文丨明(míng)明FICC研究团队

　　核心(xīn)观点

　　过(guò)去(qù)我(wǒ)国名义GDP的高速(sù)增长(zhǎng)是各类市场主体加杠杆(gān)的重要基(jī)础。随(suí)着(zhe)宏观杠杆率(lǜ)的不断升高(gāo)，加之(zhī)三(sān)年疫情扰(rǎo)动，经济(jì)潜在增速放缓(huǎn)后(hòu)企业和居民(mín)对未来的(de)收入预期(qī)趋(qū)弱，私人部门(mén)举债的动力有(yǒu)所下降。目前(qián)来看，今(jīn)年三大部门加杠(gāng)杆的(de)空间都相对有(yǒu)限，城投化(huà)债(zhài)、中央政府加杠(gāng)杆以及货币政策适度(dù)放松或是破局的关键所在。

　　较高的名义GDP增速是过去几年加杠(gāng)杆的重要基础，随着(zhe)宏(hóng)观杠(gāng)杆率(lǜ)的(de)抬(tái)升(shēng)和疫(yì)情(qíng)的冲击，经济增速(sù)放缓(huǎn)后私人部(bù)门举(jǔ)债动力不足。2009-2019年期间，我(wǒ)国名(míng)义GDP的年均(jūn)增(zēng)速高达10.8％。由(yóu)于宏观(guān)杠杆率 = 总(zǒng)债务(wù)/GDP，债务可以被GDP的增长充分(fēn)消化，各部门举债的客观基础(chǔ)充足。同时，在经济(jì)快速(sù)发展(zhǎn)时(shí)期，企业利(lì)用杠杆加大投资带来的收益高于(yú)债务增加而产生的利息(xī)等成本，企业主观上也愿(yuàn)意举债融(róng)资。此(cǐ)后，随着宏观杠杆率的抬升，以(yǐ)及疫情的(de)负(fù)面冲击，经(jīng)济的潜(qián)在增(zēng)速有所下滑，核心(xīn)通胀也偏弱，2020-2022年期间，名义GDP的年均增速降至7.1％，加杠杆(gān)的基(jī)础(chǔ)并不牢靠。与(yǔ)此同时，企业和居民对未来的收入(rù)预(yù)期受到了一定冲击，私人部门加杠(gāng)杆意愿减弱。

　　从(cóng)政府、居民、企(qǐ)业三大部(bù)门来看，今年进一步加杠杆的空(kōng)间都有(yǒu)所受(shòu)限：

　　（1）政府部(bù)门债(zhài)务空(kōng)间受(shòu)年初财政预算的严(yán)格约束。年(nián)初的财(cái)政预(yù)算草案制(zhì)定的2023年赤字率(lǜ)为3％，约对应3.88万亿元的赤字。与此同(tóng)时，今年3.8万亿的专项债额度要低于去年的实际新增规(guī)模4.15万亿，政府部门(mén)加杠杆(gān)的力度(dù)略有减弱。从过往(wǎng)情况来看，年初的财政预算在正常年份是较为严格的(de)约束(shù)，举债额(é)度不得突破限额。近几年仅有两(liǎng)个(gè)较为特殊的案例：一是2020年(nián)的抗(kàng)疫特别国债，由于当年(nián)两会召(zhào)开(kāi)时间较晚，因(yīn)此这一特别国债事实(shí)上是(shì)在当年财政预算框架内(nèi)的。二(èr)是(shì)2022年专项债限(xiàn)额空间的释放，严格(gé)来(lái)讲也并未突破预算。因此(cǐ)，政府部(bù)门今年的举债(zhài)空间已基本定格，经过我们的测(cè)算(suàn)，今年(nián)一(yī)季度(dù)已使用约1.6万亿的(de)额(é)度(dù)，全年预计还剩约6.1万亿的空间。

