主要内容

　　营(yíng)收(shōu)“逆PPI式”改(gǎi)善但(dàn)工(gōng)业利润(rùn)仍承压，主(zhǔ)因成本与费(fèi)用压力仍构成掣肘(zhǒu)。3 月工业企(qǐ)业利(lì)润当月同比仅小幅回(huí)升3.7pct至-19.2％，仍处较深收(shōu)缩区间。虽然3月在(zài)需求侧经(jīng)济数据表现亮眼后，工业企业实(shí)际营收增(zēng)速积极回升，抵消(xiāo)PPI回落的抑制，令3月名义营收增速(sù)回(huí)升，但整体企业盈(yíng)利压力仍大，主(zhǔ)要源(yuán)于两(liǎng)方面，其一是(shì)国际(jì)高油价导致的输(shū)入(rù)性成(chéng)本(běn)压力(lì)仍在约(yuē)束(shù)利润(rùn)改善(shàn)，3月(yuè)营业成本对当月(yuè)利润拖(tuō)累幅(fú)度仅(jǐn)收窄2.1个百分点(diǎn)至(zhì)-13.8个百分点，拖累程(chéng)度(dù)仍(réng)然(rán)较深。其(qí)二是今年降(jiàng)费政策未再明(míng)显(xiǎn)新增，加之部(bù)分企业(yè)开始补缴(jiǎo)社保费(fèi)，企(qǐ)业(yè)费用同比压力开始加大，3月费用对当(dāng)月(yuè)利润拖累幅度大幅扩大6.1个百(bǎi)分点至-9.5个百分(fēn)点。与去年费用率改(gǎi)善拉动利润增速6个百(bǎi)分点形成(chéng)鲜明对比(bǐ)。

　　营(yíng)收：消(xiāo)费(fèi)短期较(jiào)快恢(huī)复加之投资韧性支(zhī)撑营收增(zēng)速(sù)回升，但高油价仍构成约束。3月工(gōng)业企业营(yíng)收增速(sù)回(huí)升2.1pct至0.8％。结构上看，下游消费(fèi)相关行业营收(shōu)增速（名(míng)义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明(míng)显，抵(dǐ)消了PPI回落对于名义(yì)营收增速的拖累，其中汽车、家具(jù)、计算机通信(xìn)电子设备等均(jūn)回(huí)升(shēng)明(míng)显(xiǎn)，显示递延需求(qiú)释放以(yǐ)及汽车刽子手，刽子手念gui还是念kuai读音集中(zhōng)降价(jià)等对于短期消费需求的推动。其次(cì)，煤炭冶金产业链营收(shōu)增(zēng)速(sù)延续改善，显示保(bǎo)交楼政策推动地产建安(ān)投资构成支撑(chēng)，但石油化(huà)工产(chǎn)业链(liàn)营收增(zēng)速(sù)（名义-3.3pct至-5.2％）却(què)明显(xiǎn)回落，高(gāo)油价对于(yú)石(shí)化(huà)产业链相关行(xíng)业需求持续构(gòu)成抑制。

　　成本率：虽然煤价回落已在缓和中(zhōng)下游(yóu)成本(běn)压力(lì)，但(dàn)高油价(jià)继续构成输入(rù)性成(chéng)本传导。3月工业企业成本率(lǜ)上升(shēng)46.8bp至85.3％，成本压力仍然偏大，尤其是(shì)高油价下的国内石(shí)化产业链，成本率同比增量扩大14bp至261bp，绝对水平明显高于其他行业(yè)。由(yóu)于我国(guó)石化产业链主要(yào)为中(zhōng)下游，上游环节在海外主要原油寡头国家，因而(ér)国际高油价带来的上(shàng)游(yóu)利润改善无法被国内产业链(liàn)吸收，国内以中下游为主的石化产业(yè)链反而会在高油价下受到输入性(xìng)成本压(yā)力，也(yě)即3月的情况。相较(jiào)而言，煤炭产(chǎn)业链上中下游均在国内，所(suǒ)以(yǐ)虽然3月煤炭冶金产(chǎn)业(yè)成本率同比增量也(yě)扩大(dà)13.6bp至56.4bp，但主因(yīn)煤价(jià)下行导(dǎo)致(zhì)煤炭产(chǎn)业链上游(yóu)成本率被动走高、利润(rùn)承压，而中下游成本率(lǜ)实际上是改善的(de)，与此同时(shí)，更靠近下游的(de)消(xiāo)费行业成本率也明(míng)显改善。

