核心观(guān)点

　　事件：4月(yuè)人民币贷款新增7188亿元(yuán)，前值(zhí)3.89万亿元，预期1.14万亿元；社融新增(zēng)1.22万亿元，前值5.38万(wàn)亿元(yuán)，预(yù)期1.72万(wàn)亿元，存(cún)量同(tóng)比增速10.0％，前值10.0％；M2同比增速(sù)12.4％，前值12.7％，预期(qī)12.6％；M1同比增速5.3％，前(qián)值5.1％，预期5.5％。

　　核心观点：4月新(xīn)增融资明(míng)显低于市(shì)场预期，居民新增融资再度转(zhuǎn)为同比收缩。居(jū)民消费和(hé)按揭贷(dài)款均(jūn)明显弱于季节(jié)性，与(yǔ)耐用品需求和(hé)商(shāng)品房销售较弱相互印证，同时(shí)，居(jū)民(mín)存款仍维持较高增速，指向消费潜(qián)力尚未完全释放。

　　金融数据反映的总需求短板仍(réng)在(zài)居民端(duān)，居民(mín)高存款和弱贷款的(de)组合，则指向居(jū)民(mín)信心依(yī)然不足。居民部门对资金(jīn)的(de)过(guò)度沉淀(diàn)，降(jiàng)低(dī)了(le)资金的循环效率和对(duì)经济的(de)拉动效(xiào)力。因(yīn)而，信贷企稳的(de)持续性和经济(jì)复苏的力度，依赖(lài)于居民(mín)信心和预期的进一步提振，这(zhè)也是(shì)后续观察金融和(hé)经济数据的关键。

　　风险提(tí)示：政策落地不及预期，房地产(chǎn)链条修复节奏不(bù)及预期。

　　一、 信贷前(qián)置发力后自(zì)然回(huí)落，经(jīng)济复苏的关键在于激活(huó)居民部(bù)门

　　4月新(xīn)增社融和信贷均(jūn)低于预期下(xià)沿，新增(zēng)融资在(zài)前置发力后自(zì)然回落。4月新增社融1.22万亿元(yuán)，Wind一(yī)致预期为1.72万亿元，预期下沿在1.30万亿元左右；4月新(xīn)增信贷7188亿元，Wind一致预期(qī)为1.14万(wàn)亿(yì)元，预期(qī)下(xià)沿在0.70万亿元左右。今年(nián)一(yī)季度新(xīn)增社融(róng)14.52万亿元，同比(bǐ)多增(zēng)2.47万(wàn)亿元，银行信贷投(tóu)放等主要融(róng)资渠道在经过(guò)一季(jì)度(dù)的前置发力(lì)后(hòu)，4月投放(fàng)力(lì)度(dù)自然回落，新增(zēng)信贷规模由“总量有效增长”向“合理增长、节奏平稳(wěn)”转换。

　　从融资角(jiǎo)度来(lái)看，经(jīng)济复苏的力度，强烈依赖(lài)于信贷增长的持续(xù)性。信(xìn)用(yòng)周(zhōu)期的(de)持续回升(shēng)一般指向需求的强劲复(fù)苏，但是在社融存量(liàng)同比增速连续回(huí)升2个月，并且新(xīn)增(zēng)信贷连续3个月大超市(shì)场预期后，经(jīng)济复苏的力度依(yī)然偏弱，名义价格正滑入(rù)通缩区(qū)间(jiān)。伴随着4月新增融资的回落，信贷对经济的推动效应将(jiāng)进一(yī)步减弱。

　　我们(men)理解，经济复苏的力度(dù)依赖于持(chí)续(xù)的信(xìn)贷增长，而这(zhè)难(nán)以完(wán)全依赖(lài)政策驱动(dòng)，需要实体经济(jì)内(nèi)生融资需(xū)求的修复。在较强的“稳信贷”政策诉(sù)求下，货(huò)币(bì)、信贷、财政和产业政(zhèng)策协同发力，商业银(yín)行信(xìn)贷投放的(de)前置发(fā)力(lì)意愿较(jiào)强，一季度新增社融和信贷(dài)同(tóng)比大(dà)幅多(duō)增。但随着信贷政策由“总(zǒng)量有效(xiào)增(zēng)长”转(zhuǎn)向“合理增长、节奏(zòu)平稳”，以(yǐ)及实体经济内生(shēng)动能的边际回落，4月(yuè)新增融(róng)资需求(qiú)走弱。因而，后续信贷投放的稳(wěn)定(dìng)性(xìng)，将是我们后续观察金融和经济数(shù)据的关键。

