核心观点

　　事件：4月人民币贷款新增7188亿元，前(qián)值3.89万亿元，预期(qī)1.14万亿元；社融新增1.22万亿元，前值5.38万亿元(yuán)，预期1.72万亿(yì)元，存(cún)量(liàng)同比增速10.0％，前值10.0％；M2同(tóng)比增速12.4％，前值(zhí)12.7％，预(yù)期12.6％；M1同(tóng)比增速5.3％，前值5.1％，预期(qī)5.5％。

　　核(hé)心观点：4月新增(zēng)融资(zī)明显低于市(shì)场预期，居民(mín)新增(zēng)融资再(zài)度转为同(tóng)比收缩(suō)。居民(mín)消费和(hé)按揭贷款(kuǎn)均明(míng)显弱于季节性(xìng)，与耐用品(pǐn)需求和商品(pǐn)房销售较弱相互(hù)印证，同时，居民存款仍维持较高增速，指向消费潜力尚未(wèi)完全释放。

　　金融(róng)数据反映的总需求短板仍在居民端，居(jū)民高存款和弱贷款的组合，则(zé)指(zhǐ)向居(jū)民信心依(yī)然不足。居民部(bù)门(mén)对资(zī)金的(de)过度沉淀，降(jiàng)低了资金(jīn)的(de)循环效率和(hé)对经济(jì)的拉动(dòng)效力(lì)。因(yīn)而，信贷企(qǐ)稳(wěn)的持续性和经济复苏的力度，依赖于居民信心和预期的进(jìn)一步提振，这也(yě)是(shì)后(hòu)续观察金(jīn)融和经济数据的关键(jiàn)。

　　风险提示：政策落地不及预期，房(fáng)地(dì)产链(liàn)条修(xiū)复节奏不及预期。

　　一、 信贷前(qián)置发力后自然回落，经济复苏(sū)的关键在于激活居民部门

　　4月新增社融和信贷均低于预期下沿，新增融资在前置发力(lì)后自然回落(luò)。4月新增社(shè)融1.22万亿元，Wind一致预期为1.72万亿元，预期下沿(yán)在1.30万亿元左右(yòu)；4月新增信贷7188亿元(yuán)，Wind一致(zhì)预期为1.14万亿(yì)元，预期(qī)下沿在0.70万亿元左(zuǒ)右。今年一季度新增(zēng)社融14.52万(wàn)亿元，同比多增(zēng)2.47万亿元，银行信贷(dài)投放(fàng)等主要融资渠道在(zài)经过一季度(dù)的前置(zhì)发力后，4月投(tóu)放力度自然回(huí)落，新增信(xìn)贷规模由(yóu)“总(zǒng)量有效增长(zhǎng)”向(xiàng)“合理增长、节奏(zòu)平(píng)稳(wěn)”转换。

　　从融资角度来看，经(jīng)济复(fù)苏(sū)的力度，强烈依赖于信贷增长的持续性(xìng)。信用周期的持(chí)续回升一般指(zhǐ)向需求的强劲复苏，但是在(zài)社融(róng)存量同比(bǐ)增速连续回升2个月(yuè)，并(bìng)且新增(zēng)信贷连续3个月大(dà)超市(shì)场预期后，经济复苏(sū)的力度依然偏弱(ruò)，名义价格正滑入通缩(suō)区间。伴随着4月新增融资的回落，信(xìn)贷对经济的(de)推动效应将(jiāng)进一(yī)步减弱。

　　我们理解，经济复苏的力度依赖于(yú)持续的信贷增长，而这难(nán)以完(wán)全依(yī)赖政策驱动(dòng)，需要实(shí)体经(jīng)济内(nèi)生融资需求的修复。在较强(qiáng)的“稳信(xìn)贷”政(zhèng)策诉求(qiú)下，货币、信贷、财政(zhèng)和产业(yè)政(zhèng)策协同发力，商业银行信贷投放的前置发力意愿较强，一季度(dù)新增社融和(hé)信贷同比大幅多增(zēng)。但随(suí)着信贷政策由“总(zǒng)量(liàng)有效增长”转向“合理(lǐ)增长、节奏平稳”，以及实体经(jīng)济内生动能(néng)的(de)边(biān)际回落(luò)，4月新增(zēng)融(róng)资(zī)需求走弱。因而，后续信(xìn)贷投放的稳定(dìng)性，将(jiāng)是(shì)我们(men)后续观察(chá)金融和(hé)经济数据的关键。

