来源：梁中华宏观(guān)研究

　　· 概 要 ·

　　记得7年前的2016年，本人写过一(yī)篇类似(shì)标题的文章（参考《“放水”难通(tōng)胀，钱(qián)都去哪了？——通胀研究系列专(zhuān)题二》），当时主要(yào)分析(xī)欧美经济体(tǐ)，探(tàn)讨(tǎo)金(jīn)融危机后主(zhǔ)要发(fā)达经济体持续宽松、但通胀却(què)持续低(dī)迷的原因。过去几(jǐ)年(nián)，我国货币政策稳健偏宽(kuān)松，M2增速维持在高位，而(ér)通胀却始终处于低(dī)位，近期也引发了通胀还是通缩的(de)讨论。本(běn)篇专题中(zhōng)，我们详(xiáng)细(xì)讨论中(zhōng)国的货币、信用和通胀的问题。

　　1 通胀再到历(lì)史低位

　　在海外主要经济体普遍面临较大通(tōng)胀压力的情况下，我国的终端消费通胀水(shuǐ)平已经连续三年处于(yú)低位水平。最新(xīn)公布的我国(guó)4月CPI同比已经(jīng)降至0.1％，PPI同比已经降至-3.6％。PPI主(zhǔ)要受到(dào)全球大宗商(shāng)品价(jià)格的(de)影响，和其它经济(jì)体PPI走势比较一(yī)致(zhì)，所以(yǐ)PPI受到全(quán)球性的外部因素影响(xiǎng)较(jiào)大。

　　而CPI的变化更多是(shì)我国内部需求的(de)集(jí)中(zhōng)体现，剔除食品和(hé)能源后，我国核(hé)心CPI同比(bǐ)只有(yǒu)0.7％，已(yǐ)经连续(xù)三年(nián)没有突破过1.5％，增速明显降了一个(gè)台(tái)阶。而(ér)在疫情之前的绝(jué)大(dà)部分时间，核心CPI同比都在1.5％以上(shàng)。

　　2 M2虽高增：“钱”没那(nà)么多(duō)！

　　而与(yǔ)通胀数据形成(chéng)鲜明对比的是金融数据，最(zuì)新公(gōng)布的4月M2同比(bǐ)增速高达(dá)12.4％，增速虽(suī)然有所(suǒ)下行，但依然(rán)处于比较高的位置(zhì)。为何这么高的“货币”增速，通胀却没起来？要理解这个(gè)问(wèn)题，我们首(shǒu)先要理解“货币”的基本(běn)概念(niàn)。

　　一般来(lái)说，统计货币的(de)存量是(shì)使用M2指(zhǐ)标，但M2其实只是货币的一部分而(ér)已，它主要包含的是存款。事实上，“货币(bì)”的范围是很广的，其实任何商品都具有货币(bì)属性，都可以用来(lái)做货币(bì)使用，我们(men)在之前的(de)专题中有过(guò)详细的讨论。例如，在物物交换的时代(dài)，人们用自己生产(chǎn)的商品去交易其他(tā)人生产的商品，没有传统意义上(shàng)的现金或存款出(chū)现，同样实现了市场交易(yì)、价(jià)值的(de)交换，这种相互(hù)交易(yì)的商品都可以(yǐ)理解为是“货币”。通俗(sú)的说，居民(mín)将钱放在银行存款，与放(fàng)在理财、基金、资管产品(pǐn)等，本质是(shì)类(lèi)似的，它(tā)们对于居民来(lái)说都(dōu)是货币，而M2则主要统计的是银行(xíng)存(cún)款。

　　所以从货币的本质(zhì)出发，现(xiàn)金、存(cún)款、货币(bì)及公募(mù)基金、理财(cái)、资(zī)管产品、黄金、白银，甚至其它一般商品(pǐn)都可以(yǐ)是货(huò)币。而(ér)这(zhè)些“货币”之间的区别，仅仅是流动性（变现能力）的大小不同而已(yǐ)。例(lì)如在M2体系的统计中，M0是(shì)流通中的现金(jīn)，属于流(liú)动(dòng)性(xìng)最好(hǎo)的货币形式；M1是(shì)M0加上活期存款，活期存款(kuǎn)的流动(dòng)性(xìng)比现金要差一些(xiē)，但依然还不错；M2是M1加上定期存款，定期存款的流动(dòng)性比活期存款要差一些。从这个角度出发，我们可以(yǐ)进一步(bù)拓展M2的统计边界，比如加上实体部门持(chí)有的理财、货币(bì)及公募基金、资管产品等等，那样可以更加全面的统计出(chū)货币量(liàng)的变化。

　　所以M2只是一部分的货币储藏方(fāng)式(shì)，而(ér)居(jū)民(mín)和(hé)企业还(hái)有很多其它渠道储藏货币(bì)。而过去几年里，其(qí)它货(huò)币储藏渠(qú)道的(de)投资收益在(zài)不断降(jiàng)低、风(fēng)险在逐(zhú)渐增大，居(jū)民和企业减(jiǎn)少了其它(tā)渠道储藏货币的量。例如，2018年(nián)之后，银行理财规模(mó)告别了高增长，甚至一(yī)度出现(xiàn)了负增长；信托(tuō)、券商和基(jī)金资管产品规模(mó)也陆续出现负增长。而同(tóng)样(yàng)是从(cóng)2018年开始，居民存款开始了高增长，这(zhè)说(shuō)明实(shí)体部门的货币储藏渠(qú)道逐步向(xiàng)银行存款倾斜。

