来(lái)源：梁(liáng)中华宏(hóng)观(guān)研究

　　· 概 要(yào) ·

　　记得7年(nián)前(qián)的2016年，本人写过一篇类似标题的文章（参(cān)考《“放水”难通胀，钱(qián)都去哪了？——通胀研究系列专题二》），当时主(zhǔ)要分析欧(ōu)美经济(jì)体(tǐ)，探讨金融(róng)危(wēi)机后主要发达经(jīng)济体持(chí)续(xù)宽松、但(dàn)通胀却持(chí)续(xù)低迷的原因。过(guò)去几年，我国货(huò)币政策稳健偏宽松，M2增速维持在高位，而(ér)通胀(zhàng)却(què)始(shǐ)终处于(yú)低位，近期也引发了通胀还(hái)是通(tōng)缩的讨论。本篇专题中(zhōng)，我们详细讨论中(zhōng)国的货币、信用(yòng)和通胀的问题。

　　1 通(tōng)胀(zhàng)再到历史低位(wèi)

　　在海外主(zhǔ)要经济体普遍(biàn)面临较大通胀压力的情况(kuàng)下(xià)，我国(g女人婚外情会断干净吗，女人婚外情能说断就断吗uó)的终端消费通胀水平已(yǐ)经连续(xù)三(sān)年处(chù)于低位水平(píng)。最新公(gōng)布的(de)我国(guó)4月CPI同比已经降至(zhì)0.1％，PPI同比已(yǐ)经(jīng)降(jiàng)至-3.6％。PPI主要受到全球大宗商品价格的影(yǐng)响，和其它经济体PPI走(zǒu)势比较一(yī)致，所以(yǐ)PPI受到(dào)全球性的(de)外(wài)部因素(sù)影(yǐng)响较(jiào)大。

　　而CPI的变化更多(duō)是我国内部需求的集中体现，剔除食(shí)品和能源后，我(wǒ)国核心CPI同(tóng)比只有0.7％，已经连续三(sān)年(nián)没有突(tū)破过(guò)1.5％，增速明显降了一个台阶。而在疫情(qíng)之前的绝(jué)大部分时间(jiān)，核心CPI同比都在1.5％以上。

　　2 M2虽高增：“钱”没那么多(duō)！

　　而与通胀数据形成鲜(xiān)明对比的是金融数据，最(zuì)新公(gōng)布的4月M2同(tóng)比增(zēng)速高达12.4％，增速虽然有所下行，但(dàn)依然(rán)处于比较高的位(wèi)置。为(wèi)何这(zhè)么高的“货币”增速，通胀却(què)没起(qǐ)来(lái)？要理解(jiě)这个问题，我们首(shǒu)先要理解“货币”的基本(běn)概(gài)念(niàn)。

　　一般来说，统(tǒng)计货(huò)币(bì)的存量是使用M2指标，但M2其实只是货币的一部分而已，它主要包含的是存款。事实上，“货(huò)币”的(de)范围是很广的，其实任何商品(pǐn)都具有货(huò)币属(shǔ)性，都可以用来做货币(bì)使用，我们在之前的(de)专题中有过(guò)详细(xì)的讨论。例如，在物物交换的时代，人们用自己生产的商品去交易(yì)其(qí)他(tā)人生产的商品，没有传统意义上的现金(jīn)或(huò)存款(kuǎn)出现，同样(yàng)实现(xiàn)了(le)市场(chǎng)交(jiāo)易、价(jià)值(zhí)的交换，这种相互交(jiāo)易的(de)商(shāng)品都可(kě)以理解为是“货(huò)币”。通(tōng)俗的说(shuō)，居民将钱放在(zài)银行存款(kuǎn)，与放在理财(cái)、基金、资管产品等，本质是类似的，它们(men)对(duì)于居民来说(shuō)都是货币，而M2则主要统计的是银行存款。