　　信(xìn)贷(dài)增(zēng)长的持(chí)续(xù)稳定(dìng)，关键(jiàn)在于(yú)激(jī)活(huó)居(jū)民(mín)部门。一则，在(zài)政(zhèng)策层(céng)较(jiào)强的稳信贷诉求下(xià)，国内金(jīn)融条(tiáo)件持续宽松，资金的(de)供给端并(bìng)不是问题。新(xīn)增融(róng)资持续性的关(guān)键在于需求端(duān)，政府融资需求(qiú)受制于财(cái)政预算(suàn)，而今年(nián)财(cái)政预算(suàn)在(zài)“两(liǎng)会”期间已基(jī)本确定。企业融资需求(qiú)自2022年以来总体(tǐ)维(wéi)持较高景气度，叠(dié)加信贷(dài)、财政和产业政策的(de)持续发力，企(qǐ)业融资需求(qiú)的(de)稳定(dìng)性(xìng)较高。

　　居民(mín)融资需(xū)求却难有定论，表观(guān)上(shàng)，居民融资服务于(yú)消费和购房行(xíng)为，但在持(chí)续回暖2个(gè)月(yuè)后，4月居民新增融(róng)资再度(dù)转为同(tóng)比收(shōu)缩(suō)。实质上，居民行(xíng)为取决于收入预期和负(fù)债强度，而(ér)当前居民就业和收入明(míng)显分化，边(biān)际消费倾(qīng)向较强的青年群体，失业率(lǜ)持续处于接近20％的历史(shǐ)高位，拖累居民部(bù)门预(yù)期改善。

　　二是，资金从企业(yè)部门(mén)持续流向居民(mín)部门，而居(jū)民部门向企业部门(mén)的回流明显乏力。M1同比(bǐ)增(zēng)速（6MMA）已持续收缩(suō)6个月，而M2同比增速（6MMA）却已持续扩(kuò)张(zhāng)19个月。M1与M2增速的背离，存(cún)在(zài)两重可能(néng)性(xìng)，一是，资金从(cóng)企业活(huó)期账户向定(dìng)期账(zhàng)户转(zhuǎn)移；二(èr)是，资金(jīn)从企业(yè)账户向居民(mín)账户转移(yí)，而存款数据证伪了第一(yī)重可能性，并证实了第二重可能性(xìng)。

　　也就是说，企业通过经营和贷款获取的资金，以(yǐ)薪酬等(děng)方式转移至居民(mín)部(bù)门后，由于(yú)居民消费复苏(sū)乏力，便将企业转移来的资金以存款的方式沉淀了下(xià)来，而不是(shì)通(tōng)过消费的(de)方式使其回(huí)流(liú)企业账户，表(biǎo)现在(zài)数据(jù)上(shàng)，便(biàn)是居(jū)民(mín)存款增速持续高于企(qǐ)业，居民“超额储蓄(xù)”高烧难退。但居民存款增速(sù)已(yǐ)于(yú)3月和4月连续回落，可能(néng)指(zhǐ)向居(jū)民预期(qī)正在好转。

　　二、 居民(mín)新(xīn)增融资再度转(zhuǎn)弱，企业(yè)融资需求延续(xù)景气(qì)

　　居民贷款(kuǎn)端(duān)，消费和按(àn)揭信(xìn)贷(dài)均明(míng)显弱于季节性，与(yǔ)耐用品(pǐn)需求和(hé)商品(pǐn)房(fáng)销售较弱相互印证。4月居民部门新增(zēng)净融资同比(bǐ)少(shǎo)增241亿元(yuán)，其(qí)中，短期信(xìn)贷同比(bǐ)多增601亿元，中长期信(xìn)贷同比少增(zēng)842亿元。