　　（2）影响居民(mín)资(zī)产负债表的主(zhǔ)要的影响因(yīn)素是(shì)房(fáng)地产(chǎn)景气度、居民(mín)收(shōu)入以及(jí)对未来的信(xìn)心，这些因素(sù)共同作用使(shǐ)得(dé)现阶段居民资产负债表难以(yǐ)扩张。根据中(zhōng)国社科院2019年(nián)的(de)估算(suàn)，中国(guó)居民的资产(chǎn)中(zhōng)有(yǒu)40％左右(yòu)是(shì)住(zhù)房资(zī)产。房地产作为居民(mín)资产中占比最(zuì)大的组成部分，房(fáng)价下降不(bù)仅会导致资产负债表本(běn)身的缩水(shuǐ)，也(yě)会通过财富效应影响到居民的消(xiāo)费决策。此(cǐ)外，据央行调查数据显示(shì)，城镇居民对当期收入的感受(shòu)以及(jí)对(duì)未来收入的信(xìn)心连续多个季度处于50％的(de)临界值之(zhī)下，这使得居民(mín)更倾(qīng)向于(yú)增加储蓄，进而使得消费和投资的倾(qīng)向有所下降。目(mù)前，居民减少贷(dài)款、增加储蓄(xù)的现象依然(rán)存在，今(jīn)年居民杠(gāng)杆(gān)预计能(néng)够趋稳(wěn)，但难以大幅(fú)上升。

　　（3）企业部门加杠杆的空(kōng)间也受到政(zhèng)策边际退坡以及城投债务压力较大的制约。去年以来，政策性以(yǐ)及结构性工具对企业部门的(de)融资提(tí)供了较(jiào)大支持，但二者均属于逆周期(qī)工具，在疫情扰动较为严重的2020年和2022年实现(xiàn)了政策(cè)加(jiā)码，但是在疫后(hòu)复苏之(zhī)年的2021年出(chū)现了边际退(tuì)出。今年以来，央行多次明确(què)结构性货币政策工(gōng)具将(jiāng)坚持“聚(jù)焦重(zhòng)点(diǎn)、合(hé)理适(shì)度(dù)、有进有退”。预计(jì)随着疫情扰动(dòng)的减弱以及经济的复(fù)苏回(huí)暖，今年的政策性支持从边际(jì)上来(lái)看也(yě)将出现下降(jiàng)。此外，近(jìn)年(nián)来城投平台综合债务不断走(zǒu)高(gāo)，城投债务压力偏大，未来对企业(yè)部门的支撑或(huò)将受限。

　　结论：今年(nián)三大(dà)部门加杠杆的空间都相对有限，因此从(cóng)现阶(jiē)段来(lái)看，解决(jué)的(de)办法大概(gài)有以下几个(gè)维度。一是城投化债。一季度城投债提前(qián)偿还规模的上升反映出(chū)了(le)地方融资平台积极化债的态度及决心，二季度可(kě)能延续(xù)这一趋势，并有序(xù)开展由点及面的地(dì)方债务化解(jiě)工(gōng)作。二是中央政府适(shì)度(dù)加杠杆(gān)。截至去年年(nián)底，中央政府(fǔ)的(de)杠杆率仅为21.4％，处于国(guó)际偏低(dī)水平，中央(yāng)政(zhèng)府仍(réng)有一(yī)定的(de)加杠(gāng)杆空间，可以(yǐ)考虑通过推出长期建设国债等方式实现政府部门(mén)加杠杆，弥补其他部(bù)门加杠杆空间有(yǒu)限的情(qíng)况(kuàng)。三(sān)是货币(bì)政策可以适度放松。如(rú)果下(xià)半(bàn)年经济增长的动能有所减弱，央行或许(xǔ)可(kě)以(yǐ)考虑(lǜ)通过(guò)适时(shí)适量地进行降准降息，降低实体部门(mén)的融资成本(běn)，刺激(jī)实体融(róng)资需求，从而增强企业部门投资的意愿及能力。

　　风险因素：经济复苏不及预(yù)期；地方政府债(zhài)务化解力度不及预期(qī)；国内政策力度不及预(yù)期。

　　正文

　　内需(xū)不足(zú)的背后：

　　私人部门举债的动力在下降(jiàng)

