文(wén)：天(tiān)风宏观宋雪涛/联系人向静姝

　　美国经(jīng)济没有大(dà)问(wèn)题，如果(guǒ)一(yī)定(dìng)要从鸡(jī)蛋里面找骨头，那么最(zuì)大的问(wèn)题既不是银行业，也不(bù)是房地产(chǎn)，而是(shì)创投(tóu)泡沫。仔细看硅谷银行（以及类似几家美国中小(xiǎo)银(yín)行(xíng)）和商业地产的(de)情况，就会发现他(tā)们的(de)问题其(qí)实来(lái)源相同(tóng)——硅(guī)谷银行破(pò)产和商业地产(chǎn)危机(jī)，其实都是创投泡沫(mò)破灭的牺牲品(pǐn)。

　　硅谷(gǔ)银(yín)行(xíng)的主要问题不在资产(chǎn)端，虽然他的资产期(qī)限(xiàn)过长，并且把资产过(guò)于集中(zhōng)在一个篮子里，但事实上，次(cì)贷危机后监管(guǎn)对银行特(tè)别是大(dà)银(yín)行(xíng)的资(zī)本管制大幅(fú)加强，银行(xíng)资产端(duān)的信用风险显著降低(dī)，FDIC所有担保银行(xíng)的(de)一级风险资本充(chōng)足(zú)率从次贷危机前的不到(dào)10％升至2022年底的13.65％。

　　硅谷(gǔ)银行的真正问题(tí)出在负债端，这并不是(shì)他(tā)自己的(de)问题，而是(shì)储(chǔ)户(hù)的问(wèn)题(tí)，这些(xiē)储户也不(bù)是一(yī)般散户，而是硅(guī)谷的创投公(gōng)司和风投。创(chuàng)投(tóu)泡(pào)沫在快(kuài)速加息中(zhōng)破灭，一二级市场出现倒(dào)挂，风投机(jī)构失血(xuè)的同(tóng)时从投资项目中撤资，创(chuàng)投企业(yè)被迫(pò)从硅(guī)谷银(yín)行提取存款用于补充经营性(xìng)现金(jīn)流，引发(fā)了一连串的挤兑。

　　所以(yǐ)，硅谷银(yín)行的问题(tí)不是“银行”的问题，而是“硅谷”的问题。就连同时(shí)出现(xiàn)危机的瑞信，也(yě)是(shì)在重仓了(le)中概(gài)股(gǔ)的对(duì)冲基(jī)金Archegos上(shàng)出现(xiàn)了重(zhòng)大(dà)亏损，进而暴露(lù)出巨大的(de)资产问题。硅谷银行的(de)破产对美国银行业来说(shuō)，算不上(shàng)系统性影响，但对(duì)硅谷的创投圈、以及金融资本与(yǔ)创投企业深度(dù)结(jié)合的这(zhè)种商业模式来说，是重大打击(jī)。

　　美国商(shāng)业(yè)地产是创投泡沫破灭的另一(yī)个受害者，只不(bù)过叠加了(le)疫情(qíng)后远程办公(gōng)的新趋势。所谓的商业地(dì)产(chǎn)危(wēi)机(jī)，本质也(yě)不是房地产的(de)问题(tí)。仔(zǎi)细(xì)看美国(guó)商业地产市场，物(wù)流(liú)仓储供不应(yīng)求，购物中心已(yǐ)是昨日黄花，出问(wèn)题的是写字楼的空置(zhì)率上升和租金下跌。写字(zì)楼空置问题最(zuì)突出的地区(qū)是湾区、洛杉矶和西雅图等信息科技公司集聚的(de)西海岸，也是受到了(le)创(chuàng)投企业和科技(jì)公司就业疲软(ruǎn)的拖累。

　　我们认(rèn)为真正值(zhí)得(dé)讨论的(de)问题，既不是(shì)小(xiǎo)型银(yín)行的缩(suō)表，也不是(shì)地产的潜在信用风险，而(ér)是创投泡沫(mò)破(pò)灭(miè)会带来怎(zěn)样(yàng)的连锁(suǒ)反应？这些反应对经济系(xì)统(tǒng)会带(dài)来什么影(yǐng)响？

　　第一，无论从规(guī)模、传染(rǎn)性还是影响范围来看，创投(tóu)泡沫破灭都不(bù)会带来系统(tǒng)性危(wēi)机(jī)。

　　和(hé)引(yǐn)发08年金(jīn)融危(wēi)机的房地(dì)产泡沫对比，创投泡沫对银行(xíng)的(de)影响要小得多。大(dà)多数科(kē)创(chuàng)企业(yè)是股权融资，而不是债权融资，根据OECD数据(jù)，截至2022Q4，股权融资在美国非金融企业融资中的占比(bǐ)为76.5％，债券(quàn)融资和贷款融资仅占(zhàn)比(bǐ)8.8％和14.7％。

　　美(měi)国银(yín)行并没有统计对科技企(qǐ)业的贷款(kuǎn)数据，但截至2022Q4，美国银行对整体企业贷(dài)款占其资产的比例(lì)为10.7％，也比科网(wǎng)时期的14.5％低4个百分(fēn)点。由于(yú)科(kē)创企业和(hé)银(yín)行体系的相对隔(gé)离，创投泡沫不会像次贷危机一样(yàng)，通过金融杠(gāng)杆和(hé)影子银行，对(duì)金融系统形成毁灭(miè)性(xìng)打击。

