核心观点(diǎn)

　　事件：4月人民币贷款新增7188亿元，前值3.89万亿(yì)元，预期1.14万(wàn)亿(yì)元；社融(róng)新增1.22万亿(yì)元(yuán)，前值5.38万亿(yì)元(yuán)，预期1.72万亿元，存量同(tóng)比增(zēng)速10.0％，前(qián)值10.0％；M2同(tóng)比增速12.4％，前值12.7％，预期(qī)12.6％；M1同比增速5.3％，前值5.1％，预期5.5％。

　　核心观点(diǎn)：4月新增(zēng)融资明显低于(yú)市场预期，居民新(xīn)增融(róng)资再度转为同(tóng)比收(shōu)缩。居(jū)民(mín)消费和(hé)按揭贷款均(jūn)明显(xiǎn)弱于季节性，与耐(nài)用品需求(qiú)和商品(pǐn)房销售较弱相互印证(zhèng)，同时，居民存款仍维持较高(gāo)增速，指向消费(fèi)潜力尚未(wèi)完全释放。

　　金融(róng)数据反映(yìng)的总需求短板仍(réng)在(zài)居民端，居民(mín)高存款和弱贷款(kuǎn)的组合(hé)，则指向居(jū)民信心(xīn)依然不足。居民(mín)部(bù)门对资金(jīn)的过度(dù)沉淀，降低了资金(jīn)的(de)循环效率和对经济的拉动效力(lì)。因而，信贷企稳的持续(xù)性和经(jīng)济复苏的力度，依赖于居民信(xìn)心和(hé)预期的(de)进一步(bù)提(tí)振，这也(yě)是后续(xù)观察金融和经济数据的关键。

　　风险提(tí)示：政策(cè)落地不及预期，房(fáng)地产链条(tiáo)修(xiū)复节奏不及预(yù)期。

　　一、 信贷前置发力后自然回落，经(jīng)济复苏的关键(jiàn)在于激活居民(mín)部门

　　4月新增社融和信(xìn)贷均低于预期下沿，新增融(róng)资在(zài)前置发(fā)力(lì)后(hòu)自然(rán)回落(luò)。4月(yuè)新增社(shè)融1.22万亿(yì)元(yuán)，Wind一致预期(qī)为(wèi)1.72万亿元，预期下沿在1.30万亿元(yuán)左(zuǒ)右；4月新增信(xìn)贷(dài)7188亿元，Wind一致预(yù)期(qī)为1.14万亿元，预期下沿在0.70万亿(yì)元左(zuǒ)右(yòu)。今(jīn)年一季度(dù)新增社(shè)融14.52万(wàn)亿元，同比(bǐ)多增(zēng)2.47万(wàn)亿元，银行(xíng)信贷投放(fàng)等主要(yào)融资渠道在经(jīng)过一季度的前置发力(lì)后(hòu)，4月投放力度自(zì)然回落，新增信贷规模(mó)由“总(zǒng)量有效增长(zhǎng)”向“合理增长、节奏(zòu)平稳”转换。

　　从融资(zī)角度来看，经济(jì)复苏的力度，强烈依赖于(yú)信贷增长的持续性。信用周期的持(chí)续回升一般指向需求的强(qiáng)劲复(fù)苏，但是在社融存量(liàng)同比增速连续回升2个月，并且新增信贷连续3个月大超市场预期(qī)后，经济复(fù)苏的力度依然偏弱(ruò)，名义价格正滑(huá)入(rù)通缩(suō)区间。伴(bàn)随(suí)着4月(yuè)新增融资(zī)的回落，信贷对经济的推动效应将进一步减弱(ruò)。

　　我们理解(jiě)，经济复苏的力度依赖于持(chí)续的信贷增长，而这难以完全依(yī)赖政策驱动(dòng)，需要实体经济内生融资需(xū)求(qiú)的修复。在较(jiào)强的(de)“稳信贷”政策诉求下(xià)，货币、信(xìn)贷、财政和产业(yè)政策协同发力，商业(yè)银行信贷(dài)投(tóu)放的前置发力意愿较强，一季度新(xīn)增社融和信贷同(tóng)比大幅多增。但(dàn)随着信贷政策由(yóu)“总量有效增长”转向(xiàng)“合(hé)理增长(zhǎng)、节奏(zòu)平稳(wěn)”，以(yǐ)及(jí)实体经济内生动(dòng)能的边(biān)际回落(luò)，4月新增融资需求走弱。因(yīn)而，后(hòu)续信贷投放的稳定(dìng)性，将(jiāng)是我们后续观察金融和经济数(shù)据的关(guān)键。

