分析师：李超 / 孙欧

　　来源(yuán)：浙商证券宏(hóng)观研究团队

　　核(hé)心观点

　　2023年4月，信贷、社融、M2数据转弱符合我(wǒ)们预期。我们想继续提示居民超额(é)储(chǔ)蓄(xù)大概率仍会(huì)继续积累，较难大量释放至消费、购房。结(jié)合4月居民(mín)存款数据，我们估算的(de)2020年-2023年4月我国居民超(chāo)额(é)储(chǔ)蓄体(tǐ)量(liàng)已增(zēng)长至6.46万(wàn)亿，相(xiāng)比(bǐ)去年末继续(xù)增加1.61万亿，也就是说，即使疫情因素(sù)消退，居民仍在积累超额储蓄(xù)。我们(men)认为，经济结构转型(xíng)升(shēng)级是导(dǎo)致居民对(duì)未来收入(rù)预期(qī)悲观的根(gēn)本(běn)性原因，疫情在一定程度上掩盖了其影(yǐng)响，也因此居民(mín)超额(é)储蓄的(de)释(shì)放将(jiāng)是一个较为缓慢的(de)过程(chéng)。对于后续信用表现，预计(jì)二(èr)季度市场对(duì)宽(kuān)信用的预(yù)期波动(dòng)或明(míng)显(xiǎn)加大，可(kě)能形(xíng)成信用收紧(jǐn)预(yù)期，对(duì)于政策工具(jù)，我们(men)判断(duàn)二季(jì)度(dù)货(huò)币(bì)政策主要体(tǐ)现结构性特征(zhēng)，下半年有望(wàng)降准、降息。

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　　内容摘要(yào)

　　>>4月信贷新增7188亿元，信(xìn)贷(dài)较弱符合我(wǒ)们预期

　　2023年(nián)4月(yuè)，人民币(bì)贷款(kuǎn)新增(zēng)7188亿元，同比多(duō)增(zēng)649亿元，与(yǔ)我们的预测值7000亿元基(jī)本一(yī)致，低(dī)于(yú)wind一致(zhì)预期(qī)的1.13万亿。4月信(xìn)贷增速持(chí)平前(qián)值于(yú)11.8％。我们(men)在4月(yuè)11日的报告(gào)《3月金融数据(jù)：一(yī)季度的(de)强劲信贷对(duì)后续或有透支》中提示了(le)一季度(dù)信贷的(de)大(dà)体量投放或对后续信贷形成一(yī)定透支，目(mù)前观点(diǎn)得到验证。

　　4月信贷结构呈现企业强(qiáng)、居民弱特(tè)征(zhēng)：住户(hù)贷款(kuǎn)减少2411亿(yì)元，同比少增约241亿元，其中，短期、中长(zhǎng)期贷款分别(bié)减少1255、1156亿(yì)元，同比分别变(biàn)动约(yuē)+601、-842亿元；企业贷(dài)款增加6839亿元，同比多增约1055亿元，其中(zhōng)，短期(qī)贷(dài)款减少1099亿元，中长期(qī)贷款增加6669亿元，票据融资(zī)增加(jiā)1280亿元，同比(bǐ)变动(dòng)分(fēn)别(bié)约+849、+4017、-3868亿元；非银贷款增加2134亿元，同比多(duō)增约755亿(yì)元。

　　企业中长期贷款增(zēng)加6669亿元，是过往历年4月的最高(gāo)值（有数据(jù)以来），占4月企业贷款(kuǎn)增(zēng)量、总贷款(kuǎn)增量(liàng)的(de)比(bǐ)重达到97.5％和(hé)92.8％的较高水平。去年4月(yuè)受疫(yì)情影(yǐng)响，信贷仅增加2652亿（同比少增3953亿），今年同比(bǐ)多增达4017亿元，也是2018年以(yǐ)来(lái)4月的最高值。我(wǒ)们认为基建、制造业(yè)（尤(yóu)其(qí)是科(kē)创(chuàng)、绿色）、普(pǔ)惠小微等领域是主要(yào)投向，地产为边际(jì)增(zēng)量。根据央行(xíng)4月20日新闻发布(bù)会披露数据，一季度(dù)基建中长(zhǎng)期(qī)贷款新增2.16万亿元(yuán)，同比(bǐ)多增7771亿元；制造业中长期贷款新(xīn)增1.3万亿元，同比多增6237亿元(yuán)；房地(dì)产业(yè)中长期贷款新增(zēng)6536亿元，同比多增(zēng)3791亿元。3月，多(duō)家银行在2022年年报业绩发布会上(shàng)表(biǎo)示今年绿色、基(jī)建、科创将是重点布局领域(yù)。