　　此外，科技股也不(bù)像房(fáng)地产是家庭(tíng)和企业广泛(fàn)持(chí)有的资产，所以(yǐ)创投泡沫破灭(miè)会带来硅(guī)谷和华尔街的局部财富毁灭，但不会带来(lái)居民(mín)和企(qǐ)业的广泛财富缩(suō)水。

　　第二(èr)，与2000年科网泡沫（dotcom）比，创投泡沫要“实在”得多。

　　本世(shì)纪初的科(kē)网(wǎng)泡沫时(shí)期，科(kē)技企业还(hái)没(méi)找到可靠的盈利模式。上世(shì)纪90年代互联(lián)网信息技术的快(kuài)速发展以及美国的信息(xī)高速公路战略为(wèi)投资者勾勒(lēi)出一幅美好的蓝图，早期快速增(zēng)长的用户量让大家(jiā)相信科技企业可以重塑人们的生活方式，互联网公司(sī)开始盲(máng)目(mù)追求(qiú)快速增长，不顾(gù)一切代价烧钱抢占市(shì)场，资本市场(chǎng)将估值依托在点(diǎn)击(jī)量上，逐步脱离了企业的实际盈(yíng)利(lì)能力。更有甚者(zhě)，很多公司其实算不(bù)上真(zhēn)正的互联网公司，大量(liàng)公司甚至只是(shì)在(zài)名(míng)称上添(tiān)加了e-前缀(zhuì)或是.com后(hòu)缀，就能让股票价格上(shàng)涨。

　　以美国在(zài)线AOL为例，1999年AOL每季(jì)度新增用户数超(chāo)过100万，成为全(quán)球最大的因特(tè)网服务提供商，用户数达到(dào)3500万(wàn)，庞(páng)大的用户(hù)群吸引了(le)众多广告(gào)客户和商业合作伙(huǒ)伴，由此(cǐ)取(qǔ)得了丰厚的收入，并在(zài)2000年(nián)收购了时代华纳。然而好景不长(zhǎng)，2002年科(kē)网泡沫(mò)破裂后(hòu)，网络用(yòng)户增(zēng)长缓慢，同时拨号上网业务逐(zhú)渐被(bèi)宽带网(wǎng)取代。2002年四季度AOL的销售收入下降5.6％，同时计入455亿美元支出（多数为冲减困境中的资产），最终(zhōng)净亏(kuī)损达到(dào)了(le)987亿美元。

　　2001年科网泡沫时，纳斯(sī)达克100的利(lì)润率最低只有-33.5％，整个科(kē)技(jì)行业亏损344.6亿美元，科技企业的(de)自(zì)由现金(jīn)流为-37亿美(měi)元。如(rú)今大型科技企业的(de)盈利模式成熟稳定(dìng)，依靠(kào)在线广告(gào)和(hé)云业务(wù)收(shōu)入创造(zào)了高(gāo)水平的利润和现金流，2022年(nián)纳斯(sī)达克100的(de)利润率高达12.4％，净利润高达5039亿(yì)美元，科技企业的自由现金(jīn)流为(wèi)5000亿美元(yuán)，经营(yíng)活动现(xiàn)金流占总收入比(bǐ)例稳(wěn)定在20％左右(yòu)。相比2001年科技企业还在(zài)向市场“要钱”，当前科技企业主要(yào)通过回购(gòu)和分红等形(xíng)式向股东“发钱”。

　　第三(sān)，当前创投泡沫(mò)破灭，终结的(de)不(bù)是大(dà)型科技企业，而是(shì)小(xiǎo)型创(chuàng)业企业。

　　考察GICS行业分类(lèi)下信(xìn)息技术中的3196家企业，按照(zhào)市值排名(míng)，以前30％为大公司(sī)，剩(shèng)余70％为小公司。2022年(nián)大公司中(zhōng)净利(lì)润为负的比例为20％，而小公司这一比例为38％，接近大(dà)公司的二倍。此外，大公司自由现金(jīn)流(liú)的中位数水平(píng)为4520万美(měi)元，而(ér)小(xiǎo)公司这一水平为-213万美元，大公司净利润中位数水平为2.08亿美元，而小公司只有2145万美元。大型科(kē)技企业创造利润和现金流的水(shuǐ)平明显强于小型(xíng)科(kē)技企业。

　　至少上市的科技企业在(zài)利润(rùn)和现金流表现上显著(zhù)强(qiáng)于科网泡沫时期(qī)，而投资银行(xíng)的股(gǔ)票抵押相(xiāng)关(guān)业务也主要开展(zhǎn)在流动性强的大市值科技股(gǔ)上。未上市的小型科创企业(yè)若不(bù)能产生利(lì)润和现金(jīn)流，在高利率(lǜ)的环(huán)境(jìng)下破产概率大大增加，这可能(néng)影响到的是PE、VC等(děng)投资机(jī)构，而非间接融资渠道(dào)的银(yín)行。

　　这(zhè)轮加息周期导致的创投泡沫破灭，受影响最大的是硅谷和华(huá)尔街的(de)富人群体(tǐ)，以及(jí)低利率金融资本与科创投资深度(dù)融合(hé)的商业模(mó)式(shì)，但很难真(zhēn)正(zhèng)伤害到(dào)大多数美国居民、经营稳健(jiàn)的银行业和拥有自(zì)我(wǒ)造血能力(lì)的大型科技公司。本(běn)轮加息周期(qī)带来(lái)的(de)仅(jǐn)仅是库(kù)存周期(qī)的(de)回落，而不是广泛和持(chí)久的(de)经(jīng)济衰退(tuì)。

　　风险提示

　　全球经济深度衰退，美联(lián)储货币政策超预期紧缩，通胀超预期

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