　　所以在2018年之前，实体创造的货币可能(néng)会选择购买银行理财、信托产品、资管产品等，但在2018年之后，实体(tǐ)创造(zào)的货(huò)币更多转(zhuǎn)回(huí)了购买银行(xíng)存款，这种结构性变化推升了纳入(rù)M2统计的货(huò)币(bì)量(liàng)的增速(sù)。所(suǒ)以尽管M2增速很高(gāo)，但实际的货币创造速度(dù)没有那么高。

　　3 得物上的东西是正品吗，得物上的东西是新的还是二手“钱”也没那么少(shǎo)：流通速度(dù)在(zài)下降(jiàng)

　　既然M2对货币的统计存在范围不全面的问题，我们可(kě)以(yǐ)更多依(yī)赖(lài)社融(róng)的数据(jù)来观察货币的创(chuàng)造速度(dù)。因为从理论上来说(shuō)，“货(huò)币”和“信用”是一(yī)枚硬币的两(liǎng)个面(miàn)。例如，一个居民从银行借1万元钱(qián)，其存款(kuǎn)账户也会同(tóng)时增加1万元。在这个过(guò)程中，实体部(bù)门的(de)融资规模扩(kuò)张了1万元，同时实体部(bù)门(mén)的货币(bì)量也增加1万(wàn)元。该居民(mín)可(kě)以将2000元放在银行存(cún)款，将(jiāng)8000元支付给另(lìng)一个居(jū)民(mín)来购买东(dōng)西，而另一个居民可能拿这8000元(yuán)去购买银行理财。这个时候(hòu)如果统计M2的话(huà)，只有(yǒu)2000元，因为(wèi)8000元(yuán)的(de)理(lǐ)财产品并不(bù)统计(jì)入M2。而(ér)如果用社融来描述货币的创造就会客观很多，因为不管(guǎn)这些资金以什么形式(shì)流转和存在，整个社会的信用都是增(zēng)加了(le)1万元。

　　最新公(gōng)布的4月社融的同比增速(sù)为(wèi)10％，相比(bǐ)M2的(de)增速低了2个百分点以上。不过和我国(guó)5％左右的实际(jì)经济增(zēng)速(sù)相(xiāng)比(bǐ)，社融(róng)反映(yìng)的我国货(huò)币(bì)创造速度其实也不低，那为何没有通(tōng)胀呢？这就牵涉到另一个(gè)宏观问题，从(cóng)简(jiǎn)单的数量方(fāng)程式（MV=PQ）出发(fā)，要看有没有通(tōng)胀，不仅(jǐn)要看(kàn)货币的存量，还(hái)有看这些存量货币在经济体中每年流通多少次，即货币的流通速度。

　　我们不妨先(xiān)来看(kàn)个例(lì)子。在2020年(nián)疫(yì)情到来的时候，美国政府部门大幅(fú)度加杠(gāng)杆，明显推升(shēng)了美国的M2增速(sù)，M2同比最高一度达到25％，即(jí)整个(gè)经济(jì)的货币量(liàng)扩张了(le)四分(fēn)之一(yī)。截至今年(nián)3月，美国M2同(tóng)比增速已(yǐ)经降到了负增长，而美(měi)国的通胀却依然在高位。整个过(guò)程可(kě)以理(lǐ)解为，政府部门主导(dǎo)货币(bì)创造，货(huò)币(bì)存量大幅增加，而(ér)随着疫情影(yǐng)响减弱，货币流(liú)通速度也(yě)逐(zhú)步加快，大(dà)规模的存量(liàng)货币在(zài)经济中加快(kuài)流转，推(tuī)升通胀水(shuǐ)平。

　　这一点(diǎn)从居(jū)民的储蓄率(lǜ)情况也能看得出来(lái)，在疫情期间(jiān)，美国居民接(jiē)受(shòu)政府大(dà)量(liàng)补贴(tiē)后，并没有(yǒu)全部花(huā)出去，储蓄率(lǜ)大幅攀升；而(ér)疫情影响逐步减弱(ruò)后，居民信心和预期改(gǎi)善，将超额(é)储蓄花出去(qù)，推(tuī)升货币流(liú)通速度，当前美国居民储蓄(xù)率大(dà)幅低(dī)于疫情(qíng)之前的(de)趋势线。

