主要内容(róng)

　　营收“逆PPI式”改善但(dàn)工业利润仍承压，主(zhǔ)因成本(běn)与费用压力仍构成掣肘。3 月工业企业利润(rùn)当月同比仅小幅(fú)回升(shēng)3.7pct至-19.2％，仍处较深收缩区(qū)间。虽然(rán)3月在需求侧经济数据表现亮眼后，工业企业(yè)实际营收增速积(jī)极(jí)回升，抵消PPI回落的抑制(zhì)，令3月名(míng)义营收(shōu)增(zēng)速回升，但整体企业盈利压(yā)力(lì)仍大(dà)，主要(yào)源于两方面，其一是国际高(gāo)油价导致的输入性成本压力仍在(zài)约束利润改善，3月营业成本(běn)对当月利润拖累幅度仅收(shōu)窄2.1个百分点至-13.8个百(bǎi)分(fēn)点，拖累程度仍然(rán)较深。其二是(shì)今年降费政策(cè)未再明显新增，加之部分企业(yè)开始(shǐ)补缴社保费，企业(yè)费用同比压力开始加大(dà)，3月费用对(duì)当(dāng)月(yuè)利润(rùn)拖累幅(fú)度大幅扩大(dà)6.1个百(bǎi)分点(diǎn)至-9.5个(gè)百分点(diǎn)。与去年费用率(lǜ)改善拉动(dòng)利润增(zēng)速6个百分(fēn)点形成鲜明对比。

　　营收：消费短期(qī)较快(kuài)恢(huī)复加之投资韧性支撑营(yíng)收增速回升，但高油价(jià)仍(réng)构(gòu)成约束。3月工(gōng)业企(qǐ)业营收(shōu)增(zēng)速回(huí)升2.1pct至0.8％。结构上看，下(xià)游消费相关行业营收增速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消了PPI回落(luò)对于名义营收增速的拖累，其中汽车、家(jiā)具、计算机通信电(diàn)子设备等均回升明显，显示(shì)递(dì)延需求(qiú)释(shì)放以及汽车集中降价等对(duì)于短期消费需求的推动。其(qí)次(cì)，煤炭冶金(jīn)产业(yè)链营收增速延续改善，显示保交楼政(zhèng)策推动地产建安投资构(gòu)成(chéng)支撑，但石油化(huà)工产业(yè)链营收增速（名义-3.3pct至-5.2％）却(què)明显回(huí)落(luò)，高油价(jià)对于石化(huà)产业(yè)链相关行业需求持(chí)续构成(chéng)抑制。

　　成本(běn)率：虽然煤价(jià)回落已在缓和中下游成本压力，但高油价继续构成输入性成本传导。3月(yuè)工(gōng)业(yè)企业成(chéng)本率上升46.8bp至85.3％，成本压力仍然(rán)偏大，尤其是高(gāo)油价下的国内(nèi)石化产业链(liàn)，成(chéng)本率同(tóng)比(bǐ)增量扩大错一个题就往阴里装一支笔(dà)14bp至261bp，绝对水平明显高于其他行业。由于我国(guó)石化产(chǎn)业链主要(yào)为中(zhōng)下(xià)游，上游环节在海外主要原油(yóu)寡头国家，因(yīn)而国际高(gāo)油价带(dài)来的上游利润改善无法(fǎ)被国(guó)内产业链吸收，国内(nèi)以(yǐ)中下(xià)游为(wèi)主的(de)石(shí)化产业链反(fǎn)而会(huì)在高油(yóu)价下受到输入性成(chéng)本压力，也即(jí)3月的情况。相较而言，煤炭(tàn)产业链上中下(xià)游(yóu)均(jūn)在国(guó)内，所以(yǐ)虽(suī)然3月煤炭冶金产业成本率同比增量(liàng)也扩(kuò)大13.6bp至56.4bp，但主(zhǔ)因煤价下行(xíng)导致(zhì)煤炭(tàn)产(chǎn)业(yè)链(liàn)上游成(chéng)本(běn)率被(bèi)动走高、利润承(chéng)压(yā)，而中下游成(chéng)本率实际(jì)上是改善(shàn)的，与此同时(shí)，更靠近下(xià)游的(de)消费(fèi)行业成本率(lǜ)也明显改善。

