平安首经团队(duì)：钟正(zhèng)生/张(zhāng)璐/常(cháng)艺馨

　　核心观点

　　新(xīn)增社融表现乏力。继一季度“天(tiān)量”投放后，2023年4月(yuè)社(shè)融(róng)增长明显(xiǎn)降温，比(bǐ)去(qù)年4月疫情冲(chōng)击期(qī)间创下的低点仅多增2873亿元，“稳(wěn)信用(yòng)”压力有所(suǒ)显现。社融骤降的(de)主要拖累在(zài)于人民币(bì)信贷增势(shì)放缓(huǎn)， 4月降至2008年(nián)以来历史同(tóng)期的(de)次(cì)低点（仅略高于2022年同期(qī)）。表(biǎo)外融资和直接融资基本延续了一(yī)季度的格局(jú)。1）委托贷款和信托贷款小幅正(zhèng)增(zēng)长；未贴现银行承兑汇票(piào)较(jiào)去年同(tóng)期降幅收窄(zhǎi)；2）企(qǐ)业直接融资(zī)较去年同期有所(suǒ)下降，主因债券到(dào)期规模较(jiào)大。3）政(zhèng)府债融(róng)资规模同比多增(zēng)，但(dàn)需警惕其“后(hòu)劲”。2023年提前批的剩余发行额度不及万(wàn)亿(yì)，截至5月上旬尚未下发剩余批次(cì)的地方债额度，期(qī)间空档可能拖累政府债融资表现。

　　新增人民币贷款(kuǎn)偏弱，增量明显(xiǎn)弱于历史同期均值。各分项从强到弱排(pái)序，企业(yè)中(zhōng)长期(世界上性功能最强的国家是哪个国家qī)贷款(kuǎn)>；企业(yè)短期贷款(kuǎn)>；居民短期贷款>；居(jū)民(mín)中长期贷款。新(xīn)增人民币贷款的(de)最大问题(tí)仍然在于居民(mín)中长期贷(dài)款(kuǎn)，房地产销售(shòu)不振使(shǐ)其增量不足，居民(mín)预期偏弱、提前偿还(hái)存量房(fáng)贷(dài)又(yòu)雪上加霜。但基于4月这个(gè)信(xìn)贷投放传统淡季的数据，尚(shàng)不(bù)能得出企业信贷(dài)需求不足的结论。一方面，企业中(zhōng)长期(qī)贷款在一季度大(dà)幅(fú)高增后，4月又创历史同期新高，仍能有效发力；另一方(fāng)面，表内票据(jù)维持低增(zēng)长（与去年(nián)1-5月表内票据高(gāo)增长(zhǎng)形成对比），也(yě)意味着目前企(qǐ)业贷款(kuǎn)需求或(huò)许尚(shàng)可。此(cǐ)外，4月初以来(lái)存款(kuǎn)利率市场(chǎng)化改革较(jiào)快(kuài)推进，这有助(zhù)于缓解银行(xíng)面临(lín)的净息差压力，增(zēng)强其(qí)支持实体经(jīng)济的可持续性，能够为企业贷款利率的进一步下调“蓄(xù)力(lì)”。

　　从(cóng)货币(bì)供应量和存款数(shù)据看：1）M1同比小幅回升。每年前4个月(yuè)翘尾(wěi)因素对(duì)M1同比(bǐ)走势影响较(jiào)大，或是(shì)驱动(dòng)其(qí)变化(huà)的主因。在贷款(kuǎn)扩张(zhāng)的同时，企业存款也(yě)有边际改善。2）M2同比(bǐ)增速有所回落。4月居民资产再配置(zhì)，银行理财规模重(zhòng)回(huí)扩张，对M2形成拖累(lèi)。考(kǎo)虑到去年4月M2同比增速(sù)较3月(yuè)抬(tái)升0.8个百分点，基数(shù)变化也有较强影(yǐng)响。3）居民存(cún)款同比少增。考虑到4月(yuè)多家中小银行下调挂牌存款利率、银(yín)行理(lǐ)财市(shì)场火热(rè)、居民(mín)提前偿还(hái)房贷规模(mó)较高，其驱(qū)动因素更多是家庭资产(chǎn)的(de)再配置(zhì)，流向消(xiāo)费规模可(kě)能较为(wèi)有(yǒu)限。4）4月财(cái)政存款同比大幅多增，但(dàn)结合基建相关高频开工率(lǜ)和重大项目(mù)开工金额数据看，财政对实体经济支持(chí)力度可能有所减弱。从4月金(jīn)融数据看，房地产(chǎn)恢(huī)复仍然缓慢，此时(shí)若(ruò)财政基建支持力度不稳，可能(néng)导(dǎo)致中国经济环比增长动能较快衰(shuāi)减。