　　从我国的(de)情况来(lái)看，货币(bì)创造(zào)速度和经济(jì)增速比也(yě)不(bù)低，但货币流通速度是偏低的。在(zài)疫情(qíng)之(zhī)前，我国(guó)社融衡(héng)量的货币(bì)流通(tōng)速度在0.4次/年(nián)以上(shàng)，而疫(yì)情(qíng)出现后(hòu)，货(huò)币流通速度明显降低，根据一季度最新数据测算，当前(qián)只(zhǐ)有0.35次/年。这就意味着，仍有不少货(huò)币被创造出(chū)来(lái)，但货币(bì)没有在(zài)经济(jì)体中加(jiā)快流转起来(lái)，说(shuō)明实(shí)体部门“花钱”的意愿仍在低位。

　　“花钱”的(de)意愿偏低(dī)，从居民收支数据就能(néng)观(guān)察出来。从一季(jì)度统计(jì)局居(jū)民收支(zhī)调查数据看，我国居民(mín)储蓄率仍然达(dá)到38％，而(ér)疫(yì)情之前是(shì)在35％以内，反映了支出(chū)意愿偏弱(ruò)。

　　从信用扩张的结构也(yě)能够看出来，因为一个部门“花钱”意愿高，信贷扩张(zhāng)也会较快。从(cóng)居民(mín)部(bù)门来看，4月份居民贷款再度出现(xiàn)负增长，这(zhè)是非(fēi)疫情、非春节(jié)月份第二次出现这(zhè)种情况，上一(yī)次是08年(nián)金融危机(jī)的时候。过去12个月的居民贷款增量(liàng)只有(yǒu)5.1万亿，而之(zhī)前最高的时候曾达到(dào)9万亿以上，当前这一增长速度已经(jīng)回到了2016年时候(hòu)的水平，考虑到(dào)房价物价上涨的(de)因(yīn)素，居民加杠(gāng)杆的意愿是比较弱的。

　　从企(qǐ)业部门的信(xìn)用扩张情况(kuàng)来看，也有改善的空(kōng)间。尽管我们无法(fǎ)看到信贷投放的结构，但可以用债券(quàn)净发行情况做(zuò)个参考。疫情期间，国企等公共(gòng)部门(mén)债券(quàn)净发行(xíng)是明显(xiǎn)扩张的(de)，而(ér)非公共(gòng)部门的企业(yè)债券净发行处(chù)于低(dī)位。

　　再考虑到政(zhèng)府(fǔ)信用(yòng)扩张也较快，我国公共部(bù)门是信用和货(huò)币(bì)创造的重要支(zhī)撑力(lì)量(liàng)，支(zhī)撑(chēng)存量货币增速维持在一定高位，而(ér)非公共部门创造的货币量处于低位，也反映了货币(bì)流通速(sù)度没有(yǒu)快速回升。

　　4 如何提振需求？降(jiàng)息+改善预期

　　要(yào)想改变(biàn)通胀偏低的状况，我们依然(rán)可(kě)以从货币数量(liàng)方程出发，一方面(miàn)是稳(wěn)住货币(bì)的存量，稳定实体的融(róng)资需求；另一方面(miàn)是(shì)提(tí)振实体信心(xīn)和预(yù)期，改善货币流(liú)通速度。

　　从第(dì)一(yī)个方面来看，私人部门的融(róng)资(zī)需(xū)求还(hái)偏弱，需要(yào)进一步降(jiàng)低实体融资成(chéng)本。当资产端的(de)回报率在下(xià)降的情况下，需要降(jiàng)低负债端的(de)融(róng)资成本来对冲。过(guò)去几年(nián)，政(zhèng)策上在降低企业融资成本上发(fā)力较多。目前看，居民部门的融资成本仍然(rán)偏高(gāo)。我们在之前的专题(tí)中已经(jīng)分析过，虽然居民增量房贷利率已经大(dà)幅下行，但存量房贷利(lì)率仍然处于高位。根据我们的估算，当前存量房贷利(lì)率的(de)平均值仍然在4％-5％，2021年投放的房(fáng)贷利率(lǜ)水平(píng)更高(gāo)，当前甚至仍(réng)在5％以上，而这些还仅(jǐn)仅是平均值，考虑到个体情(qíng)况，也有部分居(jū)民偿还的房贷利率水(shuǐ)平在6％以上。

　　而对于居(jū)民(mín)部(bù)门的资(zī)产(chǎn)端(duān)来说，房产价格面临调整(zhěng)压力，各类金融资产的回(huí)报率(lǜ)也处于低位，所以这就相当于居民(mín)部门借着(zhe)4-5％成本的(de)资金(jīn)，投资的回报率确实是偏低的。要改善居(jū)民的(de)资产负债表(biǎo)状况，需要对居民负债端(duān)成(chéng)本进行降息，否则居民净融资(zī)需求或依然偏(piān)弱(ruò)。

　　从(cóng)另一个方面来看，要提升货(huò)币(bì)流通速度，需要(yào)提振(zhèn)实体(tǐ)的(de)信心和(hé)预期。居民和企业对(duì)于(yú)未来的信心强、预(yù)期(qī)好，才会敢消费、敢(gǎn)投资，支出(chū)增(zēng)加了，对于整个(gè)经济体系来说，货币流(liú)转速度才能加快，经济需求才能好(hǎo)起来(lái)。提振(zhèn)信心和预期，是个系(xì)统性(xìng)的工(gōng)程(chéng)。

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