　　信(xìn)贷增(zēng)长的持(chí)续(xù)稳定(dìng)，关键在于激活居民部门。一(yī)则，在政策(cè)层较强的(de)稳信(xìn)贷诉求下(xià)，国内金融条件(jiàn)持续宽(kuān)松(sōng)，资金的供给端并不是问题。新(xīn)增融资持续(xù)性的(de)关键在于需求端(duān)，政府融资(zī)需求受制(zhì)于财(cái)政(zhèng)预算，而今年财政预(yù)算在“两(liǎng)会”期间已基(jī)本(běn)确定(dìng)。企业融资(zī)需求自2022年以来总体维持较高景气度，叠加(jiā)信贷、财政和产(chǎn)业政策(cè)的(de)持续发力，企业(yè)融资需求(qiú)的稳(wěn)定性较高(gāo)。

　　居民融资(zī)需求却难有(yǒu)定论，表观上，居民融资服务于消费和购房行为，但在持续回暖(nuǎn)2个月后，4月居民新增(zēng)融资再度(dù)转为同比收缩。实质上，居民(mín)行为取决于收(shōu)入(rù)预(yù)期和负债强度，而当前居民就业和收入明显(xiǎn)分化，边际消(xiāo)费(fèi)倾向较强的青年(nián)群体(tǐ)，失业(yè)率持续处于接近(jìn)20％的历史高(gāo)位，拖(tuacross 和 cross的区别，cross和across区别和用法ō)累居(jū)民部(bù)门预期改(gǎi)善。

　　二是，资金从(cóng)企业部门(mén)持(chí)续(xù)流向居(jū)民部门，而居民部门向企(qǐ)业部门的回(huí)流(liú)明(míng)显乏力(lì)。M1同比增速（6MMA）已持续收缩(suō)6个月，而M2同比增(zēng)速（6MMA）却(què)已(yǐ)持(chí)续扩张19个月。M1与M2增速的背(bèi)离，存(cún)在两重(zhòng)可能性，一(yī)是，资金(jīn)从企业(yè)活期账户向定期账户转移；二是，资金从企(qǐ)业(yè)账户向(xiàng)居民账户转移，而存款(kuǎn)数据证(zhèng)伪了第一重可(kě)能(néng)性(xìng)，并证实了第二重可(kě)能性。

　　也就(jiù)是说，企业通过(guò)经营和贷款获取(qǔ)的资金，以薪(xīn)酬等(děng)方(fāng)式转(zhuǎn)移至居民部(bù)门后，由于居民消费复苏(sū)乏力，便将企业(yè)转移来的(de)资金以存款的(de)方式沉淀了下(xià)来，而不是通(tōng)过消费(fèi)的方(fāng)式使其回(huí)流企业账户，表现(xiàn)在数据上(shàng)，便是(shì)居民存款增速持续(xù)高于企业，居民“超额储蓄(xù)”高烧难(nán)退。但居民存款增速已于3月和(hé)4月连续回落，可(kě)能指(zhǐ)向(xiàng)居(jū)民预(yù)期正在好转(zhuǎn)。

　　二、 居民新增融资(zī)再度转弱，企(qǐ)业融资(zī)需求延续景气(qì)

　　居民贷(dài)款端，消(xiāo)费和(hé)按揭信贷均明显弱于季节性(xìng)，与耐用品(pǐn)需求和(hé)商品房销(xiāo)售(shòu)较弱相互(hù)印证(zhèng)。4月(yuè)居民(mín)部门(mén)新增净融(róng)资同(tóng)比少(shǎo)增241亿(yì)元，其中(zhōng)，短期信贷(dài)同比(bǐ)多增601亿元，中长期信贷(dài)同比少(shǎo)增(zēng)842亿元。