　　利润(rùn)：下游消费行业利润仍显现韧性，但石化产业链(liàn)利(lì)润在高油价下仍承(chéng)压。分(fēn)行业看，与2023年2月相比(bǐ)，下游消费行业面临最大的成本(běn)压力改善和积极的营业收(shōu)入回升，因而(ér)下游(yóu)消(xiāo)费(fèi)行(xíng)业利润增(zēng)速恢复(fù)继续好于其他行业(yè)，单(dān)月改善8.8pct至-14.9％，汽车(chē)、家具、电(diàn)子设备等改(gǎi)善明显，煤(méi)炭冶金产业链中下游(yóu)利润增速也积极(jí)改善，相(xiāng)较而言，石化产业链行业在营业(yè)收入与成本压力均承压背景(jǐng)下，利润(rùn)增(zēng)速仍处于-40.7％的较深区(qū)间。

　　关注二季度企业盈利(lì)三重风险，以及下(xià)半年潜(qián)在的内生恢复空(kōng)间。3月工业企业利润数据显示，虽然经济需求侧短期(qī)恢(huī)复较快，但在成本与费(fèi错一个题就往阴里装一支笔)用(yòng)压(yā)力背景下，企业盈(yíng)利仍(réng)然承压，而展望二季度，关注企业盈(yíng)利的三重风(fēng)险(xiǎn)，其一是经济内生动能弱化。伴(bàn)随(suí)递延需求(qiú)主导(dǎo)的(de)需求脉冲(chōng)性回升过程(chéng)逐步结束，经(jīng)济内(nèi)生动能仍(réng)面临弱化风险。其二是高油价(jià)带来的成(chéng)本压力(lì)。OPEC+5月将开启正式减产操(cāo)作，加之全球服务消费逐步(bù)恢复，国际油(yóu)价(jià)或再度走高(gāo)，这也意(yì)味着成本(běn)压力仍较大。其三(sān)是费用率对于利润的拖累(lèi)，企业(yè)逐步(bù)补缴前期社保费缓(huǎn)缴等，以及今(jīn)年目(mù)前降费政策(cè)更多(duō)为延续而非新增，费用率对于(yú)利润同(tóng)比(bǐ)增速(sù)的的拖累也将(jiāng)逐步显现，二季度剔除(chú)基数扰动后的(de)企业盈利真实修(xiū)复过(guò)程或(huò)相(xiāng)对(duì)缓慢。而展(zhǎn)望(wàng)下半年，经济(jì)内生动能的复苏可以期(qī)待，两大领先指标(biāo)已(yǐ)经验(yàn)证，重点关注下半年经济内生动(dòng)能(néng)逐(zhú)步复苏、国(guó)际油价涨幅逐步(bù)趋缓后工业企业(yè)利润的修复空间。

　　风险提(tí)示：外(wài)部地缘(yuán)政(zhèng)治风险，疫情形势变化。

　　以(yǐ)下(xià)为(wèi)正文

　　一、营收“逆PPI式(shì)”改善但工业利润仍承压，主因成本与费用压力仍是掣肘。

　　3月工业企业利润累(lèi)计同比仅小(xiǎo)幅回升1.5个百分点至(zhì)-21.4％，当月同比也仅小幅回(huí)升3.7pct至-19.2％，仍处于较深收缩(suō)区间(jiān)。虽然3月在需求侧经济数(shù)据(jù)表现亮眼后，工业企业实(shí)际营(yíng)收增速已积极回升，抵(dǐ)消了PPI回(huí)落带来的(de)抑制(zhì)，3月(yuè)名义营(yíng)收增速(sù)回升2.1pct至0.8％，但整体(tǐ)企业(yè)盈(yíng)利(lì)压力仍大，主要源(yuán)于两个(gè)方面(miàn)：

　　其一是国(guó)际高油价导致的(de)输(shū)入性成(chéng)本(běn)压力仍(réng)在约束利润改(gǎi)善，3月营业成本对(duì)当月利润拖累幅度仅收窄2.1个百分点(diǎn)至-13.8个百(bǎi)分点，拖累程度仍然较深。

