kuǎn)和信托贷款小(xiǎo)幅正增(zēng)长(zhǎng)；未贴现(xiàn)银(yín)行(xíng)承兑汇票较去年(nián)同期降(jiàng)幅收窄；2）企业直接(jiē)融资较去年同期有所(suǒ)下(xià)降，主因债券(quàn)到期(qī)规模较大(dà)。3）政府债融资(zī)规模(mó)同比多(duō)增，但(dàn)需警(jǐng)惕其“后(hòu)劲”。2023年提前批的剩余发行额度(dù)不(bù)及万亿(yì)，截(jié)至5月上旬尚未下发剩余批次(cì)的地方债额(é)度，期间空(kōng)档可能拖累政(zhèng)府债融资(zī)表现。

　　新增人民币贷(dài)款(kuǎn)偏(piān)弱，增量明显弱(ruò)于历史同(tóng)期均(jūn)值。各分项从强到弱排序，企(qǐ)业中长(zhǎng)期贷款>；企业短期贷(dài)款>；居民短(duǎn)期贷款>；居(jū)民中长期贷(dài)款。新增人(rén)民币贷(dài)款的最(zuì)大问题仍然在于(yú)居民中长期贷款，房(fáng)地产销售不振使其增量不足，居(jū)民预期偏弱、提前偿还存量房贷又雪上加霜。但基于(yú)4月这个信贷投(tóu)放传统淡(dàn)季(jì)的数(shù)据，尚(shàng)不能得(dé)出企(qǐ)业信贷(dài)需(xū)求不(bù)足的结论。一方面，企业中长期贷(dài)款在一(yī)季(jì)度大幅高增后，4月又创历史同期新高，仍能有效发力；另一方面，表内票据维持低增长(zhǎng)（与去年1-5月表内票(piào)据高(gāo)增长形(xíng)成(chéng)对比），也意味着目前(qián)企业贷款需求或许尚可。此外(wài)，4月(yuè)初以来存(cún)款利率市场化(huà)改革较(jiào)快(kuài)推进(jìn)，这(zhè)有(yǒu)助(zhù)于缓解银行面(miàn)临的净息差压力，增(zēng)强其支(zhī)持实体经济的(de)可持续性(xìng)，能够为企业贷款利率的进一(yī)步(bù)下调(diào)“蓄力”。

　　从货币供应量和存(cún)款(kuǎn)数据看：1）M1同比小(xiǎo)幅(fú)回(huí)升。每年前(qián)4个(gè)月翘尾因(yīn)素对M1同比走势影响较(jiào)大，或是(shì)驱动其(qí)变化的主因。在贷款(kuǎn)扩张(zhāng)的同(tóng)时，企(qǐ)业存款也有边(biān)际改善。2）M2同比增速有所回落(luò)。4月居民资产(chǎn)再配(pèi)置，银行(xíng)理(lǐ)财规模(mó)重(zhòng)回扩张，对M2形成(chéng)拖(tuō)累。考虑到去年4月M2同(tóng)比增速较(jiào)3月抬升(shēng)0.8个百分点，基(jī)数变(biàn)化也有较强(qiáng)影响。3）居(jū)民(mín)存(cún)款同比少增。考虑(lǜ)到4月(yuè)多家中小银行下调挂牌存款利率、银行理财市场火热(rè)、居(jū)民提前偿还房贷(dài)规模较高，其驱动因素(sù)更多(duō)是家(jiā)庭资产(chǎn)的再(zài)配置，流(liú)向消费规模可能较为有限。4）4月(yuè)财政存款(kuǎn)同比大幅多增，但结合基建相(xiāng)关高频开(kāi)工率和重大(dà)项目开工金额数据看(kàn)，财政对实(shí)体经济支持(chí)力(lì)度可能有所减弱(ruò)。从4月金(jīn)融数据看，房(fáng)地产恢复仍然缓慢，此时若财政基建支(zhī)持力度不(bù)稳，可能导致中国经济环比增长动能较快衰减。

　　目前社融(róng)增速回升幅(fú)度较小(xiǎo)，但与名(míng)义GDP增速对比(bǐ)看，货币政(zhèng)策对实体(tǐ)经(jīng)济的(de)支持还是比较有力的。即便按2023年中(zhōng)国名义GDP增速7％-8％的情形(xíng)（假(jiǎ)设全(quán)年录(lù)得6％左(zuǒ)右的实际(jì)GDP增(zēng)速，加(jiā)上(shàng)1到2个点(diǎn)的GDP平减指(zhǐ)数），10％的社(shè)融增速也应足够与之匹(pǐ)配。我们认为，后续(xù)需通过财政加力、促进(jìn)房地产修复、促进家(jiā)庭(tíng)超额(é)储(chǔ)蓄动(dòng)用等方式扩大总需求，夯(hāng)实经济回升势(shì)头(tóu)。

