平安(ān)首经团队：钟(zhōng)正(zhèng)生/范城恺

　　核心观点

　　4月美(měi)国(guó)通(tōng)胀如期回(huí)落。2023年4月美国CPI和核心(xīn)CPI同(tóng)比增速如(rú)期(qī)回落。其中，住房(fáng)租金、二手车、汽油等分项环比上涨较快，食品、医疗保(bǎo)健等价格(gé)平稳。从(cóng)CPI同比拉(lā)动看，4月住房租金拉(lā)动较(jiào)3月小幅回落0.1个百分(fēn)点至(zhì)2.8％，能源分项(xiàng)连(lián)续第二个(gè)月(yuè)拖累0.4个百分点(diǎn)，二手车和卡(kǎ)车分(fēn)项的拖累则缩窄0.1个百分点至0.2％。4月通(tōng)胀数(shù)据(jù)公布(bù)后，市场对政策利率预期(qī)小幅下(xià)修，CME利率期货(huò)市场(chǎng)预计6月不(bù)加息概率升(shēng)至(zhì)90％以上，且进一步(bù)押(yā)注(zhù)瘦的女孩子是不是容易满足，为什么瘦人的紧呢下半年(nián)降(jiàng)息3次（75BP）。

　　1-4月(yuè)美(měi)国通胀回落放缓。2023年1-4月(yuè)，美(měi)国(guó)通胀回落速度比2022下半年更慢。2023年1-4月(yuè)CPI平均(jūn)环(huán)比(bǐ)增速为0.35％，高(gāo)于2022下半(bàn)年平均环(huán)比增(zēng)速的0.23％。原因在于，能源价(jià)格回落对CPI的拖累(lèi)显著下降，以及二手车价格(gé)止跌回升。这说(shuō)明，供(gōng)给改善带来的利好(hǎo)正在耗尽，而需求(qiú)驱(qū)动的通胀仍然(rán)顽(wán)固(gù)。我们理解，美国核(hé)心通胀的韧性(xìng)与(yǔ)居民消费(fèi)的韧性(xìng)相匹(pǐ)配(pèi)。一季度美国(guó)机动车和零(líng)部件等消(xiāo)费明显增长，与(yǔ)美(měi)国(guó)CPI二手(shǒu)车和(hé)卡车(chē)价格分项的反(fǎn)弹(dàn)相匹配。

　　下半(bàn)年(nián)美国通胀反(fǎn)弹(dàn)风(fēng)险值得关注(zhù)。今年二季度，由于基数原(yuán)因(yīn)美国CPI同比(bǐ)增速(sù)呈(chéng)快速回落走势，市场很容易对美国通胀回落(luò)持乐(lè)观看法(fǎ)，并忽(hū)视通胀环比走(zǒu)势(shì)的(de)韧性。但三季度以后，基数效应(yīng)利好不再，在基准(zhǔn)情形下，美国标(biāo)题通胀率很可能企稳。我们进一步提示下半年美(měi)国通(tōng瘦的女孩子是不是容易满足，为什么瘦人的紧呢)胀(zhàng)超预期上行的可能(néng)性：第一，汽车价格(gé)可(kě)能(néng)超(chāo)预(yù)期上(shàng)行。一(yī)季(jì)度美国汽车消费(fèi)回升，可能夯实汽车制造商(shāng)的财务(wù)状况，并限制其继续降价的空间。此外(wài)，美国汽车制造商存(cún)货量同比增速快(kuài)速下降。第二，房租回落可能再度滞后(hòu)。目前市(shì)场预期下半年(nián)美国(guó)住房租金回落。然而(ér)，历史上美国房(fáng)价与租金的(de)相(xiāng)关(guān)性并不(bù)稳定(dìng)。考虑到(dào)当前美国房(fáng)屋空置率(lǜ)更处(chù)于历史最低水平，住房(fáng)供给的紧张也(yě)可能阻碍住房租金回落(luò)的斜(xié)率。第三，能(néng)源价格可(kě)能(néng)受供给扰动而(ér)超预期反弹。全球能(néng)源需求维持强劲；欧佩(pèi)克(kè)+频繁出手(shǒu)呵护(hù)油价，未(wèi)来也不排除采取新的行(xíng)动；欧(ōu)洲能源风险或在(zài)下一(yī)轮冬季回升。