　　其二是今(jīn)年降费政策(cè)未(wèi)再明显新增(zēng)，加之(zhī)部分(fēn)企业开(kāi)始补缴社(shè)保费，企业(yè)费用同(tóng)比压力开(kāi)始加大，3月费用(yòng)对当(dāng)月利润拖累(lèi)幅度大幅(fú)扩(kuò)大(dà)6.1个百分(fēn)点(diǎn)至(zhì)-9.5个百分点。2022年(nián)社保缴费缓缴(jiǎo)等(děng)一(yī)系(xì)列(liè)新增降(jiàng)费政策持续改善企(qǐ)业费(fèi)用率，对2022年全年工业企(qǐ)业利润增速构(gòu)成较(jiào)强支撑，全年拉动(dòng)工业企业利润(rùn)同比增速(sù)6个百(bǎi)分(fēn)点。但(dàn)从(cóng)今年(nián)开始前(qián)期(qī)社保费降(jiàng)费(fèi)的企业(yè)开始补缴社保费，加(jiā)之(zhī)今年未再(zài)新增更大力度的降费政(zhèng)策，从同比视(shì)角来看费用对于工业企业利(lì)润的拖累开(kāi)始显现。

　　二、营收：消费短期较快恢复(fù)加之投资韧性支撑营收(shōu)增速(sù)回升(shēng)，但高油价仍构成约束。

　　3月工业企业营收增速(sù)回升2.1pct至0.8％。结构上看，下游消(xiāo)费相关行业营收增速(sù)（名(míng)义+3.0pct至0.5％，实际(jì)+3.8pct至1.9％）改(gǎi)善明显，抵(dǐ)消了PPI回(huí)落对于名义营收增速的拖累，其(qí)中汽车(chē)（+11.3pct至12.2％）、家(jiā)具（+6.6pct至-9.1％）、计(jì)算(suàn)机通信(xìn)电子设备（高基数下仍改善0.3pct至(zhì)-6.2％）等(děng)均回升明显，显(xiǎn)示递延需求释放以(yǐ)及汽车集中降价等对于(yú)短期(qī)消费需求的(de)推动。其次，煤炭(tàn)冶金产业链营收增速（名义+3.9pct至3.8％，实际+4.5pct至5.2％）延续(xù)改善，显示保交楼政策推动地产建安投资构成支撑，但石(shí)油化工产业(yè)链营收增(zēng)速（名义-3.3pct至-5.2％、实际-1.4pct至-1.2％）却明显回落，高油价对于石化产业链相关行(xíng)业需求持续构成抑(yì)制。

　　三、成本率：虽然煤价回落已在缓和(hé)中下(xià)游(yóu)成本压(yā)力，但高油价继续(xù)构成(chéng)输入性(xìng)成本(běn)传导(dǎo)

　　3月工(gōng)业企业(yè)成本率上升46.8bp至85.3％，成本压力仍(réng)然偏大，尤(yóu)其是高(gāo)油价下的国内石(shí)化产业链(liàn)，成本(běn)率同比增量(liàng)扩大(dà)14bp至261bp，绝对水平(píng)明(míng)显高于(yú)其他行业。由于(yú)我国石化产业链主(zhǔ)要为中下游，上游环节在海外主(zhǔ)要原油寡头(tóu)国(guó)家，因(yīn)而国际高(gāo)油价(jià)带来的上(shàng)游利润改善无法被国内产业链(liàn)吸(xī)收，国内以中下游为(wèi)主(zhǔ)的(de)石化产(chǎn)业(yè)链(liàn)反而会(huì)在(zài)高(gāo)油(yóu)价下受到输入性成本压力，也即3月的情况(kuàng)。相较而言，煤炭产业(yè)链上中下游(yóu)均在(zài)国内，所以虽然(rán)3月煤炭冶金产业成本(běn)率同比(bǐ)增量也扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤价(jià)下行导致煤(méi)炭产业链上游(yóu)成(chéng)本率(lǜ)被(bèi)动走高、利润承压，而(ér)中下游(yóu)成本率实(s错一个题就往阴里装一支笔hí)际上是改善的（成本率同比增量下行8.2bp至33.5bp），与此同时，更靠近下(xià)游(yóu)的消费行业成本(běn)率也(yě)明显改善（同比增(zēng)量-32bp至17.5bp）。