　　较高的名义GDP增(zēng)速是过去(qù)几(jǐ)年加(jiā)杠杆的重要基础和(hé)保障。2009-2019年期间，在较高的实(shí)际GDP增速(sù)以及2％左右的(de)通胀增速加持下(xià)，我国名义GDP的年均增速高达10.8％。由于(yú)宏(hóng)观(guān)杠杆率 = 总债务/GDP，在名义GDP高(gāo)速增长(zhǎng)的(de)基(jī)础下，债务可以被GDP的增长充(chōng)分(fēn)消(xiāo)化，各部门(mén)举债的(de)客观基础充足。同时(shí)，在(zài)经济快速发展的时期(qī)，企业整体的经营(yíng)状(zhuàng)况一般也较好(hǎo)，企业(yè)利用杠杆加大(dà)投(tóu)资和(hé)生(shēng)产(chǎn)带来的收益高于(yú)债务增(zēng)加而产生的利(lì)息等成本，此(cǐ)时对企(qǐ)业来说杠杆(gān)经(jīng)营可以带来正收益，因此企业主(zhǔ)观上也愿意加(jiā)大杠杆。

　　近年(nián)来(lái)，我(wǒ)国名义GDP的高增速(sù)未(wèi)能延续，加(jiā)杠杆的基(jī)础不再。随着宏(hóng)观杠杆率的抬升以及疫(yì)情的冲击，经济的潜在增速有所(suǒ)下降，核心通胀(zhàng)也偏弱，2020-2022年期间，名(míng)义(yì)GDP的年均增(zēng)速降(jiàng)至(zhì)7.1％，加杠杆的基础并不牢(láo)靠。从(cóng)中(zhōng)短周(zhōu)期来(lái)看，在经历了三(sān)年(nián)疫情的(de)冲击之后(hòu)，企业和(hé)居民(mín)对未(wèi)来的收入预期都相(xiāng)对较弱，进一(yī)步抬升杠杆的条件并不(bù)充足且实际效(xiào)果可能有(yǒu)限，因(yīn)此私人部门加杠(gāng)杆意愿(yuàn)较弱。与此同时，现阶段我国的宏观(guān)杠杆率相对偏高了(le)，在去年我(wǒ)国的实体经(jīng)济部门杠杆率已经超过了(le)发达经济体的平(píng)均水平，进(jìn)一(yī)步加杠杆的空间受限。

　　当前我国正面临(lín)内需不(bù)足的情况，这其中既受企业部门投(tóu)资意愿减弱(ruò)的影响，也(yě)有居民部门的原(yuán)因(yīn)。

　　企业(yè)部(bù)门(mén)融资(zī)状况(kuàng)分化显著，民企融资需求偏(piān)弱，而部分(fēn)国企(qǐ)融资(zī)则面临过剩的问题。<天津面积多少平方公里/strong>第一，过去私人部门加(jiā)杠杆是持续的(de)增(zēng)量，而当前私人部门鲜见增量，多为存量。过去很长一段时间，民间(jiān)固(gù)定资产投资增速显著高于全社(shè)会(huì)固定(dìng)资(zī)产投资的增速。然而近几年，尤其(qí)是2020年(nián)以(yǐ)及2022年两(liǎng)轮(lún)疫情冲击后，私人(rén)企业的信(xìn)心受(shòu)到影响(xiǎng)，投资意愿偏弱(ruò)，短时间内难以恢(huī)复，最(zuì)近两年民间固定资产(chǎn)投资(zī)近乎(hū)零(líng)增(zēng)长。第二，去年以来，银行信贷大幅投(tóu)向国有经济，但M2增速(sù)大幅高于M1增速，说明实(shí)体经济中可供投资的机会在减少，信贷(dài)中有(yǒu)很(hěn)大一部分没有进入实(shí)体(tǐ)经济，而(ér)是堆积在(zài)金融体系(xì)内，对(duì)消费和投资的刺激效率下降。