　　利润：下游消费行业利润仍显现韧性，但(dàn)石化产业链(liàn)利润在(zài)高油价下(xià)仍(réng)承(chéng)压。分行业(yè)看，与2023年2月相比，下游消费行业面(miàn)临最大的成本压(yā)力(lì)改善和积极(jí)的营业收入回(huí)升，因而下游(yóu)消费行(xíng)业利润(rùn)增速(sù)恢(huī)复(fù)继续好于(yú)其他行业，单月改善(shàn)8.8pct至(zhì)-14.9％，汽车、家具、电子设备等改善明(míng)显(xiǎn)，煤炭冶金产业(yè)链中下游利润(rùn)增速也积极改(gǎi)善(shàn)，相较而言，石化(huà)产业链行(xíng)业在(zài)营(yíng)业收(shōu)入与(yǔ)成本压(yā)力均承压背景下，利润增速仍处于(yú)-40.7％的较深区间。

　　关注二(èr)季度企业盈利三重风险，以及(jí)下半年潜在的内生恢复空间。3月工业(yè)企业利润数据显示，虽然经济需求侧短期(qī)恢复较快，但在成本(běn)与费用压力背景下(xià)，企业盈利仍然承压，而展望二季(jì)度，关注(zhù)企业盈利的三重(zhòng)风(fēng)险，其(qí)一是(shì)经济内生动能弱化。伴随(suí)递(dì)延(yán)需求主导的(de)需求脉冲性回升过程逐(zhú)步结束，经(jīng)济内生动能(néng)仍(réng)面临(lín)弱化风险(xiǎn)。其(qí)二是高油价带来的(de)成本(běn)压力。OPEC+5月将(jiāng)开启正(zhèng)式减(jiǎn)产操作，加之全球服务消费逐步恢复(fù)，国(guó)际油价或再度走高，这也意味(wèi)着成本压力(lì)仍(réng)较大。其三是费用率对于利润的拖累，企业逐步补缴前期社保费缓缴等，以及今年目(mù)前降费政策更多为延续而非新增，费用(yòng)率对于利润同比增速(sù)的的(de)拖累也(yě)将逐(zhú)步(bù)显(xiǎn)现，二(èr)季度剔除(chú)基数扰动(dòng)后的(de)企业(yè)盈利真实修复过程或相对缓慢。而(ér)展望下半年，经济内生动能的复苏可以期待，两大领先指(zhǐ)标已经验证(zhèng)，重点关注下半年经济内生动能(néng)逐步复苏、国际油(yóu)价涨幅逐步趋缓(huǎn)后工业企业利润的修复空间。

　　风(fēng)险提示：外部地缘政(zhèng)治风(fēng)险，疫情形(xíng)势变化。

　　以(yǐ)下为正文

　　一(yī)、营收“逆PPI式”改善但工业利润仍(réng)承压，主因成本与费用压力仍是(shì)掣肘。

　　3月工业企(qǐ)业利润(rùn)累计同(tóng)比仅小幅(fú)回升1.5个百分点至-21.4％，当月同比也仅小幅(fú)回升3.7pct至-19.2％，仍(réng)处于较(jiào)深(shēn)收缩区间。虽然3月在需求侧经济数据表现(xiàn)亮眼后，工(gōng)业企业实际营(yíng)收增速(sù)已(yǐ)积极回(huí)升，抵消了PPI回落带来(lái)的抑制，3月名义(yì)营收(shōu)增(zēng)速(sù)回升2.1pct至(zhì)0.8％，但整(zhěng)体企业(yè)盈(yíng)利压力仍大(dà)，主(zhǔ)要(yào)源于(yú)两个方面(miàn)：

　　其一是国际(jì)高油价导致的输入(rù)性成本压力仍(réng)在约束利润改善(shàn)，3月(yuè)营业成本(běn)对(duì)当月利润拖累幅度仅收窄2.1个(gè)百分点至(zhì)-13.8个百分点，拖累(lèi)程度仍(réng)然较深。