　　四(sì)、利润：下(xià)游消(xiāo)费行业利(lì)润仍显(xiǎn)现韧性，但(dàn)石化产业链(liàn)利润在高(gāo)油(yóu)价下仍承压(yā)。

　　分行业(yè)看，与2023年(nián)2月相比(bǐ)，下游消费(fèi)行业面(miàn)临最大的成本压力改善和积极的营业收入回升，因(yīn)而下游消费行业利润(rùn)增速恢复继(jì)续好于其他行(xíng)业，单(dān)月改善(shàn)8.8pct至-14.9％，其中，汽(qì)车、计算机通信电子设备、家具等(děng)行业(yè)利润增(zēng)速均(jūn)改(gǎi)善20-50个百分点。煤炭冶金产业链(liàn)虽然整体利润增速仅小幅改善1.4pct至-9.9％，但主因(yīn)上游(yóu)价格回落导致上游利润(rùn)下降的(de)缘故，而中下游面临(lín)的是营(yíng)收改(gǎi)善、成本压力(lì)缓和的格局，中下游利润增速改善明显，金属制品、通用设(shè)备、非(fēi)金属矿物制品(pǐn)等行业利润增速均改善10-20个百分(fēn)点。相较(jiào)而言，石(shí)化产业链行业在营业收入与(yǔ)成本压力(lì)均承压背景下，利润(rùn)增速仍处于(yú)-40.7％的(de)较深区间。

　　五(wǔ)、关注二季度企业盈(yíng)利三重风险，以及下半(bàn)年(nián)潜在(zài)的内(nèi)生恢复空(kōng)间。

　　3月工业(yè)企业利润数据显示，虽然(rán)经济需(xū)求侧短(duǎn)期恢(huī)复较快，但在成本与费(fèi)用压力背景下，企业盈(yíng)利仍然承压，而展(zhǎn)望二季度，关注企(qǐ)业(yè)盈利的三重风险，其一是经(jīng)济内生动(dòng)能弱化(huà)。伴随递延需求主导的需求脉冲性(xìng)回升过程逐步结(jié)束(shù)，经济内(nèi)生(shēng)动能(néng)仍面(miàn)临弱(ruò)化风险。其二是高油价带(dài)来(lái)的成本压力(lì)。OPEC+5月(yuè)将开启(qǐ)正式减产操作，加之全球服务消费逐(zhú)步恢复，国际油价或再度(dù)走(zǒu)高，这也意味着成本压力仍较大。其三是费用(yòng)率对于(yú)利润的拖累，企业逐步补缴前期(qī)社保费缓缴等，以及今(jīn)年目(mù)前(qián)降费政策更多为(wèi)延续而非新增，费用(yòng)率对(duì)于(yú)利润同比增(zēng)速的的拖累也(yě)将逐步显(xiǎn)现，二季(jì)度剔(tī)除(chú)基数(shù)扰动后的企业盈利真实修(xiū)复(fù)过程或相对(duì)缓慢。

　　而展(zhǎn)望下半年，经济内生动(dòng)能的复苏可以(yǐ)期待，两大领先指(zhǐ)标已经验证，其(qí)一是居民(mín)消费倾向(xiàng)结束持续一年(nián)的(de)下滑过程，消费信心(xīn)逐步恢复，其二是保交楼政(zhèng)策已(yǐ)推动(dòng)上半年(nián)地产建安投资(zī)和竣工积(jī)极回补，有望拉动(dòng)下半年汽车、家电(diàn)、家具等后周期大宗消费，重(zhòng)点关注下半年经济内生动能逐步复苏、国际油价涨幅逐步趋缓后工(gōng)业企业(yè)利润的修复空(kōng)间。

　　内(nèi)容节(jié)选自申万宏源宏观研(yán)究报(bào)告：

　　《被市场低估的成本与(yǔ)费(fèi)用压力(lì)——工业企业(yè)效(xiào)益数据(jù)点(diǎn)评（23.03）》

　　证(zhèng)券分析师：屠强王胜

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