　　居民部门消(xiāo)费回暖对(duì)融资需求的刺激有限。居民消(xiāo)费对(duì)融资需(xū)求的刺激相对有限(xiàn)，居民(mín)部(bù)门加杠(gāng)杆的方式主要是通过(guò)房地天津面积多少平方公里产，此外则是汽车。后疫(yì)情时(shí)代，居民对收入(rù)的信心(xīn)仍偏弱，房(fáng)地产(chǎn)需求(qiú)难以回(huí)暖，与此同(tóng)时，汽(qì)车的(de)需求也在过往有一定(dìng)透支，因此居(jū)民(mín)部门对融(róng)资需求的刺激较为有(yǒu)限。

　　从三大部门(mén)看(kàn)举债空间

　　政府部(bù)门

　　狭义的(de)政(zhèng)府部门(mén)债务空间受年初(chū)的(de)财(cái)政预算约(yuē)束。年初的(de)财(cái)政预算草案中制定的2023年赤(chì)字率为3％，约(yuē)对(duì)应3.88万亿元的(de)赤字。与此同时，今年3.8万亿的专项债额度要(yào)低(dī)于去年的实际新(xīn)增规模4.15万(wàn)亿(yì)，政府部门加(jiā)杠(gāng)杆的力度(dù)略有减弱。经过我们的测算，今年(nián)一季度已使用约1.6万亿的额度，全(quán)年预(yù)计还(hái)剩约(yuē)6.1万亿的空间(jiān)。

　　年初的财政预算在正常(cháng)年份是(shì)较(jiào)为严格的约(yuē)束(shù)，举(jǔ)债额度不(bù)得(dé)突破限(xiàn)额。最近几年有两个相对(duì)特(tè)殊的案例，但(dàn)都未(wèi)突破预算。第(dì)一个是2020年3月27日(rì)召开的中央政(zhèng)治局会议上提出要发行的抗疫(yì)特(tè)别国债，是为应对新(xīn)冠(guān)疫(yì)情而推出的一(yī)个非常(cháng)规财政工(gōng)具，不计入财政赤字。由于当年(nián)两会召开时(shí)间(jiān)较晚（5月22日），因此2020年的(de)特(tè)别(bié)国债事实(shí)上(shàng)是在当(dāng)年财政(zhèng)预算框架内的。此外(wài)是2022年专项债限额(é)空间的释放。去年(nián)经济受(shòu)疫情的冲击较大，年中时市场一(yī)度预期(qī)政府会调整财政预(yù)算，但最终只使用(yòng)了专项债的限额空间，严格来讲并未突破预(yù)算。因(yīn)此，从过往(wǎng)的情(qíng)况来看，狭义政府部门今年(nián)的举(jǔ)债空间已基本定格(gé)，政府部门(mén)只能严格按照预算限额举债。

　　居民部门

　　影响居民资产负债表的主要的影(yǐng)响(xiǎng)因素是房地产景气度(dù)、居民收入以及对未(wèi)来(lái)的(de)信心，这些因素(sù)共同作用使(shǐ)得现(xiàn)阶(jiē)段(duàn)居民资产负债表难以扩张。

　　从资(zī)产端来(lái)看，中国居民的资产结构主要可以分为(wèi)非金融资产和金融(róng)资(zī)产，非金融产中绝大部分是住房资产，房产价格的低迷制约了居民资产负债表(biǎo)的扩张(zhāng)。根据(jù)中(zhōng)国社科(kē)院2019年的估算，中国居民(mín)的资(zī)产中有(yǒu)43.5％为(wèi)非金融资(zī)产(chǎn)，其中绝大(dà)部分(fēn)是住(zhù)房资产(chǎn)，占(zhàn)总(zǒng)资产的40％左(zuǒ)右。然而从去年天津面积多少平方公里开始，房(fáng)地产的价值便出现缩水(shuǐ)，除一线城(chéng)市二手(shǒu)房价表现(xiàn)相对坚挺(tǐng)之外，多数城市二(èr)手(shǒu)房价(jià)格同比出现(xiàn)下降，今年以来降幅有(yǒu)所收(shōu)窄，但依旧(jiù)未能(néng)实(shí)现由负(fù)转正，预计今年回升的(de)空间仍受限。房地产(chǎn)作为居(jū)民(mín)资产中占比(bǐ)最大的(de)组成部分，房价下降(jiàng)不仅会导致资产负债表(biǎo)本(běn)身的缩水，也会通(tōng)过财富效应影响到居(jū)民的消费(fèi)决策。