　　如果下(xià)半年(nián)美国通胀(zhàng)较为顽固(gù)，美联储或将较难降息。如果当(dāng)前浓(nóng)厚(hòu)的降息预期被逐渐修正(zhèng)削弱，市场(chǎng)可能需要重估(gū)美(měi)联储长时间(jiān)保持高利率(lǜ)对经济的负面(miàn)影响，继而可能进(jìn)一步计(jì)入(rù)中期经济(jì)衰(shuāi)退风险。相应地，美股调整压力仍未消(xiāo)散，因盈利预期仍有下修空间；在通胀和货币(bì)紧缩预期(qī)上修时(shí)期，美债利率和美(měi)元(yuán)指数可能阶段(duàn)企稳(wěn)，黄金(jīn)价格可能阶段(duàn)回调。

　　风险提示：美国金融(róng)风险超预期上升，美(měi)国经济超预期下行(xíng)，美联储(chǔ)降息超预(yù)期提(tí)前等。

　　2023年4月美国CPI和核心CPI同(tóng)比(bǐ)增速如期回落，市场进一步押(yā)注美联储(chǔ)6月不加息、下半(bàn)年降息。但值得注意的是，2023年(nián)以来，美国(guó)通胀回落(luò)速度比2022下半年(nián)更慢，供给改善带(dài)来的利好正在耗尽，而(ér)需求驱动(dòng)的通胀仍(réng)然顽(wán)固。我们认为(wèi)，美国通胀(zhàng)风险(xiǎn)或在下半(bàn)年，当基数效应(yīng)利(lì)好不再，美国标题通胀(zhàng)率可能(néng)企稳，且不排(pái)除(chú)超(chāo)预期反弹(dàn)。具体地，下半年汽车价格回升、住房租(zū)金回落滞后、以及能源价格反弹的风险(xiǎn)均值得关注。若下半(bàn)年美国通胀较为(wèi)顽固，美联储将较难降息，美国中期经(jīng)济衰退(tuì)风(fēng)险(xiǎn)将进一(yī)步(bù)上升。

　　01

　　4月美(měi)国通(tōng)胀(zhàng)如(rú)期(qī)回落

　　2023年4月美国(guó)CPI同比低于前值和(hé)预期，核心CPI同比持平于预期(qī)、低于前值。美国劳工部（BLS）5月10日公布数(shù)据显示，美国(guó)4月CPI同比(bǐ)4.9％，略低于预期和前值(zhí)5％，已连续10个月下(xià)滑；4月CPI环比(bǐ)0.4％，持平于预期、高于前值(zhí)0.1％。4月(yuè)核心CPI同比5.5％，持(chí)平预期，略低(dī)于前值5.6％，下行(xíng)斜率较缓显示通胀粘性；4月核心CPI环比0.4％，持平(píng)于预期和(hé)前值。

　　结构上，住房租(zū)金、二手车、汽(qì)油等(děng)分项环比(bǐ)上涨较快，食品(pǐn)、医疗保(bǎo)健(jiàn)等价格平稳。首先(xiān)，CPI食品分(fēn)项连续2个月环比零增(zēng)长，家庭食(shí)品(pǐn)价(jià)格下(xià)跌与外(wài)出食品价格上涨相互抵消。其次，CPI能源分项环比上涨0.6％，显著高于前值-3.5％。其中，能源服务(wù)环(huán)比-1.7％，高(gāo)于前值(zhí)-2.3％；能(néng)源(yuán)商品环(huán)比(bǐ)2.7％，高于前值-4.6％，能源商品(pǐn)中，汽油受OPEC减(jiǎn)产和旅游(yóu)旺(wàng)季的(de)影响，环(huán)比(bǐ)3％，高于前值-4.6％。此外，核(hé)心商品价格环比0.6％，高于前值0.2％，是自2022年中期以来最大(dà)涨幅，其中(zhōng)二手车和(hé)卡车环比(bǐ)4.4％，高于前值-0.9％；核心服(fú)务环比0.4％，持平前(qián)值，其中住(zhù)房(fáng)租金环比0.5％，低(dī)于前(qián)值0.6％。