　　所以(yǐ)从货(huò)币的(de)本质出发(fā)，现金、存款、货币及公募基(jī)金、理财、资(zī)管产品、黄金(jīn)、白银，甚至其它(tā)一般商(shāng)品都可以是货(huò)币。而(ér)这些“货(huò)币”之间的区(qū)别(bié)，仅仅是流动性（变现能力）的大小不同而已。例如在(zài)M2体系的统计中，M0是(shì)流通中(zhōng)的现金，属(shǔ)于流(liú)动(dòng)性(xìng)最好的货(huò)币形式；M1是(shì)M0加上活期存款(kuǎn)，活期存(cún)款的流动性比现(xiàn)金要差一些(xiē)，但依然还不错；M2是M1加(jiā)上(shàng)定期存款，定期(qī)存款的流动性比(bǐ)活期存款要差(chà)一些。从这个(gè)角度出发，我们(men)可(kě)以进一步(bù)拓展M2的统(tǒng)计边界，比如加上(shàng)实体部门持有(yǒu)的理(lǐ)财、货(huò)币及(jí)公募基金、资管(guǎn)产品等等，那样可以更加(jiā)全面的统计出货币量的变化。

　　所以(yǐ)M2只是一(yī)部分的货币(bì)储藏方式(shì)，而居民(mín)和企(qǐ)业还(hái)有很多其(qí)它渠(qú)道储藏货币。而过去几年里(lǐ)，其它货(huò)币储藏渠(qú)道的投资(zī)收益在不断降低、风险在逐(zhú)渐(jiàn)增大，居民和企业减少了(le)其它(tā)渠道储藏货币的量。例如(rú)，2018年之(zhī)后，银行理财(cái)规模告别了高(gāo)增(zēng)长，甚至(zhì)一度出现了负增长；信(xìn)托、券(quàn)商和基金资管产品规模也陆续出现负增长。而同样是从2018年开始，居(jū)民存款开始(shǐ)了高增(zēng)长，这说明实体部门的(de)货币(bì)储藏渠(qú)道逐步向银行(xíng)存款倾(qīng)斜。

　　所以(yǐ)在2018年之前，实体创造的货币可能会选择购(gòu)买(mǎi)银行理(lǐ)财、信托产品、资管产品等(děng)，但在2018年之后(hòu)，实体创造的货币更多转(zhuǎn)回了购(gòu)买银行存款，这种结构性变(biàn)化推升了纳入M2统计的货(huò)币(bì)量(liàng)的增速。所以尽管M2增速很高，但实际的货币创造速度没有那么高。

　　3 “钱”也(yě)没那么(me)少(shǎo)：流(liú)通速度在下降

　　既然M2对货币的统计存在范围不全面的(de)问题，我(wǒ)们可以更多依赖(lài)社(shè)融(róng)的数据来观察(chá)货币的创造速度。因为从理论(lùn)上来说(shuō)，“货币”和“信用(yòng)”是一枚硬币的(de)两个面。例如(rú)，一个居民从银(yín)行借1万元钱，其(qí)存款账户也会同时增加1万元。在这个过程中，实体部(bù)门(mén)的融(róng)资规模扩张了1万元，同时实体部门的货币量也增加1万元。该(gāi)居民(mín)可以将2000元放在银行存款，将8000元支付给另一个居民来购买东(dōng)西，而(ér)另一个居民可能拿(ná)这8000元去购买(mǎi)银行理财。这(zhè)个时候如果统计M2的(de)话，只有2000元，因为8000元的理财产品(pǐn)并不统计入(rù)M2。而如果用社(shè)融来描述货币的创(chuàng)造就会客观很多，因为不管这(zhè)些资金以(yǐ)什么形式流转和存(cún)在，整个社会(huì)的信用都是增加(jiā)了1万(wàn)元。