　　第二，居民信心的回(huí)暖需要时间，目前仍倾向于更多的储蓄。央行对(duì)城镇储户(hù)的调(diào)查问卷显示，居(jū)民对(duì)当(dāng)期收入的(de)感(gǎn)受以及对未来收入(rù)的信心(xīn)连(lián)续多(duō)个(gè)季度处(chù)于50％的临界值之下，尽管在今年一(yī)季度有所回暖(nuǎn)，但仍旧距离疫情前有(yǒu)着不小的差距(jù)。收入感受以及对未来收入不确定性的担忧使居(jū)民更(gèng)倾向于增加储蓄，进而使得消费和投资（购买金融资产）的倾向有(yǒu)所下(xià)降。截至今(jīn)年一(yī)季度末(mò)，更(gèng)多储蓄的(de)占比达58.0％，为近(jìn)年来的较(jiào)高水平，消费与(yǔ)投资则分别位于23.2％以(yǐ)及18.8％的(de)低点。

　　房地产价格的下降叠(dié)加居(jū)民收入(rù)和信心的(de)下滑，最终使得居民的贷款减(jiǎn)少而(ér)存款变(biàn)多(duō)，居民资产负债表收缩。今年以来，居(jū)民新增贷款的累计值随同比有(yǒu)所回升，但仍(réng)远不(bù)及同(tóng)样为复苏(sū)之年(nián)的2021年。而在存款端，今年的居民累计新增(zēng)存款更(gèng)是达到了疫情(qíng)以来的最(zuì)高值(zhí)。存贷(dài)款的(de)表现共同反映(yìng)出居民资产负债表的收(shōu)缩之势。尽管新(xīn)增(zēng)贷(dài)款的增(zēng)长势头相(xiāng)较(jiào)疫(yì)情期间有所好转，但(dàn)由于房(fáng)地产价格(gé)回升空间有(yǒu)限以及(jí)居民收入和信心仍未恢复，预计短期(qī)内居民资产负(fù)债表扩(kuò)张的动力仍有所欠缺(quē)。

　　企(qǐ)业部门

　　企业(yè)部(bù)门加杠杆(gān)的空(kōng)间也受(shòu)到政策边际退坡以(yǐ)及城投债务压(yā)力(lì)较大的制约。

　　今年的政策性支持或将边际退(tuì)坡(pō)。去年(nián)以(yǐ)来，政策性以(yǐ)及(jí)结构性(xìng)工具对企业(yè)部门的融(róng)资(zī)进(jìn)行了很大的(de)支(zhī)持，但政策性(xìng)金融工(gōng)具和结(jié)构性工具属于逆(nì)周期(qī)工(gōng)具。在疫(yì)情扰动较为(wèi)严重的2020年和2022年(nián)实现了政策加码(mǎ)，但是(shì)在疫后复苏之(zhī)年的2021年出现(xiàn)了边际退出。今年(nián)以(yǐ)来，央行多次明确结构性货币(bì)政策(cè)工具将(jiāng)坚(jiān)持“聚焦重(zhòng)点、合理适度、有进有退”。预(yù)计随着(zhe)疫情扰动的减弱以及经济的复苏回暖，今年的政策性(xìng)支持从边际上来看(kàn)也将(jiāng)出现(xiàn)下降。