　　信贷(dài)增(zēng)长的持续稳定，关键在于激(jī)活(huó)居民(mín)部门。一则，在政策层较强的稳信贷诉(sù)求(qiú)下，国内金融条件持续(xù)宽松，资金的供给端并不(bù)是问(wèn)题(tí)。新增融资持续(xù)性的关键在于需求(qiú)端，政(zhèng)府融(róng)资(zī)需求受制于财(cái)政预算，而今年财政预算在“两会”期间已基(jī)本确定(dìng)。企业融资(zī)需求自2022年以来总体维持(chí)较高景气度，叠(dié)加信贷、财政(zhèng)和产业(yè)政策(cè)的(de)持续(xù)发力，企业(yè)融资需求的稳定性(xìng)较高。

　　居(jū)民融(róng)资需求却难(nán)有(yǒu)定(dìng)论(lùn)，表观(guān)上，居(jū)民(mín)融资服务于消费和购(gòu)房行为，但在持(chí)续回暖2个月后，4月(yuè)居(jū)民新增融(róng)资再度(dù)转为同比收(shōu)缩。实质(zhì)上，居民(mín)行为取决于收入预期和(hé)负(fù)债强度，而当前居民就业和收入(rù)明显分化，边际(jì)消费倾向较强(qiáng)的青年(nián)群体，失业率持(chí)续处于接近20％的(de)历史高位，拖累居(jū)民部门(mén)预期改善。

　　二(èr)是，资金从企业(yè)部门持续流向(xiàng)居民部门，而居民部门向企(qǐ)业部(bù)门的(de)回流(liú)明(míng)显乏力。M1同比增(zēng)速(sù)（6MMA）已持续收(shōu)缩6个月(yuè)，而M2同比增(zēng)速(sù)（6MMA）却已持续扩张19个月。M1与M2增速的背(bèi)离(lí)，存在两重可能性，一(yī)是，资金从(cóng)企(qǐ)业活期账户向(xiàng)定期账户转移(yí)；二是，资金(jīn)从企业账户向居民账户转移，而存(cún)款数据(jù)证伪了第一重可能性，并证实了第二重可能性。

　　也就(jiù)是说，企业通过经营和(hé)贷款(kuǎn)获取的资金，以(yǐ)薪酬等方式转(zhuǎn)移至居民部门后，由于居(jū)民消费复(fù)苏乏力，便将企业转(zhuǎn)移来的资(zī)金(jīn)以(yǐ)存款的方式沉(chén)淀(diàn)了下来，而(ér)不(bù)是通过消费的方式使其回流企业账户，表现在数(shù)据(jù)上，便是居民(mín)存款增速持(chí)续高于企业(yè)，居(jū)民“超额储(chǔ)蓄”高烧难(nán)退。但居民(mín)存款增速已于3月和4月连续回(huí)落，可能指(zhǐ)向(xiàng)居(jū)民(mín)预期正在(zài)好转(zhuǎn)。

　　二、 居民新增融资再度转(zhuǎn)弱，企(qǐ)业融资需求延续(xù)景气

　　居民(mín)贷(dài)款端，消费和按(àn)揭信贷均明显弱(ruò)于季节性，与耐(nài)用品需求和(hé)商品房销售(shòu)较弱相互(hù)印证。4月居民部门新增净融资(zī)同(tóng)比(bǐ)少增241亿元，其中，短(duǎn)期信贷同比(bǐ)多增601亿元，中长期信(xìn)贷(dài)同比(bǐ)少(shǎo)增(zēng)842亿(yì)元。

