王剑，CFA

　　每次(cì)银行股(gǔ)跌至过度(dù)低(dī)估时，股息率(lǜ)相应提(tí)升，会吸引绝对(duì)收益资金买(mǎi)入，股价也逐步(bù)完成(chéng)筑(zhù)底。

　　近期，银行股已上涨半年，又一次因绝对收(shōu)益资金追(zhuī)逐高股息而上涨。

　　但事实(shí)上(shàng)，银行(xíng)业经营层(céng)面(miàn)，也已经(jīng)悄然发生一些向(xiàng)好的变化。

　　主要(yào)结论

　　01

　　银行(xíng)

　　启(qǐ)动之(zhī)谜(mí)

　　如果(guǒ)大家(jiā)觉得银行股是这几天才开始上涨，那么就大错特(tè)错(cuò)了(le)。事实是：

　　银行股自2022年10月底见底之后，已经持(chí)续上涨了足(zú)足半(bàn)年时间(jiān)了……

　　这段时间的银行股涨幅达到27女生冷淡考验一般多久，女孩考验男生的10个套路％，其(qí)中(zhōng)部分(fēn)银行股涨幅甚至(zhì)达(dá)到50％以(yǐ)上，非常可观。当(dāng)然，中间也不是一帆(fān)风(fēng)顺，2022年10月银行股快(kuài)速下(xià)跌后，迅速反(fǎn)弹。过完2023年春节后，却冲高回落，调整了近两个月(yuè)时间，跌幅不大(dà)，不到(dào)10％。然后(hòu)于3月(yuè)底开(kāi)始(shǐ)上涨，近期加速上(shàng)涨。

　　这种事情并不是第一次(cì)发生(shēng)。过去银行股的(de)大行情，都是在悄(qiāo)无(wú)声息中默默上涨的，因为银行股平时关注(zhù)度并不高。等(děng)到因(yīn)几根(gēn)大(dà)线性而吸引大家来(lái)关注时，已经涨幅不小了。

　　上一次类似的事情(qíng)是(shì)2014年(nián)。或许(xǔ)经历过的人都(dōu)能记(jì)得，2014年11月(yuè)，因(yīn)为一次比较意外的“双(shuāng)降”（降(jiàng)息、降(jiàng)准(zhǔn)），金融股拔地而起(qǐ)。但(dàn)在(zài)此之前，银行指标大约在3月见(jiàn)底，然后(hòu)不声(shēng)不响地开始回(huí)升(shēng)，到11月时，8个(gè)月左右(yòu)时间，涨幅22％。

　　其他(tā)几次银行股见(jiàn)底，也有(yǒu)类似(shì)的情况：没有明(míng)确利好，没有明确(què)新闻，银行股却自己(jǐ)慢(màn)慢从底部(bù)爬起(qǐ)来了。

　　是谁(shuí)先知先觉？

　　为行情归因并不容易，因为很难验证。如果(guǒ)确(què)实(shí)没(méi)有实质性利好(hǎo)，那么只能(néng)从(cóng)资金面去(qù)猜测：可能是估值便宜到很(hěn)多(duō)资金愿意出手了。由于银行(xíng)盈利能力非常稳定，估值低(dī)往(wǎng)往意味着股息(xī)率高。因为：

　　ROE稳定(dìng)，分红率稳定(dìng)，PB越低则股息率越高(gāo)。

　　而若(ruò)PB低至一定水平时(shí)，股息(xī)率就(jiù)会非常诱人(rén)。比(bǐ)如近年来，大行的(de)ROE在10％以(yǐ)上(shàng)，分红率30％左右，PB一度低(dī)至0.5倍以下，那么计(jì)算出来的股息(xī)率(lǜ)高达6.6％，非(fēi)常可观。

　　这就好比(bǐ)一(yī)只票(piào)息(xī)率6.6％的可转债。如果盈利能力保持，则后续(xù)每年(nián)收取6.6％的“利息”，如(rú)果股(gǔ)价上涨，还能享(xiǎng)受资本(běn)利得。当然，如果股价再跌，或盈利能力（ROE）、分(fēn)红率下(xià)降，则会遭(zāo)受损失。但(dàn)由于(yú)ROE已在(zài)底部，近期很难再降了。因此(cǐ)，这(zhè)就非常像一张(zhāng)可转债，其市价下跌时(shí)，会有个(gè)估值(zhí)下限，即“债券价值”。