　　一是，随着居民生活(huó)半径(jìng)和(hé)消(xiāo)费意愿修复动(dòng)能转弱，4月非制造业PMI商务活动(dòng)指数回落至56.4％，居民消费(fèi)信贷(dài)也明显弱于季节(jié)性水平。乘(chéng)联会(huì)数据(jù)显示，4月乘(chéng)用车日均零售5.54万辆，较2019年至2022年(nián)同期均值多售1.51万辆，汽车(chē)销售的好转与厂商大幅降价促(cù)销紧密相关，真实的耐用品消(xiāo)费需求依然较为低迷。

　　二(èr)是，从30个大中城(chéng)市(shì)的商品房销售数(shù)据来看(kàn)，2-3月商品房销售连续两个(gè)月呈现环比(bǐ)扩张(zhāng)态势，居(jū)民购房预期和购房活动同样呈现改善态势，但进入4月后商品房销(xiāo)售数(shù)据明(míng)显走弱。并且，由(yóu)于按揭贷(dài)款利率远高于理财产(chǎn)品预期(qī)收益率(lǜ)，按揭贷“早偿”倾向(xiàng)愈发明显，导致以按揭(jiē)贷(dài)为主的居民(mín)中(zhōng)长(zhǎng)期贷款(kuǎn)再度转弱(ruò)。

　　居(jū)民存(cún)款端，居(jū)民存款增速连(lián)续2个月边际(jì)走弱，但增速仍(réng)远高于疫(yì)情前，居民(mín)消费(fèi)潜(qián)力仍(réng)有(yǒu)待进一步释(shì)放(fàng)。1-4月居民累(lèi)计(jì)新(xīn)增存(cún)款8.70万亿元，较(jiào)去年同期多(duō)增1.58万亿(yì)元，4月住户(hù)存款存量(liàng)同比增速(sù)较3月(yuè)下行(xíng)0.3个百(bǎi)分(fēn)点至(zhì)17.7％，居民存款增速已(yǐ)连续走弱2个月(yuè)，但(dàn)增(zēng)速仍远高(gāo)于疫情前水平，表(biǎo)明居民储(chǔ)蓄(xù)意(yì)愿依然强劲，疫情期间积累的“超额(é)储(chǔ)蓄(xù)”并未出现释放迹象。居民新(xīn)增存款和(hé)短期贷款同时(shí)维持高(gāo)位，一方面，可以说明居民消费潜力仍有待进一步释(shì)放(fàng)；另一方面，可能指向(xiàng)居民收入分(fēn)化(huà)加剧。

　　企业(yè)端，企(qǐ)业(yè)经营预期(qī)持(chí)续改善增强融资需求(qiú)，叠加(jiā)银(yín)行较强的信(xìn)贷投放诉求，供(gōng)需两端驱(qū)动企(qǐ)业新增(zēng)净融资连(lián)续(xù)同比扩张(zhāng)。4月(yuè)非金融企业部门新(xīn)增(zēng)信贷6850亿元，同比多增998亿元。其(qí)中，企业中(zhōng)长期(qī)贷款同比多增4017亿元，新增企(qǐ)业中长期贷款(kuǎn)占新增贷款的比重，进一步上行至(zhì)71％ （6MMA），信贷资金的主(zhǔ)要流向(xiàng)应为基建和(hé)制造业等政策支(zhī)持领(lǐng)域。

　　政府端，4月(yuè)政府(fǔ)部门新增净(jìng)融(róng)资同比扩张636亿元，前(qiá现在泰山顶上的温度大约是多少度呢，现在泰山山顶的温度有多少？n)置发力仍是政府(fǔ)债券融资的主基(jī)调。1-4月政府债券新增融(róng)资规模(mó)达2.28万亿(yì)元(yuán)，同比多(duō)增3114亿元(yuán)，已完成全(quán)年政府债券融资预算的29.75％。2023年(nián)跟(gēn)2020年(nián)和2022年类似，同(tóng)是“稳增长”诉求较(jiào)强的年(nián)份，财政(zhèng)部也均在前一(yī)年度末提前下达了次年的部分专项债(zhài)务新增额(é)度(dù)，因而，政府债券发(fā)行(xíng)节奏都(dōu)有明(míng)显的(de)前(qián)置倾(qīng)向。