　　从CPI同比拉动看，4月住房租金拉动较(jiào)3月小幅(fú)回落0.1个百分点至2.8％，食(shí)品(pǐn)拉动(dòng)回(huí)落0.2个百分点至(zhì)1.0％，交通运输服务拉(lā)动回(huí)落(luò)0.2个(gè)百分点(diǎn)至0.6％，能源(yuán)分(fēn)项连续(xù)第(dì)二个月拖累0.4个(gè)百(bǎi)分点，二(èr)手车和卡(kǎ)车分项的拖累(lèi)则(zé)缩窄0.1个百分点(diǎn)至(zhì)0.2％；除上述分项(xiàng)的(de)“其(qí)他(tā)”项目拉动0.9％。

　　4月(yuè)通胀数据公布后，市场对政策利(lì)率预期小幅下修(xiū)，美股纳指和标普500收(shōu)涨(zhǎng)，美债利率和(hé)美元指数小幅下(xià)跌。5月10日，CME FedWatch显示6月(yuè)美联储停止加息的(de)概(gài)率(lǜ)，由前一天的78.8％上涨至91.5％；12月议息会议的加(jiā)权平均利率预期为由前(qián)一天的4.36％降低至(zhì)4.26％，即市场进(jìn)一步押注(zhù)下半年降(jiàng)息(xī)3次(cì)（75BP）左(zuǒ)右。当日(rì)，美股道琼斯指数微跌0.09％，标普500指数(shù)和纳斯达克指(zhǐ)数分别上涨0.45％和(hé)1.04％；美债收益率全线下跌(diē)，10年(nián)美债收(shōu)益率(lǜ)下跌10BP至(zhì)3.43％，2年美债收益率下跌11BP至(zhì)3.90％；美元指数(shù)下跌0.21％至(zhì)101.4；伦敦黄(huáng)金现货(huò)下(xià)跌0.23％至2029美元/盎司。

　　02

　　1-4月美(měi)国通胀回落放缓

　　2023年(nián)1-4月，美国通胀回落(luò)速度比2022下半年更慢，供给改善(shàn)带(dài)来的利好正(zhèng)在耗尽(jǐn)，而需(xū)求驱(qū)动的通胀仍然顽固。我们测算，2023年1-4月美国(guó)CPI平(píng)均环比增速为0.35％，高于2022下半年平均环比增速的(de)0.23％；核心CPI平(píng)均环比(bǐ)保持在0.42-0.43％的(de)高位。CPI环比走势(shì)上扬的原因在于，核心通胀(zhàng)仍然维持高位，而能源价(jià)格回落对(duì)CPI的拖累显著(zhù)下降：2022下半年国际能源(yuán)价格高(gāo)位回落，美国CPI能源分项平(píng)均环比下降2.2％，但2023年以来能源价(jià)格基本(běn)企稳(wěn)，能源分(fēn)项平均环(huán)比仅下降0.4％。核心通胀方面，最(zuì)重(zhòng)要的住房(fáng)租(zū)金环比(bǐ)增(zēng)速(sù)维(wéi)持(chí)高位(wèi)，而二手(shǒu)车价格止跌回升，并(bìng)抵消了(le)医疗(liáo)保(bǎo)健(jiàn)价格回落的利好。我们在(zài)此(cǐ)前报告中(zhōng)已提示，在美国通(tōng)胀结(jié)构中，供给因素(sù)改善(shàn)效果边际减弱，而需求因素(sù)没有(yǒu)明显降温(wēn)，使得通(tōng)胀(zhàng)回落的幅(fú)度(dù)存疑（参考(kǎo)报告《美国(guó)通胀压力反复》等(děng)）。

　　需要指(zhǐ)出的是，美(měi)国核心通胀的(de)韧(rèn)性与居民(mín)消费的韧性相匹配。2023年(nián)一季度，美国个人消(xiāo)费(fèi)支出环比大幅增(zēng)长3.7％（折年率），对一季度美国GDP环比折年率的贡献高达2.5个(gè)百分(fēn)点。结构上，服务消费维持强劲，而耐用(yòng)品消费明显回升，尤其机(jī)动车和零部件(jiàn)等消费明显增长，与(yǔ)美国CPI二手车和卡车(chē)分项的反弹相匹配(pèi)。美国居民消费的韧性，不仅得益于尚未耗尽的超额储蓄、薪资增长(zhǎng)和家庭资产(chǎn)负债表健康等，也可能(néng)来(lái)自居民收入和财富分配的改善、财产性(xìng)利息收入的上升、实际收(shōu)入上升和(hé)消费(fèi)预期改善等多方因素(sù)加持（参(cān)考报告《对美(měi)国消费韧性的三点思考(kǎo)——兼(jiān)评美国一(yī)季度GDP数据》）。