　　4月，票据-同业存单利(lì)差（6个(gè)月）持续震荡下行，体现银行一定程度“冲票据”，但由于去(qù)年该状况更为突(tū)出，因此“票(piào)据融资”项(xiàng)目仍(réng)录得大幅同比少增。值(zhí)得注(zhù)意的是，票据-同存利(lì)差4月末略有(yǒu)上行，体现(xiàn)供(gōng)需(xū)关系略有反(fǎn)转(zhuǎn)，相关市场观点(diǎn)认为(wèi)信贷或有走强，但(dàn)我们在(zài)5月(yuè)1日发布的报告《4月数据(jù)预测：价格向下，盈利承压，制(zhì)造业投资放缓》中(zhōng)提示，其并(bìng)非是银行卖盘大幅增加，而是来自企业(yè)贴(tiē)现量增加所致(zhì)（票据利率下行(xíng)导(dǎo)致企业贴(tiē)现意愿增(zēng)强），全月看(kàn)，利差下行幅度达(dá)77BP，或反映4月(yuè)信贷相对较弱(ruò)，此(cǐ)观点(diǎn)得到验证。

　　4月居民端贷款(kuǎn)即使有去年(nián)的低(dī)基(jī)数，仍然表现较弱，尤其是地产销售(shòu)高频回落对应的居民中长期贷款再次出现同(tóng)比少增，居(jū)民短期贷款同比多增幅(fú)度也明显走弱(ruò)，与我们(men)对消费(fèi)、地产销售(shòu)相对审慎的观点相一(yī)致。展望后续，低基数或使得居(jū)民贷款多月仍有一定同比改善，但较难大幅回暖。

　　4月非(fēi)银(yín)贷款增加2134亿元，信贷小月非银贷款季(jì)节性大(dà)增(zēng)，且(qiě)银(yín)行间体(tǐ)系流(liú)动性保持合理充裕，数据较高，也进一步导致社(shè)融(róng)口径信贷明显(xiǎn)低于人(rén)民币(bì)贷款(kuǎn)口(kǒu)径数据。

　　>>4月社融新增1.22万(wàn)亿，同比略多增

　　4月(yuè)社会(huì)融(róng)资规模增量为(wèi)1.22万亿（同比多增2729亿元），与我们预期的1.55万亿更为(wèi)接近(jìn)，wind一致预(yù)期为1.72万亿。4月(yuè)社(shè)融(róng)增速持(chí)平前值于10％。

　　结构上，4月(yuè)同比多增主要来自未贴现银(yín)行承兑汇(huì)票、人民币贷款、政府(fǔ)债(zhài)券、非(fēi)标项目及外币(bì)贷款(kuǎn)。4月(yuè)未贴现银行承(chéng)兑汇票(piào)减少1347亿元，同比少减1210亿元(yuán)，去(qù)年(nián)4月经(jīng)济(jì)回落+银行表内“冲票(piào)据(jù)”导致表外(wài)票据(jù)基数较低，而今年(nián)经济弱(ruò)修复(fù)的情况(kuàng)下，数据同比有所(suǒ)改善。

　　4月社融口径人(rén)民币贷(dài)款增(zēng)加(jiā)4431亿元，同比(bǐ)多(duō)增(zēng)729亿元；外币(bì)贷款折合(hé)人民币减少319亿(yì)元，同比少(shǎo)减441亿元，与进(jìn)口相(xiāng)关度较高，表现也较为(wèi)匹配。政府债券净融(róng)资(zī)4548亿元，同比(bǐ)多636亿元。委(wěi)托贷款增加83亿元，同比多增85亿元，走势稳健，边际增量或来自(zì)公积金贷款；信(xìn)托贷款增加119亿元，同比多增734亿元，信托贷款主要受地(dì)产金融政策影响，“十(shí)六条”明确规定(dìng)“支(zhī)持开发贷(dài)款(kuǎn)、信托贷款等存量融资合理展期”，金融机构继续积极落(luò)实，支撑信(xìn)托贷款数据，且融(róng)资类信托(tuō)若(ruò)依据存量比例(lì)压降(jiàng)，则每年压降规(guī)模(mó)也是同比减少的。

　　4月社融结构(gòu)中同比少增主要是直接融资项目(mù)：企(qǐ)业债券净融资2843亿元，同比少809亿元(yuán)；非金(jīn)融企业(yè)境(jìng)内股票融资993亿(yì)元，同比少173亿元。受信(xìn)用债收(shōu)益(yì)率(lǜ)低(dī)位、企业债务(wù)融资(zī)需求回(huí)暖(nuǎn)的影响，企业债券融资(zī)稳(wěn)定(dìng)，保持(chí)了(le)今年以来的修(xiū)复特征。