　　一(yī)是，随着居民生活半径(jìng)和消(xiāo)费意愿修复动能转弱，4月非制造(zào)业PMI商务活动(dòng)指数回落至(zhì)56.4％，居民消费信(xìn)贷也明(míng)显弱于季节性水(shuǐ)平。乘联会数(shù)据显示，4月(yuè)乘用车日均零售5.54万辆，较2019年至2022年同期均值多售1.51万辆(liàng)，汽车销售的好转与(yǔ)厂商大幅降价促销(xiāo)紧密(mì)相关(guān)，真实(shí)的耐(nài)用(yòng)品消费(fèi)需求(qiú)依然较为低迷。

　　二是，从30个大(dà)中(zhōng)城市的商品房销售数(shù)据来看，2-3月商品房销售连续两个月呈现环比扩张态势，居民(mín)购(gòu)房预期和购房(fáng)活动同样呈现改善态(tài)势，但进(jìn)入4月(yuè)后(hòu)商品房销售数(shù)据(jù)明显走弱。并且，由于按(àn)揭贷款利率远高于理财产品预期收益率，按揭贷“早偿”倾(qīng)向愈(yù)发明显，导致以按揭(jiē)贷为主(zhǔ)的(de)居(jū)民中(zhōng)长(zhǎng)期贷款(kuǎn)再度(dù)转弱(ruò)。

　　居民存(cún)款端(duān)，居民存款增速(sù)连续2个月(yuè)边际(jì)走(zǒu)弱，但增(zēng)速仍远高于疫情前，居民消费潜力仍有(yǒu)待(dài)进一步(bù)释放。1-4月居民累计新(xīn)增存款8.70万亿(yì)元，较去年同期(qī)多(duō)增(zēng)1.58万亿元，4月住(zhù)户(hù)存款(kuǎn)存量同比增(zēng)速较3月(yuè)下(xià)行0.3个百(bǎi)分(fēn)点(diǎn)至(zhì)17.7％，居民存款增速(sù)已连续走(zǒu)弱2个月，但增速(sù)仍远高于疫情(qíng)前水平(píng)，表明居民储(chǔ)蓄意愿依然强劲，疫情期间积(jī)累的“超额储蓄(xù)”并未(wèi)出现(xiàn)释放迹(jì)象。居民新增存(cún)款和(hé)短(duǎn)期贷款(kuǎn)同时维持高位，一(yī)方面，可以说明居(jū)民消费潜力仍有待进一步释放；另一(yī)方面(miàn)，可能指(zhǐ)向居民收入分化加剧。

　　企业端，企业(yè)经营(yíng)预期持续(xù)改善增(zēng)强融资(zī)需求，叠加银(yín)行(xíng)较强的信(xìn)贷投(tóu)放诉求，供需两端(duān)驱动企(qǐ)业新增(zēng)净融资连续同比(bǐ)扩(kuò)张。4月非金融企业部门新增信贷(dài)6850亿元，同比多(duō)增998亿元。其(qí)中，企业中长期(qī)贷款同(tóng)比多增4017亿(yì)元，新(xīn)增企业(yè)中长期贷款(kuǎn)占新增贷(dài)款的比重，进一步上行至(zhì)71％ （6MMA），信贷(dài)资金的(de)主要(yào)流向(xiàng)应为基建(jiàn)和(hé)制(zhì)造业等政(zhèng)策支持(chí)领(lǐng)域。

　　政府端(duān)，4月政府部门新增净融(róng)资同比扩张636亿元，前置(zhì)发力仍(réng)是政府债券融(róng)资的主基调。1-4月政府债(zhài)券新增融资(zī)规(guī)模达2.28万(wàn)亿元(yuán)，同比多增3114亿元(yuán)，已完(wán)成全年政(zhèng)府债券融资预(yù)算的29.75％。2023年跟2020年和2022年类似，同是(shì)“稳增长(zhǎng)”诉求较(jiào)强的年份，财(cái)政部也均(jūn)在前一(yī)年度末提(tí)前下达(dá)了次年的部分专项债务新增额度，因而，政府债(zhài)券发行(xíng)节(jié)奏都有(yǒu)明(míng)显的前置(zhì)倾向。