　　最新公(gōng)布的4月(yuè)社融的同比(bǐ)增速为10％，相比(bǐ)M2的(de)增(zēng)速低了2个(gè)百分点以上。不过和我(wǒ)国(guó)5％左(zuǒ)右的实际经(jīng)济增速相比(bǐ)，社融反映的我(wǒ)国(guó)货币创造速(sù)度其实也不(bù)低(dī)，那为何没有通(tōng)胀呢？这就牵涉到另(lìng)一个(gè)宏观问题，从(cóng)简单的数量(liàng)方程式（MV=PQ）出发，要看有没有通胀，不(bù)仅要看(kàn)货币的(de)存量，还有看这些(xiē)存量货币在经济体中每年(nián)流通多少(shǎo)次(cì)，即货(huò)币的(de)流通速度。

　　我们不妨先来看(kàn)个例(lì)子。在2020年疫情到(dào)来的时候(hòu)，美国(guó)政府(fǔ)部门大幅度加杠(gāng)杆(gān)，明显推(tuī)升(shēng)了美国的(de)M2增速，M2同比最高一度达到25％，即整个(gè)经(jīng)济的(de)货币量扩张了四分之一(yī)。截至(zhì)今年3月，美国M2同比增速已经(jīng)降到(dào)了(le)负增长，而(ér)美国的通胀却依(yī)然在(zài)高位。整个过(guò)程可以理解为，政(zhèng)府部门主导货币创造(zào)，货币存量(liàng)大幅增加，而随(suí)着(zhe)疫情(qíng)影响减弱，货币流通速(sù)度也逐步加快，大规模的存量货币在经(jīng)济中加快(kuài)流(liú)转，推升(shēng)通胀水平。

　　这一(yī)点从居民的储蓄率情(q女人婚外情会断干净吗，女人婚外情能说断就断吗íng)况也能看得出来(lái)，在疫(yì)情期间，美国居民接受政府大(dà)量补贴后，并没有(yǒu)全部花出去，储蓄率大(dà)幅攀(pān)升；而(ér)疫(yì)情影响逐步减弱后，居民信心和预期改善，将超额储蓄花出去(qù)，推(tuī)升货币(bì)流通速度(dù)，当前美国居民储蓄率大幅低于(yú)疫(yì)情(qíng)之前的趋势线。

　　从我国(guó)的情况来看，货币创造速度和经(jīng)济(jì)增速比(bǐ)也不低，但货币(bì)流通速度是偏低的。在疫情之前，我国社融(róng)衡量的货币(bì)流(liú)通(tōng)速度在0.4次/年以上，而疫情出现后，货(huò)币流通速(sù)度(dù)明显降(jiàng)低，根据一(yī)季度最新数(shù)据测算，当前只(zhǐ)有0.35次/年。这就意味着，仍有(yǒu)不少货币被创造出来，但(dàn)货币没有在经(jīng)济体中加快(kuài)流转起来，说明实(shí)体部(bù)门(mén)“花钱(qián)”的意愿仍在低位(wèi)。

　　“花钱”的意愿偏低，从居民(mín)收支数据就能观察(chá)出来。从一季度统计局居民收支(zhī)调查数据看(kàn)，我国居(jū)民储蓄率仍然达到38％，而疫情(qíng)之(zhī)前(qián)是在35％以内(nèi)，反(fǎn)映了(le)支出(chū)意愿偏弱。

　　从信用扩张(zhāng)的结构也能够看出来(lái)，因为一个部(bù)门(mén)“花钱(qián)”意愿(yuàn)高，信贷扩张也会较快。从居(jū)民部门来看，4月份居(jū)民(mín)贷(dài)款(kuǎn)再度出现负增长(zhǎng)，这是非疫情、非(fēi)春节(jié)月份(fèn)第二次出现这种(zhǒng)情况，上一(yī)次是08年(nián)金融危(wēi)机的时候。过去12个月(yuè)的居民贷款增量只(zhǐ)有5.1万亿，而之前最高的时候曾达到9万亿以上，当前这一增(zēng)长速(sù)度(dù)已(yǐ)经回到了2016年时候的水平，考(kǎo)虑到房(fáng)价(jià)物价(jià)上涨的因素，居民加杠杆的意愿(yuàn)是比较弱的(de)。