　　其二是今年降费政策(cè)未再明显新(xīn)增，加(jiā)之部分(fēn)企业开始补缴社保(bǎo)费，企业费用同比压力开始加大，3月费用对当(dāng)月利润拖累幅度大幅扩大(dà)6.1个百分点(diǎn)至-9.5个百分点。2022年社保(bǎo)缴费缓缴等一系列新增(zēng)降费政策持续改善企业费(fèi)用(yòng)率，对2022年(nián)全(quán)年工业企(qǐ)业利(lì)润增速构成较强支撑，全(quán)年拉动(dòng)工业企(qǐ)业(yè)利润同比增速6个(gè)百分点。但从(cóng)今年(nián)开始(shǐ)前期社保费降费的企业(yè)开(kāi)始(shǐ)补缴(jiǎo)社保费(fèi)，加之今年(nián)未再新增更大(dà)力度的降(jiàng)费政策，从同比视角来看费用对(duì)于工业企业(yè)利润的拖累开始(shǐ)显现(xiàn)。

　　二、营收：消费短期较快恢复加之投资(zī)韧性支撑营收(shōu)增速回升，但(dàn)高油(yóu)价仍(réng)构成约束。

　　3月工业企(qǐ)业营收增速回升(shēng)2.1pct至(zhì)0.8％。结构上(shàng)看，下游消费相关行业营收增速（名(míng)义+3.0pct至0.5％，实(shí)际+3.8pct至1.9％）改善明显(xiǎn)，抵(dǐ)消了PPI回落对(duì)于名(míng)义(yì)营收增速的(de)拖累，其中汽车（+11.3pct至12.2％）、家具（+6.6pct至-9.1％）、计算(suàn)机通(tōng)信电子设备（高(gāo)基数下(xià)仍(réng)改善0.3pct至(zhì)-6.2％）等均(jūn)回升明(míng)显，显(xiǎn)示(shì)递延需求(qiú)释放以及汽(qì)车(chē)集中降价等对于短(duǎn)期消费需求的推动。其次(cì)，煤(méi)炭冶金产业链营收增速(sù)（名义+3.9pct至3.8％，实际+4.5pct至(zhì)5.2％）延续改善，显示保交楼政策推动地产建安(ān)投资构(gòu)成支撑，但石油化工产业链(liàn)营收(shōu)增速（名义-3.3pct至-5.2％、实际-1.4pct至-1.2％）却明显回落，高油价对(duì)于(yú)石化产(chǎn)业链相关行业需求(qiú)持(chí)续(xù)构成抑制。

　　三、成本率：虽然(rán)煤价回落(luò)已(yǐ)在缓(huǎn)和中下游(yóu)成本(běn)压力(lì)，但高(gāo)油(yóu)价继(jì)续构(gòu)成(chéng)输入性(xìng)成(chéng)本传导

　　3月(yuè)工业(yè)企业成本率上升46.8bp至85.3％，成本压(yā)力仍然偏(piān)大，尤其(qí)是高油(yóu)价(jià)下的国内石化产业(yè)链，成本率同比(bǐ)增量扩(kuò)大(dà)14bp至261bp，绝对水(shuǐ)平明(míng)显高于其他行业。由(yóu)于我(wǒ)国石(shí)化产业链主要为(wèi)中下游，上游环节在海(hǎi)外(wài)主要(yào)原(yuán)油寡头国家，因而国际高油价带来(lái)的上游利润改善(shàn)无法被国(guó)内产业链(liàn)吸收，国内(nèi)以(yǐ)中下游为主的(de)石化产业(yè)链反(fǎn)而会在高油价下(xià)受到输(shū)入性成本压力(lì)，也(yě)即3月的情(qíng)况。相较(jiào)而言，煤炭(tàn)产(chǎn)业链上中下游均(jūn)在国内，所以虽(suī)然3月煤炭冶金产业成(chéng)本率同比增量也扩大13.6bp至56.4bp，但(dàn)主因煤价下行导(dǎo)致煤(méi)炭(tàn)产业链上游成本(běn)率(lǜ)被动走高(gāo)、利润(rùn)承压，而中下游成本率实际上是改善的（成本率(lǜ)同比增量(liàng)下行8.2bp至33.5bp），与此同时(shí)，更靠近下游的消费行业成本率也明显改善（同比(bǐ)增量-32bp至17.5bp）。