　　三、 货币：M1与M2增(zēng)速趋(qū)势分(fēn)化(huà)，资金在向居民部门转移

　　M1与M2增(zēng)速趋势分化(huà)，资金在(zài)向居民部(bù)门转移。通过观察M1和M2同(tóng)比增(zēng)速的6个月移动均值，可以发现，M1同比增速已经持续收缩(suō)6个月，而M2同(tóng)比增速则已(yǐ)持续扩(kuò)张19个月(yuè)。M1与M2增速的背离，存在两(liǎng)重可能性，一是(shì)，资(zī)金从企业活期账户向定期账户转移；二(èr)是，资金从企(qǐ)业账户向居民账户转移，而(ér)存款数据证伪了(le)第(dì)一重(zhòng)可能性，并证(zhèng)实了第二重(zhòng)可能性。

　　也就是(shì)说，企(qǐ)业通过经营和贷款获取的资(zī)金，以薪酬等方式转移至居(jū)民部门后，由于居民(mín)消费复苏(sū)乏力，便将企业转(zhuǎn)移来的资金(jīn)以存(cún)款的(de)方式沉淀了下来，而(ér)不(bù)是通(tōng)过消费的(de)方式使其回流(liú)企业账户，表现在数据上，便(biàn)是居民存款增(zēng)速持(chí)续高于(yú)企业，居民(mín)“超额储蓄”高(gāo)烧难退。

　　向前看，宽货币力(lì)度(dù)随(suí)着经济复(fù)苏会(huì)渐(jiàn)趋缓和，广义货币供应量M2同比(bǐ)增速有望进(jìn)一步回落(luò)，资金(jīn)利率中枢也将围绕政(zhèng)策(cè)利(lì)率(lǜ)震荡。在(zài)疫情冲击逐渐减弱后，经济修复的(de)稳定(dìng)性和(hé)持续(xù)性将进一(yī)步增强，宽货币的发(fā)across 和 cross的区别，cross和across区别和用法力强度将(jiāng)会逐渐(jiàn)收敛。同时，在去年财政发(fā)力的过程中，消(xiāo)耗(hào)了部分往年财政结余资金和(hé)央行结存(cún)利润，推动了财政存款和央行结存(cún)利(lì)润(rùn)向私人部(bù)门的转移，今(jīn)年财政结余资(zī)金(jīn)向私(sī)人部(bù)门的(de)转移力度将(jiāng)会明显走弱(ruò)。因而(ér)，宽货币(bì)力度趋缓、财政结余(yú)资金转移走弱(ruò)，叠加高基数效(xiào)应，将会共同推动广义(yì)货币供(gōng)应(yīng)量M2增速显著回落(luò)。

　　四、 展望：新增社融(róng)的强劲态势将会继(jì)续(xù)减弱

　　新增社(shè)融的强劲态势将会继(jì)续减弱(ruò)，但短期内仍有望持续高于去(qù)年同期水平，增速回升的斜率则有赖(lài)于居民预期继续改(gǎi)善。一则，在信贷、财政和产(chǎn)业政(zhèng)策的相互配合下，企业生产经营预期总体较(jiào)为稳定，叠(dié)加新增专项债支撑基建配套融资需求，企业融(róng)资需(xū)求的(de)稳定性相对(duì)较强；同(tóng)时，政(zhèng)策(cè)层(céng)对(duì)于信贷投放(fàng)适度靠前发力的诉(sù)求(qiú)仍在，但3月(yuè)以来(lái)政(zhèng)策曾先后(hòu)表态“货币信贷总量要适度节奏要平稳”和“不盲目追(zhuī)求信贷高增”，信贷资源投放可能会更加注(zhù)重平滑增速波动。

　　二(èr)则，居(jū)民部门仍是当前融资的短板(bǎn)，引导其(qí)合理改善预期是(shì)社融增速趋势性回升的重要条件。今年(nián)2月之(zhī)前，居民部门新增净融资已经连续15个(gè)月同(tóng)比收(shōu)缩，在2月和3月实(shí)现连(lián)续2个(gè)月的(de)同比扩张后(hòu)，4月再度转为同比收缩(suō)，并且居民存款持续保持较高(gāo)增速，居(jū)民预(yù)期改(gǎi)善仍(réng)有待于政(zhèng)策进一(yī)步加(jiā)力。

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