　　从(cóng)企业部门的信用扩张情况来看，也有改善的空间。尽(jǐn)管(guǎn)我们无法(fǎ)看(kàn)到信贷(dài)投放的结构(gòu)，但可以用(yòng)债券净发行情况(kuàng)做个参考。疫情(qíng)期间(jiān)，国(guó)企等(děng)公共(gòng)部门债券净发行是明显扩张的，而非公共部门的(de)企业债(zhài)券净发行处(chù)于低位(wèi)。

　　再考虑到政府信(xìn)用扩张(zhāng)也较快，我国公(gōng)共部门(mén)是信(xìn)用和(hé)货币创造的(de)重要支撑力量，支(zhī)撑存(cún)量货币增速(sù)维持在一定高位，而非公共部门创(chuàng)造的货币量处于低位，也反(fǎn)映了货币(bì)流通速度没有(yǒu)快(kuài)速回升(shēng)。

　　4 如何提振需求？降息+改善预期(qī)

　　要想改变(biàn)通胀偏低的状(zhuàng)况，我(wǒ)们依(yī)然可以(yǐ)从货币(bì)数量方程出发(fā)，一方面是稳住货币的存量，稳定(dìng)实(shí)体(tǐ)的融资需求；另(lìng)一方面是提振(zhèn)实体信心和(hé)预期，改善货币流通速度。

　　从第(dì)一个方面来看，私人部门的融(róng)资需求还偏(piān)弱，需要进一步降低实(shí)体(tǐ)融资成本。当资产(chǎn)端的回报率在(zài)下降的情况下，需要降低(dī)负债(zhài)端的融(róng)资(zī)成本来对冲(chōng)。过去几年，政(zhèng)策上在降低企业融资成本(běn)上发力较多。目前看(kàn)，居民部门的融(róng)资成本仍然(rán)偏(piān)高。我们(men)在之(zhī)前的专题中已经分析(xī)过，虽然居(jū)民增量房贷利(lì)率已经大幅下行，但存量房(fáng)贷利(lì)率仍然处于(yú)高位(wèi)。根据我(wǒ)们的估算，当前存量房贷利率的平(píng)均(jūn)值仍然在4％-5％，2021年(nián)投放的房贷利率水平(píng)更(gèng)高，当前甚至仍(réng)在(zài)5％以上，而这些还仅仅是平均(jūn)值，考虑到个(gè)体情况，也有部分居民偿还的房贷(dài)利率水平在6％以上。

　　而对于居民部门的资产端(duān)来说，房产价格面临调整压力(lì)，各类金(jīn)融资产的回报(bào)率也(yě)处(chù)于低(dī)位，所以这(zhè)就(jiù)相当于居民部门借着4-5％成(chéng)本的(de)资金，投资的回报率确实是偏低(dī)的。要改(gǎi)善居民的资产(chǎn)负债表状(zhuàng)况(kuàng)，需要对(duì)居民负债端成本(běn)进行降息(xī)，否(fǒu)则居民(mín)净融资需求(qiú)或(huò)依然偏(piān)弱(ruò)。

　　从另一个方(fāng)面来看(kàn)，要(yào)提升货币流通速度(dù)，需要提振实体的信心(xīn)和预期。居民和企业对(duì)于(yú)未来的信心强、预期好，才会(huì)敢(gǎn)消(xiāo)费(fèi)、敢投(tóu)资，支(zhī)出增(zēng)加了，对(duì)于整个经济体系(xì)来说，货币流转速度才(cái)能加快，经济需求才能好起来(lái)。提(tí)振信心和(hé)预期，是个系统(tǒng)性的(de)工程。

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