　　一

　　新(xīn)增社融表现乏力

　　新(xīn)增社融表现乏力(lì)。2023年4月新增社(shè)会融资(zī)规(guī)模为(wèi)1.22万亿元，同比多增2873亿元；社(shè)融存量同比增速(sù)持平于(yú)上月的10％。考虑到(dào)去(qù)年同期疫情多点散发、社融一度触“冰”的低基数效应，以及今年一季(jì)度“开门红”期间社融(róng)月均同比多增8200多亿的亮(liàng)眼表(biǎo)现，4月社(shè)融表现乏力“稳信用”压力有所显现(xiàn)。从(cóng)分项(xiàng)看：

　　一方面，人民币信贷增势放缓(huǎn)，是4月社融骤降的主要拖累。2023年(nián)4月人民(mín)币(bì)贷款4431亿元，为2008年以来历(lì)史同期的次低点(diǎn)（仅较(jiào)2022年同期(qī)高815亿(yì)元）。不过(guò)，得益于出口边际回暖(nuǎn)、人(rén)民币汇率相对稳(wěn)定，4月外(wài)币贷(dài)款(kuǎn)同比有所(suǒ)少减。

　　另一方面，表(biǎo)外(wài)融(róng)资和直接融资基本延(yán)续了一季度(dù)的格局。

• 　　一则(zé)，企(qǐ)业直接融资同比(bǐ)缩量，继续小幅拖(tuō)累新增(zēng)社融。2023年4月(yuè)企业(yè)债(zhài)融资、非金(jīn)融(róng)企(qǐ)业(yè)境内股票融(róng)资分别同比(bǐ)少增809亿(yì)元、173亿元(yuán)。今年春节后，企业贷款发(fā)行规模持续高于去年同期，但到期偿还(hái)也迎来高(gāo)峰，对净融资构成拖累(lèi)。截至2023年一季度(dù)末，2022年10月推(tuī)出(chū)的500亿元民营企(qǐ)业债(zhài)券融资支(zhī)持工具（第二期）尚未开始投放使用，相关政策支持还有待(dài)落地。

• 　　二则，政府债融资规模同比多增，但(dàn)需警惕其“后劲(jìn)”。今(jīn)年(nián)前4个月，财政(zhèng)继(jì)续前置(zhì)发力，政府债融资(zī)规模较去年同期(qī)累计多增(zēng)3114亿元。以(yǐ)财政预(yù)算数(shù)据看，2023年政府债融(róng)资(zī)的总体规模与(yǔ)去年相(xiāng)当(dāng)。但不同之处在于(yú)，2022年(nián)在3月底就已(yǐ)经下达(dá)剩余批(pī)次的新增地(dì)方债额度，而2023年截至5月上旬仍未下发剩余批次的地方债额度，且提前批的剩余(yú)发行额度不及万亿。如果近期下达(dá)地方债(zhài)额度，按照往年节奏，经过地方政府项目额(é)度分(fēn)配、预(yù)算(suàn)调整程序，剩余(yú)批亲家公亲家母是什么意思，梦见亲家母是什么意思次地(dì)方债可能至6月中下旬(xún)才能(néng)发出(chū)，期间的“空档”可能会拖(tuō)累政(zhèng)府债(zhài)融资表(biǎo)现。

• 　　三则，表外融资同比多增(zēng)，持续对社融(róng)构成小(xiǎo)幅(fú)支(zhī)撑。其(qí)中，委托贷款(kuǎn)和信托贷款单(dān)月小幅(fú)新增，相比去(qù)年同(tóng)期分(fēn)别(bié)多增85亿元、少减734亿(yì)元。在表内票据贴(tiē)现减少的情况下，未贴(tiē)现银行承兑汇票较去(qù)年同期降幅收窄，同比少减1210亿(yì)元。

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　　二

　　贷款拖累(lèi)在居(jū)民(mín)端

　　2023年4月新增(zēng)人民币贷款为7188亿元，比去年(nián)同期低点仅略(lüè)有多(duō)增(zēng)，相比18年-21年同期均值少增6237亿(yì)元。各分项从(cóng)强到弱(ruò)排序，“企业中长期(qī)贷款(kuǎn) >； 企(qǐ)业短期贷款(kuǎn) >； 居民(mín)短期贷款 &g亲家公亲家母是什么意思，梦见亲家母是什么意思t;； 居民中长期贷款”。具体地(dì)，

