《基金经理投资笔记》宏观策(cè)略系列(liè)

　　把脉(mài)经(jīng)济周期拐点 实(shí)现财富(fù)管(guǎn)理升级

　　作者：魏(wèi) 凤(fèng) 春（博士），创(chuàng)金合(hé)信(xìn)基(jī)金首席(xí)经济学家

　　　　  罗 水 星（博士），创(chuàng)金合信基(jī)金基金经理

　　我(wǒ)们上期(qī)对市场(chǎng)的整体观点是大概率市(shì)场处于“战略僵持(chí)阶段的乱战”，5月(yuè)交易机(jī)会(huì)可能更均衡、但也更(gèng)脆弱，当(dāng)前可能是一个布局的好阶(jiē)段，而未必会是收获的阶段，投资者需要(yào)多一点耐(nài)心。市场可(kě)能(néng)继续对(duì)一季报定价，短(duǎn)期(qī)市(shì)场的核心矛(máo)盾(dùn)在于缺乏(fá)特别明显的亮点。同(tóng)时(shí)我们也提醒大家，虽然我们看好(hǎo)TMT和(hé)中(zhōng)特估全(quán)年的(de)投资机会，但(dàn)是短期游戏传(chuán)媒(méi)和中特估与其(qí)他板块分化较为极致，也(yě)是不争的事实，提醒大家这(zhè)两个(gè)板(bǎn)块短(duǎn)期(qī)可能的(de)风(fēng)险。

　　一、市场的表现(xiàn)：继续(xù)定价(jià)国内经济疲弱修复(fù)

　　过去的一周，市场的演绎跟我们的(de)观(guān)点(diǎn)大(dà)致符合：周一中(zhōng)特估上涨之后(hòu)连(lián)续回调，一季报业绩尚(shàng)可、同时(shí)前(qián)期又没有定(dìng)价充分的火电(diàn)、纺织服装、新能源和(hé)家电等有一定的超额收益，但(dàn)是反弹也相对脆弱。国内(nèi)外公布的(de)部分(fēn)经济金融数据(jù)传递的信息都(dōu)没有明确(què)的方向性，股市(shì)和债市依然定价(jià)国(guó)内经(jīng)济疲(pí)弱的(de)复苏力度，没有80寸电视尺寸长宽多少在我们上一次(cì)对市场的判(pàn)断上(shàng)提供明显的增(zēng)量信息(xī)。

　　上周申万31个行(xíng)业中有7个行业出现上涨，24个行业出(chū)现下跌(diē)。分(fēn)行(xíng)业看，公用事业、煤炭(tàn)、汽车(chē)等(děng)行(xíng)业表现较好，周涨(zhǎng)跌幅(fú)分别(bié)为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰(shì)、传(chuán)媒(méi)、有色金属等行业表现较(jiào)差，周涨跌幅(fú)分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从(cóng)估(gū)值(zhí)来看(kàn)，社(shè)会服务、商贸(mào)零售、美容护理等行业处于历史高位估值区间(jiān)，市(shì)盈率(lǜ)分位数分(fēn)别(bié)为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电力设备、煤炭等行业处于历史(shǐ)低位估值区间，市(shì)盈率分位数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上(shàng)周(zhōu)变化来(lái)看，环(huán)保、公用(yòng)事业、汽(qì)车(chē)等行业位(wèi)于前(qián)列(liè)，市盈率分(fēn)位数分(fēn)别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食品饮料(liào)，传媒等行业稍显落后，市(shì)盈率分位数分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪(xù)来(lái)看(kàn)，纵向（时序上）拥挤度观察，银(yín)行、交通(tōng)运输、非银金融等行(xíng)业换手(shǒu)率位(wèi)于一年(nián)内高(gāo)点(diǎn)，换手(shǒu)率分位(wèi)数(shù)分(fēn)别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、美容护理、食品饮料(liào)等行业换手率位于一年内低点，换手率分(fēn)位数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横(héng)向（行(xíng)业间(jiān)）拥挤度观察，银行、非银金融(róng)、传媒等(děng)行(xíng)业成交额占比位于(yú)一年内高点(diǎn)，成交额(é)占比分位数分别(bié)为(wèi)100%、100%、98.1%；农林牧渔、基础(chǔ)化工(gōng)、综合等行业成交(jiāo)额占比位于一(yī)年内低点，成交额占比分位(wèi)数均为1.9%。