　　03

　　下(xià)半(bàn)年美国通胀反(fǎn)弹(dàn)风险值得(dé)关注

　　今年下(xià)半年，美(měi)国(guó)通胀超(chāo)预期上行的风险值得关注。综(zōng)合考虑美国经济下行与通(tōng)胀黏性，我(wǒ)们的基准假设是，2023年内美国CPI环比增速平均(jūn)或(huò)在0.3％左右(yòu)，介于2023年1-4月均值(zhí)（0.35％）和2022年下半年（0.23％）之间(jiān)，但仍高(gāo)于(yú)2015-2019年平均水平（0.15％）；偏弱假设(shè)为0.2％，即考虑美国需求走弱的(de)影响(xiǎng)更大；偏(piān)强(qiáng)假设为(wèi)0.4％，即考虑美国通胀黏性更强或发(fā)生新的供给冲(chōng)击等。假(jiǎ)设年内美国CPI季调环比0.2/0.3/0.4％，则(zé)2023年6月美国CPI季调同比或分别达到3.2/3.4/3.6％，12月或(huò)分别(bié)达到(dào)2.9/3.8/4.6％。这意味着，在二季度，由于(yú)基数原因，美国CPI同比增速呈快速(sù)回落走(zǒu)势，即便5月(yuè)和6月(yuè)CPI环比保持在0.4％高位，CPI同比增速也(yě)可能回落至3.5％左右。在此(cǐ)期间，市场很容易对(duì)通胀回落持乐观看法，并忽视美国通胀环比(bǐ)走势的韧性。但三季(jì)度(dù)以后，基数(shù)效应利好(hǎo)不再(zài)，在基准情形下，美国标题通胀率很(hěn)可能(néng)企稳。

　　在此基础上，我们进一步提(tí)示下(xià)半年美国通(tōng)胀超预期(qī)上行(xíng)的(de)可能性(xìng)。

　　第一，汽车(chē)价格可能超预期上行(xíng)。受2021年初(chū)财政刺激利好，美国汽车(chē)等耐用品消(xiāo)费(fèi)一度爆发式增长，但自2021年下半年以来逐渐冷却。然(rán)而，目(mù)前有(yǒu)迹象(xiàng)表明，美国(guó)汽(qì)车(chē)消费需求并未完全“透支(zhī)”。2023年以来，随着国际供应链继续修复，加上(shàng)多数电动汽车企业打响“价格战”，美国汽车(chē)消费企(qǐ)稳(wěn)回(huí)升(shēng)。2023年一季度，美国机动(dòng)车和零(líng)部件(jiàn)消(xiāo)费(fèi)同比(bǐ)增长4.4％，在连续六个季度负增长后实现正增长(zhǎng)。更高(gāo)频的(de)数据也(yě)印证了美国汽(qì)车消费(fèi)回升的(de)趋(qū)势，2023年1-3月美国国内汽车销量同(tóng)比增速(sù)分别达5.8％、7.5％和9.2％，连(lián)续三(sān)个月加快增长。汽车(chē)销售回暖会夯实汽车制造商的财(cái)务状况，也会限制其继续降(jiàng)价(jià)的空间。此(cǐ)外，美国商务部(bù)数据(jù)显示，截至2023年(nián)3月，汽(qì)车制造(zào)商存货量同比增速下(xià)降至1.5％，这一数(shù)字(zì)在(zài)2018-19年(nián)维持在(zài)10％左右，暗(àn)示未来(lái)汽车供给压力可能上升。因此在下半年，美国(guó)汽车(chē)销售数量(liàng)和价格均(jūn)可能超预期上扬。

　　第二，房租回落可能再(zài)度滞(zhì)后。历史数(shù)据显(xiǎn)示，美国房价（OFHEO单独购房(fáng)价格指数）同(tóng)比领先CPI住房租金同比9个(gè)月(yuè)至2年(nián)不(bù)等。本轮美国房价同(tóng)比增(zēng)速于2022年中左右触顶回落，继而市场(chǎng)期待2023年(nián)下半(bàn)年(nián)美国住房租金同比(bǐ)增速放缓。但是，房价与租金的相(xiāng)关性并不(bù)稳定。此外，考虑到当前(qián)美(měi)国房屋空置率更处于历史最低水平(píng)，住房供给(gěi)紧张也可能阻碍住房租(zū)金回落(luò)的斜率。如果CPI住房租金环比增速仍持(chí)续保(bǎo)持0.5％以上，那(nà)么美国CPI环(huán)比很(hěn)难下降至(zhì)0.3％以下，CPI同比便有反弹风(fēng)险(xiǎn)。