• 　　居民中长期贷(dài)款单月净偿(cháng)还规模达历史新高(gāo)，相比18年-21年同期均值多减5410亿元；

• 　　居民(mín)短期贷款同比(bǐ)少减，但较18年-21年同期(qī)均值多减(jiǎn)2625亿元；

• 　　企(qǐ)业短(duǎn)期贷款(kuǎn)同比多增(zēng)，但(dàn)略低于18年-21年同期均值；

• 　　企业中(zhōng)长(zhǎng)期贷款延续前期亮(liàng)眼表(biǎo)现，同比大幅多增(zēng)4071亿元，且创历史同(tóng)期新高。

　　总体看，新增人民(mín)币贷款的(de)最大问题仍然(rán)在于居民中长期(qī)贷款，房(fáng)地产销售低迷使其增量不(bù)足，居民(mín)预期偏弱、提前偿还存量(liàng)房(fáng)贷又雪(xuě)上加霜。基于4月这个信贷投(tóu)放传统淡季的数(shù)据，尚不能(néng)得出(chū)企业信贷需求(qiú)不足的结论。

• 　　一方面，企业中长(zhǎng)期贷(dài)款在(zài)一(yī)季度大(dà)幅高增后，4月又创历(lì)史同(tóng)期(qī)新高，仍(réng)然(rán)能够有效发力(lì)。

• 　　另一(yī)方面，表内票据维持低(dī)增长（与去年1-5月表内票(piào)据高增长(zhǎng)形成对比），也(yě)意味着(zhe)目前企业贷款需求或许尚可。

• 　　此外(wài)，4月(yuè)初以来存款利率市场化(huà)改革较快推进，这有助于缓解银行面临的净息(xī)差压力，增强其支持实体(tǐ)经济的可持续性，能够为企业(yè)贷款利率的 进一步下(xià)调“蓄(xù)力”。

　　

　　

　　三

　　居民资产(chǎn)再配置(zhì)

　　M1同(tóng)比(bǐ)小幅回升。一方面，从历史规律看，每年前4个月翘尾因素(sù)对M1同(tóng)比(bǐ)走势的影(yǐng)响较大，这(zhè)可能是驱动其变化(huà)的主(zhǔ)要原因。另一方面(miàn)，在企(qǐ)业贷款扩张的(de)同时，企业(yè)存款也有边际改善，4月新增(zēng)规(guī)模约1408亿元，而21年、22年4月(yuè)企业存款均在(zài)减(jiǎn)少。

　　M2同比增速(sù)有所回落。一方面，4月信贷扩(kuò)张乏(fá)力，对(duì)M2的支撑不强。另一方面，居民资产(chǎn)再配置(zhì)，银(yín)行理财规模重(zhòng)回扩(kuò)张(zhāng)，对M2也形成拖累。此外，考虑到去(qù)年(nián)4月M2同比(bǐ)增速较3月(yuè)抬升0.8个百分点，基数的(de)变化也(yě)有较强影响。

　　4月(yuè)居民(mín)存款出现了2022年3月以来的首(shǒu)次同比少(shǎo)增，其驱动因素更多是家庭资产的再配(pèi)置，流向(xiàng)消费的规模可能较为(wèi)有限(xiàn)。4月以来多(duō)家中小银行下调挂(guà)牌存款利率(lǜ)（据(jù)融(róng)360监测数据，4月份农商行1年、2年、3年、5年(nián)期存款平(píng)均(jūn)利率分别环比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理财市场(chǎng)需求火热，居民提(tí)前偿还房贷(dài)规(guī)模较(jiào)高（4月居民中长(zhǎng)期贷(dài)款净偿还(hái)规模达历史新高）。

　　值得警惕(tì)的是，4月财政存(cún)款同比(bǐ)大幅多增(zēng)4618亿元，去年同期留(liú)抵退税推进存在(zài)一定影响。但结合其他(tā)指(zhǐ)标看，财政对(duì)实(shí)体经(jīng)济的支持力(lì)度可能(néng)有(yǒu)所减弱，基建投资相关的高频指标出现了下(xià)行(xíng)的苗(miáo)头（4月下旬以来(lái)，全国(guó)高炉开工(gōng)率、电炉开(kāi)工率、独立焦化(huà)厂焦(jiāo)炉生产率、水泥磨(mó)机运转率、石(shí)油沥(lì)青开工率等指标环比走弱），重(zhòng)大项(xiàng)目开工金额同环比(bǐ)较(jiào)快(kuài)下滑（据Mysteel不完全统计，2023年4月(yuè)全国各地重大项目开工(gōng)总(zǒng)投资额约(yuē)28078.26亿元，环比下(xià)降34.0％，不及去年同期(qī)的半数）。从4月金融数(shù)据(jù)看，房地(dì)产恢复(fù)仍然缓(huǎn)慢，此时如果财政基建支持力度(dù)不稳，可能导致(zhì)中国经济的(de)环比增长动能较快衰(shuāi)减。

　　

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