　　部分结构(gòu)性(xìng)货币政(zhèng)策工具(jù)的使用(yòng)进度相对较慢(màn)，仍(réng)有较多结存额度，进一步提升额度的空间有限。去年以来新设立的普惠养老(lǎo)专项再贷款、交(jiāo)通物流专项再贷款、民企债券融资支持工具以及保交(jiāo)楼贷款支持计(jì)划(huà)等(děng)工(gōng)具的使用进度相对(duì)较慢，截(jié)至今年(nián)3月末，累(lèi)计使用进(jìn)度仍未(wèi)过半。此外，今(jīn)年一季度新设立的房企纾困专项再贷款以及(jí)租赁住房贷款支持计(jì)划(huà)余额仍(réng)为零。由于多(duō)项(xiàng)工具的使用进度偏慢(màn)，预计央行(xíng)未来进一步提升额度的可能性较低。

　　城投债务(wù)压力偏大(dà)，未(wèi)来对企业部门的(de)支撑或将(jiāng)受限。近(jìn)些(xiē)年来，城投平台(tái)的综合(hé)债务(wù)累计增速虽(suī)有小幅回落，但总的债务(wù)规模仍然持续走高(gāo)。考虑到其(qí)债(zhài)务压力偏大，城(chéng)投平台对企业融资及加杠杆的支持或将受限。

　　超预期(qī)信(xìn)贷过后，后劲可(kě)能(néng)不足。今年一(yī)季(jì)度银行体系对企业部(bù)门发放了(le)近9万亿(yì)信贷，创下(xià)历史同期最高(gāo)水平，超(chāo)过去年全年(nián)的一半，其可持续性难(nán)以保证，预计信(xìn)贷后(hòu)劲有所(suǒ)欠(qiàn)缺，这一点在即将公布的4月份信贷数据中可能就会(huì)有所体现。在(zài)经历了一季度杠杆(gān)空间大幅抬升之(zhī)后，企业部门(mén)今(jīn)年(nián)剩余时(shí)间内的杠(gāng)杆抬升幅度预计将会(huì)是边际弱化的。

　　结论

　　综合以上分析，今年三大部门(mén)加杠杆的空(kōng)间都相对有限，未(wèi)来(lái)的解(jiě)决(jué)办(bàn)法我(wǒ)们认为可(kě)以考(kǎo)虑以下(xià)几个(gè)维度(dù)：

　　第一，稳步推进城投化债。地方债(zhài)务压力(lì)的化(huà)解是今年政府工作(zuò)的中心之一(yī)，而一季度(dù)城投(tóu)债(zhài)提前(qián)偿还规模的上升(shēng)也(yě)反映出了地方融资平台积极化债的态度(dù)及决心。二季(jì)度可(kě)能(néng)延续这一趋势，并(bìng)有序(xù)开(kāi)展(zhǎn)由(yóu)点及面(miàn)的地方债(zhài)务化解工作，为(wèi)企(qǐ)业(yè)部门(mén)的杠杆抬(tái)升留出更为充足的空间。

　　第二，中(zhōng)央政府适度(dù)加(jiā)杠杆(gān)。截至(zhì)去(qù)年年底，中央政府的杠杆率仅为(wèi)21.4％，而地方政府(fǔ)的杠(gāng)杆率则(zé)为29％，与发达国家(jiā)政府杠杆主要集中在在(zài)中央政(zhèng)府(fǔ)层面的情况相反，中央政府仍有(yǒu)一定的加杠杆空间。因此，中央政府(fǔ)可以(yǐ)考虑通过推(tuī)出(chū)长期建设国(guó)债等方式实现政府部(bù)门加杠(gāng)杆，弥补其他部门加(jiā)杠杆空间有限的情(qíng)况。

　　第三(sān)，货币政策适度放松。如果下半年经济增长的动(dòng)能有所减弱，央(yāng)行或(huò)许可(kě)以考虑通过总量(liàng)工具(jù)来(lái)释放(fàng)流(liú)动性，适时适量地进(jìn)行降准降息，降低实体部门的融(róng)资成本(běn)，刺激实体融资(zī)需(xū)求，从而增强企(qǐ)业部(bù)门(mén)投(tóu)资的意愿及能力。

　　风险因(yīn)素

　　经济复苏不及(jí)预期；地方(fāng)政府债务化解力度不(bù)及预期；国内政策力度不及预期。