　　第三，能源价格可能受供给扰动而超预期反弹(dàn)。首先，尽管(guǎn)美欧经济前景蒙尘(chén)，但全球能源需求维持强劲。国(guó)际能源署（IEA）4月中旬发布月报显示，其预计2023年全球石油(yóu)需(xū)求将增加(jiā)200万桶/日，主(zhǔ)要(yào)得益于(yú)中(zhōng)国(guó)需(xū)求复苏。其(qí)次，欧佩克+频繁(fán)出(chū)手呵护油(yóu)价，未来也不(bù)排除(chú)采取(qǔ)新的行(xíng)动。2022年下半年以来(lái)，欧佩(pèi)克+更频繁地调整产量，以干预市(shì)场、呵护油(yóu)价。今年4月初，欧佩(pèi)克+意外宣布(bù)减产(chǎn)，提振了(le)因(yīn)美欧银行危(wēi)机(jī)而下挫的国际油(yóu)价(jià)。但好景不长(zhǎng)，4月下旬以来美(měi)国地区(qū)银行危(wēi)机(jī)再起(qǐ)，油价(jià)回调。据(jù)IMF数据，2023年沙特财政(zhèng)盈亏平(píng)衡油价为80.9美元/桶。往(wǎng)后看(kàn)，不排除欧(ōu)佩(pèi)克+进一步(bù)减产呵护油(yóu)价。最后，欧洲能源风(fēng)险或在下一轮冬季回升(shēng)。展望下(xià)半(bàn)年(nián)，欧洲能源(yuán)形势仍有不确(què)定性(xìng)。据IEA 2022年12月报(bào)告，2023年(nián)欧(ōu)盟天然(rán)气供需缺口仍有(yǒu)270亿立(lì)方米。OPEC 2022年11月预测，若LNG进口不足或遭遇“冷冬(dōng)”，欧洲(zhōu)天然气储备可能处于警戒线水(shuǐ)平之(zhī)下。一旦(dàn)欧洲能源风险再起，原(yuán)油、天然气等国际(jì)能源品价格可能反弹。

　　若下(xià)半(bàn)年美(měi)国通(tōng)胀较(jiào)为顽(wán)固(gù)，美联储或将较(jiào)难降息。如果(guǒ)年(nián)末(mò)美(měi)国CPI同比增速维持在(zài)3.8％以上，对应PCE同比将维持3％以上，基本(běn)符合美联储2022年12月的预测水平，当时2023年PCE预(yù)期中值为(wèi)3.1％、核心PCE预期中值为3.5％，鲍威尔(ěr)讲话时(shí)较(jiào)为明确地表(biǎo)示2023年可能(néng)不会降息。由此推(tuī)断，若当PCE同比维持3％以上时(shí)，美联(lián)储选择(zé)降息的底气可能不足。截(jié)至(zhì)目(mù)前，市场对于美联储下(xià)半年降息的预期仍强(qiáng)。如果浓厚的(de)降(jiàng)息预期被(bèi)逐渐修正削弱(ruò)，市(shì)场可(kě)能需要(yào)重估美(měi)联(lián)储(chǔ)长(zhǎng)时间保持高(gāo)利率(lǜ)对美国(guó)经济的负面影响，继而可能(néng)进一步计入中期经济衰退风(fēng)险。相应地，美股调整压力仍未(wèi)消散(sàn)，因盈(yíng)利预期仍有下(xià)修空间(jiān)；在通胀和货(huò)币紧缩预期“上修”时期(qī)，美债利率和美元(yuán)指数可能阶段企稳，黄金价格(gé)可能阶段回(huí)调。

　　风(fēng)险(xiǎn)提示：美(měi)国金融(róng)风险(xiǎn)超预期(qī)上升，美(měi)国经济超(chāo)预期下行，美(měi)联储(chǔ)降息超预期提前等(děng)。

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