　　>>M2增速(sù)略有(yǒu)回落(luò)但仍处高(gāo)位

　　4月末，M2增速(sù)下行0.3个百分点至(zhì)12.4％，与我们的预测值完全一致，wind一(yī)致预期为12.6％。其中，财政支出大概率保持(chí)前置使(shǐ)得M2仍具(jù)韧性，但信贷(dài)转弱及去年(nián)基数走(zǒu)高使得(dé)增速回落。

　　4月末(mò)M1增速较(jiào)前值上行0.2个百分点至5.3％，虽然去年基数(shù)上行、今年4月地产(chǎn)销售边际转(zhuǎn)弱，但4月末已进入五(wǔ)一假期，受(shòu)益于(yú)居(jū)民消费、出行(xíng)活(huó)跃度提高，居民(mín)储(chǔ)蓄存款部分转为企(qǐ)业活(huó)期(qī)存款，推升(shēng)M1增(zēng)速，完全符(fú)合我们的预期。M1的(de)主要影响因素是企(qǐ)业活期存款，其(qí)与消费类相关行业(yè)的现金(jīn)流(liú)直接关联，由于我们判断(duàn)居民消费、购房活动修复(fù)是渐进的，幅度可(kě)能相对较弱，预计M1增速大概(gài)率逐步(bù)上行，但速(sù)度(dù)较为(wèi)缓慢。

　　4月末M0同比(bǐ)增(zēng)速10.7％，较前值回落(luò)0.3个百(bǎi)分点(diǎn)，仍处(chù)高位，这与2020年、2022年表现相似(shì)，体现经济修(xiū)复的结(jié)构性失衡，三四(sì)线城市(shì)及农村地区(qū)经(jīng)济改善略弱，导致(zhì)持币需求增加。

　　>>居民超额储蓄仍在(zài)继续积累

　　我们想继续提示(shì)居(jū)民超额储蓄仍(réng)在(zài)继续(xù)积累，预(yù)计未来较难大量释放至消费、购(gòu)房。结合4月居民(mín)存款数据，我们估算的2020年(nián)-2023年4月我国(guó)居民超额储蓄(xù)体量(liàng)已增(zēng)长(zhǎng)至6.46万亿，相较上月继续增(zēng)加约5000亿元(yuán)，相比去年末(mò)则已大幅增(zēng)加了(le)1.61万亿，也就(jiù)是说，即使疫情因素消(xiāo)退，居民(mín)仍在积(jī)累超(chāo)额储(chǔ)蓄，这符(fú)合我们此前(qián)的判断。我们认为，经济结构转型升级是导致居民对未来收入预期悲观的根本性原(yuán)因，疫情在(zài)一定程度(dù)上掩盖了其影(yǐng)响，也因(yīn)此(cǐ)居民超额储蓄的释放(fàng)将是一个较为缓慢的过程。

　　4月(yuè)人(rén)民币存款减少(shǎo)4609亿(yì)元，同(tóng)比(bǐ)多减5524亿元。其中，住户存款(kuǎn)减少1.2万(wàn)亿元，非金融(róng)企业存(cún)款减少1408亿元(yuán)，财政性存(cún)款(kuǎn)增(zēng)加5028亿元，非银行业金融机构存款(kuǎn)增加2912亿元(yuán)。

　　虽(suī)然居民存(cún)款大幅回落，但(dàn)我们(men)认为主要是由于(yú)季节(jié)性，这与银行季末冲(chōng)存款、季初(chū)居民存款资金重新流入(rù)理财产(chǎn)品相关(guān)；同时(shí)，今(jīn)年也受假期影(yǐng)响，4月末已(yǐ)进入五(wǔ)一(yī)假期(qī)，居民消费活(huó)动使得储蓄得到部(bù)分释放（另一个角(jiǎo)度观察，4月受企业缴税影响，也是(shì)企业存款的季节性小(xiǎo)月，但今年(nián)4月企业存款(kuǎn)增加1408亿元，高于前两(liǎng)年，我们认为就是(shì)受(shòu)五一假期影响，与(yǔ)M1增速上行相呼应）。但(dàn)总体看，4月居(jū)民储蓄(xù)的回落幅度相(xiāng)对过往历(lì)年4月(yuè)并不(bù)算大，2021年(nián)4月居民(mín)存款(kuǎn)下(xià)降(jiàng)1.57万亿，下行幅度高于今年。

　　>>预(yù)计二季度货币政策主(zhǔ)要体现结(jié)构性(xìng)特征，下(xià)半年有望降准、降息

　　预计一季(jì)度(dù)信贷的(de)大规模投放或对后续月份(fèn)有所透支，二季度市(shì)场对宽信用的预期波(bō)动或(huò)明显加大，可能形成信用收紧(jǐn)预期。