　　目前社融增速回(huí)升幅度较小，但(dàn)与名义GDP增速对比看，货币政策对实体经济的(de)支持还是比较有力的。即便按2023年中国名义(yì)GDP增(zēng)速7％-8％的情形（假设全(quán)年录得6％左右的实际GDP增速(sù)，加上(shàng)1到2个点的GDP平减(jiǎn)指数），10％的(de)社融(róng)增速也应足(zú)够与之(zhī)匹配。我们认(rèn)为，后续需通过财政加力(lì)、促进房地(dì)产修复、促进家(jiā)庭(tíng)超额储(chǔ)蓄(xù)动用等方式(shì)扩大(dà)总需求，夯实(shí)经济回(huí)升势头。

　　一

　　新(xīn)增社(shè)融表(biǎo)现乏力

　　新增社(shè)融表现乏力(lì)。2023年4月新(xīn)增社会(huì)融资规模为1.22万(wàn)亿元，同比多增2873亿元；社融存量同比增速持平于上月的10％。考虑到(dào)去年同期疫(yì)情多点散发、社(shè)融一度触(chù)“冰”的低基数(shù)效应(yīng)，以及今(jīn)年一季度“开(kāi)门红”期间社融月均同比多增8200多亿(yì)的亮眼表现，4月(yuè)社融表现乏力“稳信用”压力有(yǒu)所显现。从(cóng)分项看(kàn)：

　　一方(fāng)面，人民币信贷(dài)增势放缓，是4月社融骤降的(de)主要拖累。2023年4月人民币贷(dài)款4431亿(yì)元(yuán)，为(wèi)2008年以来历史同期的次(cì)低点（仅较2022年(nián)同期(qī)高815亿元）。不过，得(dé)益(yì)于出口边(biān)际回暖、人民币汇率相对(duì)稳定，4月外币(bì)贷(dài)款(kuǎn)同比(bǐ)有所(suǒ)少减。

　　另一方面(miàn)，表外融(róng)资(zī)和直接(jiē)融(róng)资基本延续(xù)了(le)一季度的(de)格局。

• 　　一则，企(qǐ)业(yè)直接融资同比缩(suō)量(liàng)，继续小幅(fú)拖累(lèi)新增社(shè)融。2023年4月企业债(zhài)融资、非金融(róng)企业境内股(gǔ)票融资分别同比少增(zēng)809亿元、173亿元。今年春(chūn)节(jié)后，企业贷款发行规模(mó)持续高(gāo)于去(qù)年(nián)同期，但到期偿(cháng)还也迎来(lái)高峰，对净融资构成拖累。截至2023年一季度末，2022年10月推出的500亿元(yuán)民(mín)营企(qǐ)业债券融资支持(chí)工具（第二期）尚未开始投放使(shǐ)用，相关政策(cè)支(zhī)持还有(yǒu)待落(luò)地(dì)。

• 　　二则，政府(fǔ)债融资规模同比(bǐ)多增(zēng)，但需警(jǐng)惕(tì)其“后(hòu)劲”。今年前4个月(yuè)，财政继续前置发力(lì)，政府债融资规(guī)模(mó)较去年同期累计多增3114亿元(yuán)。以财政预(yù)算(suàn)数据看，2023年政(zhèng)府债融资的总体规模与去(qù)年相当。但不同(tóng)之处在于(yú)，2022年在(zài)3月(yuè)底就已(yǐ)经(jīng)下(xià)达剩余批次(cì)的新增地方债额度(dù)，而(ér)2023年(nián)截至5月(yuè)上旬仍未下发剩余批次(cì)的地(dì)方债额度，且提前批的剩余发行额(é)度不及万(wàn)亿。如果近期下达地(dì)方(fāng)债额度，按(àn)照往年节奏，经(jīng)过地方(fāng)政府项目额度分(fēn)配、预算调整程序(xù)，剩余批次地方债可能至6月(yuè)中下旬才能发出，期间的“空档”可能会拖累政府债(zhài)融资表现(xiàn)。

• 　　三则，表外融资同比(bǐ)多增，持(chí)续对社融构成小(xiǎo)幅支撑。其中，委托贷(dài)款和信托贷款单月小幅(fú)新(xīn)增(zēng)，相比去年同期分(fēn)别(bié)多增(zēng)85亿元、少减734亿元(yuán)。在表内票据(jù)贴现减少的情况下，未(wèi)贴现银行承兑汇票较去(qù)年同(tóng)期降(jiàng)幅收窄，同(tóng)比少(shǎo)减(jiǎn)1210亿元(yuán)。

　　二

　　贷款拖累在居民端

　　2023年4月新增人民币(bì)贷款为7188亿(yì)元，比去(qù)年同期低(dī)点仅(jǐn)略有多增(zēng)，相比18年-21年同(tóng)期均(jūn)值少(shǎo)增6237亿元。各分项从强到弱(ruò)排序，“企业中长期贷款 >； 企业短期贷款 >； 居民短期贷款(kuǎn) >； 居民(mín)中长期贷款”。具(jù)体地，

• 　　居民中(zhōng)长期贷款(kuǎn)单月净偿还规模达历史新高，相比18年世界上性功能最强的国家是哪个国家-21年同(tóng)期均值(zhí)多减5410亿元；