　　一是(shì)，随着居(jū)民生(shēng)活半径和(hé)消费意(yì)愿修复动(dòng)能(néng)转弱，4月非制造业PMI商务活动指数(shù)回落至56.4％，居民消费(fèi)信贷也明显弱于季节性水平。乘联会数据显示(shì)，4月乘用车日均零售5.54万辆，较2019年至2022年同期(qī)均值多售1.51万(wàn)辆，汽车(chē)销售(shòu)的好(hǎo)转与厂商(shāng)大(dà)幅(fú)降价(jià)促销紧密相关，真实的耐用品消(xiāo)费需求依然较为低迷。

　　二是(shì)，从(cóng)30个(gè)大中城(chéng)市的商品房销售数据来(lái)看，2-3月商品房销售连续两个月呈现环比扩张(zhāng)态势(shì)，居民购房预(yù)期和购房活动(dòng)同样呈现改善态(tài)势(shì)，但进入4月后商(shāng)品房销(xiāo)售数据明(míng)显走(zǒu)弱。并且，由(yóu)于(yú)按揭贷款(kuǎn)利率远高(gāo)于理财(cái)产品预期(qī)收(shōu)益率，按揭(jiē)贷“早偿”倾(qīng)向愈发(fā)明显，导(dǎo)致以按揭贷为主的居民中长期贷款再度转(zhuǎn)弱。

　　居民存(cún)款端(duān)，居民(mín)存(cún)款增速(sù)连续2个(gè)月边(biān)际走弱，但增速仍远高于疫(yì)情前，居(jū)民消费潜力仍(réng)有待进(jìn)一步(bù)释(shì)放(fàng)。1-4月居民累计(jì)新(xīn)增存款8.70万(wàn)亿元，较去(qù)年(nián)同期多(duō)增1.58万亿(yì)元，4月住户存(cún)款存量同比增速(sù)较3月下行0.3个百分点至17.7％，居民存款(kuǎn)增速已连续走弱(ruò)2个月，但增速仍远高于疫情前水平，表(biǎo)明居民储(chǔ)蓄意愿依(yī)然(rán)强劲(jìn)，疫情期间积累的“超额储(chǔ)蓄”并(bìng)未出现释放迹象(xiàng)。居民新增存(cún)款和短期贷款同时维持(chí)高位，一方面，可以说明居(jū)民消(xiāo)费潜力仍有待进一步释放；另一方面，可能指(zhǐ)向居民收入分化(huà)加剧。

　　企业端，企业经营预期持续(xù)改善(shàn)增强融资需求，叠加(jiā)银行较强的信(xìn)贷投放诉(sù)求，供(gōng)需两端驱动企业新增净融(róng)资连续同比扩张。4月(yuè)非金(jīn)融企业部门新增信贷6850亿元(yuán)，同比多(duō)增998亿元。其中，企业中长期贷款同比多增4017亿(yì)元，新增企业中长期贷款占新增贷款的比重，进一步(bù)上行(xíng)至71％ （6MMA），信贷(dài)资金的主(zhǔ)要流向应为基建和制造业等政(zhèng)策支持领域。

　　政府(fǔ)端(duān)，4月政府(fǔ)部门新增净(jìng)融(róng)资同比扩张636亿元，前置发力仍(réng)是政府债券融资(zī)的主基(jī)调。1-4月政府债(zhài)券r在数学集合中是什么意思啊，r在数学集合中表示什么新增融资(zī)规模(mó)达2.28万(wàn)亿元，同比多(duō)增(zēng)3114亿元，已完成全年(nián)政府债券融(róng)资预算的29.75％。2023年跟2020年和2022年类(lèi)似，同是(shì)“稳增长”诉(sù)求较(jiào)强的年份，财政(zhèng)部也(yě)均在(zài)前一年度末(mò)提前(qián)下达(dá)了次年的部分专项债务新增额(ér在数学集合中是什么意思啊，r在数学集合中表示什么)度，因(yīn)而，政府债券发(fā)行节奏都(dōu)有(yǒu)明(míng)显的前置倾向。