　　四、利润：下游(yóu)消(xiāo)费行业(yè)利润仍(réng)显现韧(rèn)性，但石化(huà)产业链利润在高(gāo)油价下仍承压(yā)。

　　分行业看，与(yǔ)2023年2月相比(bǐ)，下游消费(fèi)行业面临最大的成本压(yā)力改善和积(jī)极的(de)营业收入回升(shēng)，因而下游消费(fèi)行业利润增速(sù)恢复继续好(hǎo)于其他行业，单(dān)月改(gǎi)善8.8pct至(zhì)-14.9％，其中，汽车、计算(suàn)机通信电子设备、家具等行业(yè)利润增(zēng)速均改善20-50个百分点(diǎn)。煤炭(tàn)冶(yě)金产业链虽然整体利润增速仅小幅(fú)改善1.4pct至(zhì)-9.9％，但(dàn)主因(yīn)上(shàng)游价(jià)格回落导致上游利润下降的缘(yuán)故，而中下游面临(lín)的(de)是营(yíng)收改(gǎi)善、成本压力缓和的格局，中下游利润增速改善明显，金(jīn)属制品、通用设备、非金属矿物(wù)制品等行业利润增速均改(gǎi)善10-20个百分点。相(xiāng)较而(ér)言，石化产业链行业在营(yíng)业收入与成(chéng)本(běn)压力均承(chéng)压背景下，利润增(zēng)速仍(réng)处(chù)于(yú)-40.7％的(de)较深区间。

　　五、关注二(èr)季(jì)度企业盈(yíng)利(lì)三重风险，以及(jí)下半年(nián)潜(qián)在的内生(shēng)恢复空间。

　　3月工业企业利润数据(jù)显示，虽然(rán)经济需求侧短期恢复较(jiào)快，但在成本与费(fèi)用压力背景(jǐng)下(xià)，企业盈利仍然(rán)承(chéng)压(yā)，而展望(wàng)二季度，关(guān)注(zhù)企业(yè)盈利的三重(zhòng)风险，其一是经济内生(shēng)动(dòng)能弱(ruò)化。伴随递延需求主导(dǎo)的需(xū)求(qiú)脉冲性回升过程(chéng)逐步(bù)结束，经济内生动能仍面(miàn)临(lín)弱化风险。其二(èr)是高油价带来(lái)的成本压力。OPEC+5月(yuè)将(jiāng)开启正式(shì)减产(chǎn)操(cāo)作，加之全(quán)球(qiú)服务消费逐步恢复，国际油价或再度走(zǒu)高，这也意味着成本压力(lì)仍较(jiào)大。其三(sān)是费用率对于利润的拖累，企业逐步补缴前期社保(bǎo)费缓缴等，以及今年目前降费(fèi)政策(cè)更多为延续而(ér)非新(xīn)增(zēng)，费用率对于利(lì)润同比增速的的拖累也将逐(zhú)步显(xiǎn)现，二季度剔(tī)除(chú)基数扰动(dòng)后的企业盈利真(zhēn)实修复过(guò)程(chéng)或(huò)相对(duì)缓慢。

　　而展望下半年，经济内生动能的复苏可以期待，两(liǎng)大领先指标已(yǐ)经验(yàn)证(zhèng)，其一是(shì)居民消费倾向结束持(chí)续一年的下滑(huá)过程，消费信心逐(zhú)步恢复，其二是保交楼政策已推动上半年地产建安投(tóu)资(zī)和竣工积极回(huí)补，有望拉动下半年汽车、家电(diàn)、家具等后周期大宗消费，重点关注下(xià)半年(nián)经济内(nèi)生动能逐步复苏、国际油(yóu)价涨(zhǎng)幅逐步(bù)趋缓后(hòu)工业(yè)企业利润的修复空间(jiān)。

　　内(nèi)容(róng)节选自(zì)申万宏源(yuán)宏(hóng)观(guān)研究报告(gào)：

　　《被(bèi)市(shì)场低估(gū)的成本与费用压(yā)力(lì)——工(gōng)业(yè)企业效益数据点评（23.03）》

　　证券分析师(shī)：屠强王胜

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