　　其(qí)一，今年银行(xíng)“开(kāi)门红”意愿(yuàn)较强，并普遍(biàn)担忧后续利(lì)率继(jì)续下(xià)行带来的净(jìng)息差压力，因此倾向于在年初(chū)增加(jiā)信(xìn)贷(dài)投放，这会导致后续的信贷额度在(zài)一定(dìng)程(chéng)度上(shàng)受限(xiàn)。

　　其二(èr)，4月末政治(zhì)局会议对货币政策定调是“稳(wěn)健的货(huò)币政(zhèng)策要精准有(yǒu)力，形成扩大需求的合力”，政策基调和表述延(yán)续了去(qù)年底中央经济(jì)工作会议的(de)部署(shǔ)，我(wǒ)们(men)认为“精准有力”更加强调货币政策的结(jié)构性发力，即精准滴灌、定向(xiàng)支持。预计(jì)二季(jì)度货币政策将以结构性调控为主(zhǔ)，再贷款(kuǎn)仍将(jiāng)发挥(huī)主导作用(yòng)。根据(jù)央行官方数据，截至今年3月末，我国(guó)结构性货币政策工具余(yú)额(é)68219亿(yì)元，去年(nián)末是64465亿(yì)元，增加了(le)3754亿元。值(zhí)得注意(yì)的是，央(yāng)行于1月(yuè)、2月分(fēn)别新创设房企纾困专(zhuān)项再贷(dài)款、租赁住房贷款支持计(jì)划两(liǎng)项结构(gòu)性政策工具，额度分别(bié)800、1000亿元，新(xīn)工具(jù)均针对地产领域，体(tǐ)现维(wéi)稳意图。我们预计央行(xíng)后续将继(jì)续强化(huà)对(duì)制造业、科(kē)技、小微、绿(lǜ)色等领域的信贷支(zhī)持(chí)，结构性政(zhèng)策将继(jì)续强化使(shǐ)用。

　　其三，去(qù)年5、6、9月在(zài)政策驱(qū)动(dòng)下是信贷极高值，而7月是极低值(zhí)，即二、三季度的相邻月(yuè)份(fèn)间的信贷表现(xiàn)波动较大，这也(yě对付睡完就跑的男人，报复睡完就跑的男人)将对今年的各月(yuè)构成差异(yì)化的(de)基数影响。预计5、6月(yuè)信贷(dài)同比压力(lì)较大，未来的(de)三个季度合计看，信贷增量或(huò)有同比少(shǎo)增，信贷增速也将是逐步小幅回(huí)落的趋势，预(yù)计信贷年末增速10.5％，较2022年末回落(luò)0.6个百分点。

　　结合(hé)我们对全(quán)年信贷(dài)体量的判断，我们测算一季度(dù)信贷(dài)增量(liàn对付睡完就跑的男人，报复睡完就跑的男人g)占(zhàn)全年比重或高达45％-47％，处于历史极高值区间，其中也隐含了(le)对下(xià)半年可(kě)能(néng)再次降(jiàng)准的判断。由于下半年经济下(xià)行及失业(yè)压力(lì)均可能加大，降(jiàng)准体现稳增长保就业诉求，8月起MLF到期量较大，可(kě)能有降准时间窗(chuāng)口。对于(yú)降息(xī)，预(yù)计美(měi)联储可能(néng)在四季度进(jìn)入降息(xī)周期，中美两国(guó)基(jī)本面差+货(huò)币政策差(chà)收敛，我国将出现国(guó)际收(shōu)支(zhī)、汇率改(gǎi)善机会，货(huò)币政策(cè)宽松空间(jiān)进一步打开，形成降息预期。

　　对于社融(róng)，预计1月社融9.4％的增速(sù)水平即为(wèi)全(quán)年低点，在企业债券、表外票据有(yǒu)望同比多增的情况下(xià)，预计社融(róng)增速可维(wéi)持(chí)震荡走升，预(yù)计年末升至10.3％左右(yòu)，与名义GDP增速基本(běn)匹配(pèi)；预(yù)计(jì)年末(mò)M2增(zēng)速10.6％，较2022年(nián)末(mò)的11.8％和2023年4月的12.4％均有(yǒu)明显(xiǎn)回落(luò)，但仍(réng)明显高于GDP实际增(zēng)速(sù)+CPI增(zēng)速。

　　>>风险提(tí)示

　　疫情(qíng)形势及地产领(lǐng)域风(fēng)险(xiǎn)加剧，居民消费(fèi)及(jí)购(gòu)房情绪进(jìn)一步恶化，后续宽信用持续不(bù)及预期。

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