　　三、 货币：M1与M2增速趋势分化，资金在向(xiàng)居(jū)民部门转移

　　M1与M2增速(sù)趋势分(fēn)化(huà)，资(zī)金在向居民部门(mén)转移。通过观察M1和(hé)M2同(tóng)比增速的6个月移(yí)动均值，可以发(fā)现，M1同比增速已经持(chí)续收缩(suō)6个月，而M2同比增(zēng)速则已持(chí)续扩张19个月。M1与M2增速(sù)的背离，存在两重可(kě)能(néng)性，一(yī)是(shì)，资(zī)金从(cóng)企业活期账户向(xiàng)定期账户转移；二是(shì)，资金从(cóng)企业账户向居民账户(hù)转(zhuǎn)移(yí)，而存款数据(jù)证伪了第一重可能性，并证实了(le)第二重可能性。

　　也就是说(shuō)，企业通过经(jīng)营和贷款获取的(de)资金，以薪酬等方式(shì)转移至居民(mín)部门后，由(yóu)于居民(mín)消费复苏乏力，便将企业(yè)转移(yí)来的资(zī)金以存款的方式沉淀了下(xià)来(lái)，而不(bù)是(shì)通过(guò)消费的方式使其回流企业账户，表现(xiàn)在数据上，便是居(jū)民存款(kuǎn)增速持续高(gāo)于企业，居民“超额储蓄(xù)”高烧难(nán)退。

　　向(xiàng)前看(kàn)，宽货币力(lì)度随着经济(jì)复(fù)苏(sū)会渐趋缓和，广(guǎng)义货币(bì)供应量M2同比增速有望进一步回落，资金利率中(zhōng)枢也将围绕政(zhèng)策利率震荡。在疫情冲击(jī)逐(zhú)渐减弱后(hòu)，经济修复(fù)的稳定性和持续(xù)性将进一(yī)步增强，宽货币的发力强(qiáng)度将会逐渐收敛(liǎn)。同时，在去年财政发(fā)力的(de)过程中，消(xiāo)耗了部分往年财政结余资(zī)金和央(yāng)行结存利润，推动了财政存款和央行结存利润向私人部门的转移，今年财政(zhèng)结(jié)余(yú)资金向(xiàng)私人部门的(de)转移力度将(jiāng)会(huì)明(míng)显走弱。因而，宽货币(bì)力度趋缓、财政(zhèng)结余资金转移走(zǒu)弱，叠加高基数(shù)效(xiào)应(yīng)，将会共同(tóng)推动广义(yì)货币供应量(liàng)M2增速(sù)显著回(huí)落。

　　四、 展望：新增社融的强(qiáng)劲态势将会继续减弱(ruò)

　　新增(zēng)社融的(de)强(qiáng)劲态(tài)势将(jiāng)会继(jì)续减弱，但短期内(nèi)仍有望持(chí)续高于去年同期(qī)水平，增(zēng)速回升(shēng)的斜(xié)率(lǜ)则有(yǒu)赖于(yú)居民预(yù)期继续改善。一则(zé)，在信贷、财政和产业政策的(de)相互配合下，企业生(shēng)产经营预期总体较(jiào)为(wèi)稳定(dìng)，叠加新增专项(xiàng)债支撑基(jī)建配套融资需求，企业融资需求的稳定性相对较强；同时，政策层对于信贷投放适度靠前发力的诉求仍在，但3月(yuè)以(yǐ)来(lái)政策曾先后(hòu)表(biǎo)态“货币信贷总量要适度(dù)节奏要(yào)平(píng)稳”和“不盲目追求(qiú)信贷高增”，信贷资源投放可(kě)能(néng)会更加注重平滑增速波动(dòng)。

　　二则，居民部(bù)门仍是当(dāng)前融资的短板，引导(dǎo)其合理(lǐ)改善预(yù)期是社融(róng)增速趋势性回升的重要条件。今年(nián)2月之前(qián)，居民部门新增净融资已经连续15个月同比收(shōu)缩，在2月和3月实现(xiàn)连续2个月(yuè)的(de)同(tóng)比扩张后(hòu)，4月再度转为同比收缩，并且(qiě)居民存款持续保持较高增(zēng)速(sù)，居民预期改善仍有待于政策进一步加力。

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