• 　　居民短期贷款(kuǎn)同(tóng)比(bǐ)少减(jiǎn)，但(dàn)较18年-21年同期均(jūn)值多(duō)减(jiǎn)2625亿元；

  世界上性功能最强的国家是哪个国家>

• 　　企(qǐ)业短期贷款同比多增，但略低于18年-21年(nián)同期均(jūn)值；

• 　　企(qǐ)业中长期贷款延续前期亮(liàng)眼表现，同比大(dà)幅多增4071亿元，且(qiě)创历史同(tóng)期新高。

　　总(zǒng)体看，新增(zēng)人民币贷款的最大(dà)问题(tí)仍(réng)然在(zài)于居(jū)民中长期贷款，房地(dì)产销售低迷使其增量不足，居民预期偏弱(ruò)、提前偿(cháng)还(hái)存量房贷又雪上(shàng)加(jiā)霜。基于(yú)4月这个信贷投放传统(tǒng)淡季的(de)数据，尚不能得(dé)出(chū)企(qǐ)业信贷需求不足的结论(lùn)。

• 　　一方面，企业中长期贷款在一季度大幅高增后，4月(yuè)又创(chuàng)历(lì)史同期(qī)新高，仍然能够有(yǒu)效发力。

• 　　另一方面，表内票据维(wéi)持(chí)低增长（与去年(nián)1-5月表内(nèi)票据高增长(zhǎng)形(xíng)成对(duì)比），也意味(wèi)着目前(qián)企业贷款需求或许尚可。

• 　　此外，4月(yuè)初以来存款利(lì)率市(shì)场化改(gǎi)革较(jiào)快推进，这有助于缓解(jiě)银行(xíng)面临的净息(xī)差压(yā)力(lì)，增强其支持(chí)实体经(jīng)济的可持续(xù)性，能够为企业(yè)贷款利率的 进(jìn)一(yī)步下调“蓄力”。

　　三

　　居(jū)民(mín)资(zī)产(chǎn)再配(pèi)置

　　M1同比小幅回升。一方面，从历史规律看，每年前4个月翘尾因素对M1同比走势的影响较大，这可(kě)能是驱(qū)动其变化的主要原因。另一方面(miàn)，在企业贷款扩张的同时，企业存款也(yě)有边际改善，4月新增规模约(yuē)1408亿元(yuán)，而21年、22年4月企(qǐ)业存(cún)款均在(zài)减少。

　　M2同比增速有所回(huí)落。一方面(miàn)，4月信贷扩张乏力，对M2的(de)支撑不强。另一方面，居民资产再配置，银行(xíng)理财规模重回扩张，对M2也形成拖累。此外(wài)，考虑到去(qù)年4月M2同比(bǐ)增速(sù)较3月(yuè)抬升0.8个(gè)百(bǎi)分点，基数的变化也有较强影(yǐng)响。

　　4月居民存款出现了(le)2022年3月以来的(de)首次同比(bǐ)少增(zēng)，其驱动因素更多是家庭资产的再配置，流向消费(fèi)的规模可能较为有(yǒu)限。4月以来(lái)多家中小银(yín)行下调挂牌(pái)存款利率（据融360监测(cè)数据，4月份农商行1年(nián)、2年(nián)、3年、5年期存款(kuǎn)平均(jūn)利率分别(bié)环比(bǐ)下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行(xíng)理财市场需求火热，居民(mín)提前(qián)偿还(hái)房(fáng)贷(dài)规模较高（4月居民中长期贷款净偿还规(guī)模达历史新高）。

　　值得警(jǐng)惕的(de)是，4月财政存款同(tóng)比大(dà)幅多增4618亿元，去年同期(qī)留抵退税推进存(cún)在(zài)一定影响。但结合其(qí)他指标(biāo)看，财政对实体(tǐ)经济的支持(chí)力(lì)度可能有所减弱，基(jī)建投资相关(guān)的高频指标出现了下行(xíng)的苗头（4月(yuè)下旬以(yǐ)来，全国高炉(lú)开工率(lǜ)、电炉(lú)开工(gōng)率、独立(lì)焦化(huà)厂焦炉生(shēng)产率、水泥磨机运(yùn)转率、石(shí)油沥青开工率(lǜ)等指(zhǐ)标环比(bǐ)走弱），重大项目(mù)开工金额(é)同环比(bǐ)较快下滑（据(jù)Mysteel不完全统计，2023年(nián)4月全国各地重(zhòng)大项目开工总投资额约28078.26亿元，环比下(xià)降(jiàng)34.0％，不及去年(nián)同期的半(bàn)数）。从4月金融数据(jù)看，房地产恢复仍然缓慢(màn)，此(cǐ)时如(rú)果财政基建支持(chí)力度不稳，可能导(dǎo)致中国经济的(de)环比增(zēng)长(zhǎng)动能(néng)较快衰(shuāi)减(jiǎn)。

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