　　于是(shì)，其投(tóu)资价值就出来了。如(rú)果这张“可转(zhuǎn)债”的票息率高到一定程度，显著高过一些资金的成(chéng)本，那么这(zhè)些资金自(zì)然(rán)愿意参与。

　　这样，银行股就形(xíng)成(chéng)一(yī)个隐形的“估值底”，当估值低至一定(dìng)水平时，股息率(lǜ)诱人，就会有人参与。

　　当然，这(zhè)个(gè)估(gū)值底在某(mǒu)些(xiē)情况下会被打破(pò)，即因为一些负面(miàn)因素的存在，导致市场先(xiān)生觉得(dé)银行股的(de)估值或盈利(lì)能力还将下行。

　　02

　　谁(shuí)在买

　　谁在卖

　　因(yīn)此，银行股那种悄无声息(xī)的底(dǐ)部，可(kě)能(néng)并没有什么实质(zhì)利好，就是(shì)有些(xiē)看中股息率的资金默默买入(rù)，把底部(bù)给买(mǎi)出来了。

　　这是些什么样的资金呢(ne)？

　　首先(xiān)可以(yǐ)排(pái)除的(de)就是以股票型公募基金为(wèi)代表(biǎo)的机构投资者(zhě)。因为他们的考核要求是相对收益，因(yīn)此在大(dà)多数(shù)时候，他们不会因(yīn)为股(gǔ)息(xī)率诱人而(ér)买入，他们的任(rèn)务(wù)是战胜自己基金的(de)基准，或(huò)者战胜可比基金同仁。所以(yǐ)，即(jí)使(shǐ)股(gǔ)息(xī)率高，他们也很难做出赚取股息(xī)率的决策，这不是(shì)他(tā)们的(de)考(kǎo)核目标。

　　因(yīn)此，银行股从底部开始悄悄(qiāo)上涨(zhǎng)的这(zhè)段时间(jiān)，公(gōng)募基金(jīn)参与很低，这次也不例外。

　　从(cóng)数据上也可验证：从(cóng)33家银(yín)行股2022年底基金(jīn)持(chí)仓(cāng)比重来(lái)看(kàn)，比重越(yuè)低，期间（过去半年，后同）涨幅(fú)越大，比重越高(gāo)则涨幅越小(xiǎo)。

　　除了公募基金，其(qí)他类似考核的机(jī)构投资者也是类似。

　　从数据上看，我们确实看到，2023年第一季(jì)度较上年末，大部分A股银行股(gǔ)的(de)基(jī)金持(chí)仓比(bǐ)例是下降的，有些个股甚至降幅不小(xiǎo)。

　　（一(yī)季度基金持(chí)股比重降幅；单位：个百分点；来源(yuán)：WIND）

　　回顾第一季(jì)度(dù)，银行指数走了个(gè)过(guò)山车(chē)，先是上涨，然后春节后下跌（这段(duàn)时(shí)间刚好是人(rén)工智(zhì)能概念股大涨，因此(cǐ)机构(gòu)投资(zī)者有可能(néng)是卖出银行等(děng)股票(piào)，换(huàn)仓至计算机股票）。到了(le)4月初(chū)，人工智能等板块行情回落后，银行股重拾升势(shì)，且涨(zhǎng)幅(fú)加速(sù)。春节后的这段时间，银行股刚好和(hé)人工智(zhì)能走(zǒu)出了一个完美的“对称”走势。

　　而(ér)其他投资者，比如个人、外(wài)资、自(zì)营、保险(xiǎn)、资管等，则可能是买入的(de)。因(yīn)为这些(xiē)资金不(bù)考核相对收益，更多(duō)的是追求(qiú)绝对(duì)收益，因此有可(kě)能(néng)是高股息股票(piào)的青(qīng)睐者。

　　而决定他(tā)们买入的因素中，资金(jīn)成(chéng)本应该是(shì)个重要因素。目前，我(wǒ)国近期市场利率较低、资金充沛，其他(tā)可替代(dài)的投资(zī)机会较(jiào)少，因此股(gǔ)息率显得诱人。同(tóng)时，美国加息(xī)接近尾声(shēng)，他们(men)的资金成本也有望下行，我国高(gāo)股息股票也有(yǒu)吸引力。