　　三、 货币：M1与(yǔ)M2增(zēng)速趋势(shì)分化，资金在向居民(mín)部门(mén)转移

　　M1与M2增速趋势分化，资金(jīn)在向居民部门转移(yí)。通(tōng)过(guò)观察(chá)M1和M2同比增(zēng)速的6个月移动均值，可以发(fā)现，M1同比增速已经持续收缩6个月，而M2同比(bǐ)增速则已(yǐ)持续(xù)扩张19个月。M1与M2增(zēng)速(sù)的(de)背离，存在(zài)两重可能性，一是，资(zī)金从企业(yè)活期账户(hù)向定期账(zhàng)户(hù)转移；二是，资金从企业账(zhàng)户向居民账(zhàng)户(hù)转(zhuǎn)移，而存款(kuǎn)数(shù)据(jù)证(zhèng)伪了第一重可能性，并证实了第二重可能(néng)性。

　　也就是说，企业通过(guò)经营和(hé)贷(dài)款获取的(de)资金，以(yǐ)薪酬(chóu)等方式转移至居民部门后(hòu)，由于(yú)居民消费复苏乏力(lì)，便将企业(yè)转移来(lái)的资金以(yǐ)存款的方式沉淀(diàn)了(le)下来(lái)，而不是通(tōng)过(guò)消费(fèi)的(de)方(fāng)式使其(qí)回(huí)流企业账户，表(biǎo)现在数据(jù)上，便是(shì)居民存(cún)款增速持续高于企业(yè)，居民“超额储蓄”高烧难退(tuì)。

　　向前看，宽货(huò)币力度随着(zhe)经济复苏会渐趋缓和，广义货币供应量(liàng)M2同比增速有望(wàng)进一步(bù)回落，资金利率中枢也将围绕政策利率震荡。在疫(yì)情(qíng)冲击逐渐减弱后，经济修(xiū)复的稳定性和持(chí)续性将进一(yī)步增强，宽货币的发(fā)力(lì)强度将会逐渐收敛(liǎn)。同(tóng)时，在(zài)去年(nián)财政发力的过程中，消耗(hào)了部(bù)分往(wǎng)年(nián)财政结余(yú)资(zī)金和(hé)央行结(jié)存利润，推动了(le)财政(zhèng)存(cún)款(kuǎn)和央行结存利润向私人部门的转(zhuǎn)移，今年(nián)财(cái)政(zhèng)结余资(zī)金向私(sī)人部门(mén)的(de)转移力度(dù)将会明显走弱(ruò)。因而，宽货币力度趋缓、财政结(jié)余资(zī)金转移走弱，叠加高基数(shù)效应，将会(huì)共同推动广(guǎng)义货币供应量M2增速显著回落。

　　四、 展望：新(xīn)增社融的强(qiáng)劲态势(shì)将(jiāng)会继续减弱

　　新增社融的强劲态势将会继续减弱，但短期(qī)内(nèi)仍有望持续(xù)高于去年同期水平，增速(sù)回(huí)升的斜率(lǜ)则有赖于(yú)居民预(yù)期继(jì)续(xù)改善(shàn)。一则，在信贷、财政和产业政策(cè)的(de)相互配合下，企业生产经(jīng)营预期总体较为稳定，叠加新增(zēng)专项债支撑基(jī)建配套融资(zī)需求(qiú)，企(qǐ)业融(róng)资(zī)需求的稳(wěn)定性相对(duì)较强；同时，政策(cè)层对于信(xìn)贷投放(fàng)适度靠前发力的诉求仍(réng)在，但(dàn)3月以来(lái)政策(cè)曾先(xiān)后表态“货币信贷总量要适度节奏要平(píng)稳(wěn)”和“不盲目追求信贷高增”，信贷资源投放可能会更加(jiā)注重平滑增速波动。

　　二则(zé)，居民(mín)部门仍是当(dāng)前融资的短(duǎn)板(bǎn)，引导其(qí)合理(lǐ)改善预期是社融增速趋势性回(huí)升的重要条件。今年2月之前，居民(mín)部门新增净融资(zī)已经连续(xù)15个月同比(bǐ)收(shōu)缩，在2月和3月实现连续2个月的同比(bǐ)扩张后，4月再度(dù)转为同比收缩，并且居民(mín)存(cún)款持续保持较高增(zēng)速，居民(mín)预期改善仍有待于政策进一步加力。

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