　　然后(hòu)我(wǒ)们通(tōng)过数据来加以验证(zhèng)。

　　从2023年一季(jì)度情(qíng)况(kuàng)来(lái)看，外资确实在买入大行，并且数量还不少。不过保险(xiǎn)资金却(què)是有进有出，这一点有点与我们预期不符。基金主(zhǔ)要在卖出(chū)。此外，还有(yǒu)些一般法(fǎ)人(rén)、其他投(tóu)资者在买入(rù)。

　　（一季度各类投(tóu)资者持股变化数(shù)；单位：亿股；来源：WIND）

　　整体而言(yán)，结论大致成立，即：在(zài)银(yín)行股估值(zhí)极低的时候(hòu)，追求绝对收益的(de)资金买入了高股息(xī)率的个股。

　　从散点图(tú)上也可(kě)以清晰看(kàn)到(dào)这(zhè)一点：

　　因(yīn)此，这次行情，和历史上很(hěn)多次银(yín)行底部启动一(yī)样，很可能是青睐(lài)高(gāo)股息率的资金，买入低(dī)估(gū)值、高股息率的银行(xíng)股。而他们的口味与公(gōng)募(mù)基金刚好是相(xiāng)反(fǎn)的(de)。

　　03

　　事情在悄(qiāo)悄

　　起变化

　　以上分析(xī)，说(shuō)明了(le)过去半年的银行(xíng)股行情，是追(zhuī)求绝对收(shōu)益(yì)的资(zī)金，买入了高股(gǔ)息率的银(yín)行股。眼下，很(hěn)多(duō)银行股股(gǔ)息率依然较高(gāo)，而资金(jīn)面依然宽松，那么这些高(gāo)股息率股票(piào)对绝(jué)对收(shōu)益资金依然是(shì)有吸(xī)引(yǐn)力的。

　　那么在银行业的经营层面，有(yǒu)没有实(shí)质(zhì)变化(huà)呢？

　　我们(men)在3月曾经提出，过(guò)去三年期间的一(yī)些特(tè)殊政(zhèng)策，已经出现调整的迹象，银行业将要进入新(xīn)的均衡(héng)格局。比如，在普惠(huì)小微(wēi)领域，过去几年大行承担了一(yī)些监管(guǎn)要求，每年普(pǔ)惠小微信贷的增长非常快，投放利率很低，这对(duì)小(xiǎo)微金融市场格局造成了较大(dà)影(yǐng)响，尤其是对一些原来(lái)从事(shì)小微业务(wù)的中小银行造成压力。

　　【深度】大(dà)小行小微金融逐步(bù)达(dá)到新均衡

　　而在(zài)4月27日，银(yín)保监会办公厅发(fā)布《关于2023年(nián)加力提升小微企业金(jīn)融服务质(zhì)量的通知》（银保监(jiān)办发〔2023〕42号），对工作要求有了一些调整。比如，不再提(tí)“两增(zēng)”（指单户(hù)授信总额1000万元以下(xià)小微企业贷款(kuǎn)同(tóng)比增速不低(dī)于(yú)各(gè)项(xiàng)贷(dài)款同比增速，有贷款余额的(de)户(hù)数不低于上(shàng)年同期水平）要求，不再刚性要求降低小微(wēi)信贷利率，而是要求“合理(lǐ)确定贷款利率”，不(bù)再提“应延尽延”。

　　除了小微金融领域(yù)，其他方面(miàn)的工作要(yào)求也陆续从过(guò)去三年的阶段性政策，慢慢回归至常态化。

　　而银(yín)行业(yè)这几年由于净息(xī)差(chà)显(xiǎn)著回落，盈利能力也(yě)渐渐(jiàn)接近(jìn)合理利润(rùn)底线(xiàn)。因为银(yín)行业需(xū)要留存一定(dìng)的(de)利润用(yòng)于补充资本(běn)，进而支持下(xià)一期的信(xìn)贷投放(fàng)，因此利润并不(bù)是(shì)越低越(yuè)好，需要维持一个(gè)合理(lǐ)利润。而目前盈利能(néng)力(lì)已经接近(jìn)这一(yī)底线，所以(yǐ)政(zhèng)策也(yě)会相应调整了。

　　【随笔】什(shén)么是银行的合理(lǐ)利润和合理息(xī)差

　　可见，行(xíng)业的一些(xiē)情况(kuàng)已经(jīng)悄悄发生变化了。

　　那么，有没有一种可能：那些买入高股息股票的投资者中，真有些先知先觉者，已经嗅到(dào)了不一样的味(wèi)道(dào)？<女生冷淡考验一般多久，女孩考验男生的10个套路/strong>

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