　　二、脆(cuì)弱、均衡市场(chǎng)的进一(yī)步(bù)验(yàn)证：宏观依据

　　对市场的定(dìng)性是下一步(bù)决(jué)策的依据，从宏(hóng)观(guān)证据来看，市(shì)场是脆(cuì)弱(ruò)而均衡的：

　　第一，出口不(bù)弱(ruò)，趋(qū)势变弱，进口验证乏力的外需。

　　中(zhōng)国4月出口同80寸电视尺寸长宽多少比上升8.5%，3月(yuè)为同比上(shàng)升14.8%；4月进口同比下跌7.9%，3月(yuè)为同比下跌1.4%；4月贸易(yì)顺(shùn)差902.1亿美元(yuán)，3月为881.9亿美元。出口(kǒu)预测(cè)可能是打脸市场预期次数最多的指标(biāo)之一(yī)，正如每年(nián)大家(jiā)对出口进行展望一样(yàng)，今年年初的出口确实又再次超出(chū)大家的预期。今年出(chū)口的变(biàn)化，需要我们审视、理(lǐ)解出口的中期逻辑变化：中(zhōng)国的国家战略(lüè)在(zài)清晰(xī)地知道欧美日韩(hán)的战略意图之后，在过去几(jǐ)年做了很(hěn)多的应对和部署，东盟、一带一路、上(shàng)合和广大发(fā)展中国家(jiā)逐渐(jiàn)被更充分地(dì)融入到中国经济圈，成为外需(xū)和中国全(quán)球战略的重要一环，也需要成为我们日后分(fēn)析中的重(zhòng)点之一。

　　分析完中期的逻辑变化，再回到短期的现实。4月的出口肯定是不(bù)弱的，不过趋势在走(zǒu)弱，考(kǎo)虑(lǜ)到(dào)全球经济(jì)和金(jīn)融系统(tǒng)在(zài)过去一段(duàn)时间的风险暴露逐(zhú)渐增加，再(zài)结合(hé)越南、韩国这(zhè)些重要出口(kǒu)国家近期的(de)数(shù)据走势，出口趋势(shì)是在走(zǒu)弱的，如果全球经济动能走弱，一带一路(lù)和东盟可能也无(wú)法单独把中国出口稳住。与此(cǐ)同(tóng)时，进口继(jì)续走弱，在经(jīng)历(lì)了(le)年初(chū)复苏(sū)短暂(zàn)的(de)斜(xié)率走陡之后，经(jīng)济的(de)复苏斜(xié)率明显趋于平缓(huǎn)，国内外新的政(zhèng)策变化又(yòu)还没有(yǒu)看到，当前(qián)市(shì)场(chǎng)大逻辑是相对缺乏的，这是(shì)我们觉(jué)得市场脆弱而均衡的重(zhòng)要原因。

　　第二，社融信贷一季度加速放量后逐渐回(huí)归正常(cháng)，居民加杠杆意愿弱。

　　4月新增人民币贷款0.72万亿，去年同期0.65万亿；新(xīn)增社融1.22万亿，去年同期0.93万亿(yì)；社融(róng)增速(sù)10%，前值10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前值(zhí)5.1%。历史纵(zòng)向来看，因(yīn)为2022年4月本身就是社融信贷(dài)比较弱(ruò)的(de)一个月，所(suǒ)以今年(nián)4月的社融信贷看(kàn)上去比去年多，但实际上(shàng)是比(bǐ)较弱的，比疫情前的(de)2019、2018年(nián)4月社(shè)融都要弱。就今年(nián)的节(jié)奏(zòu)来看，一季度社(shè)融(róng)信贷(dài)提(tí)前发力，所以投放(fàng)巨大，4月份慢(màn)慢回归正常乃至(zhì)略偏弱的(de)状(zhuàng)态。

　　居民的中长贷在(zài)经(jīng)历(lì)了积压需(xū)求暂时释放之(zhī)后(hòu)，再(zài)度回归比较(jiào)弱的态(tài)势，居民中长(zhǎng)贷同比(bǐ)比去年萎缩(suō)1156亿，这意味(wèi)着居(jū)民可(kě)能非但没有明(míng)显增加(jiā)房贷的意愿，反而在(zài)加大还贷的量，这与前段时间新闻报道的(de)居民提前(qián)还房贷(dài)现象增加的情况一致。另(lìng)外，根(gēn)据不(bù)完(wán)全统计的4月部(bù)分银行(xíng)的理(lǐ)财规模变化，银行(xíng)理(lǐ)财出现了明(míng)显的回流，但在权益市场上资金回流并不明显，因此极有可能流到了低风(fēng)险低波动的相关产品上。这说明(míng)无论是对实物投资还是金融投(tóu)资，居民(mín)部门(mén)的风险偏(piān)好仍有待修(xiū)复。因此，随(suí)着(zhe)居(jū)民部门购(gòu)房(fáng)欲望下降之后，整(zhěng)个(gè)金融部(bù)门其(qí)实并不缺钱，但大家都在(zài)等待权(quán)益市场系统性风(fēng)险偏好抬升(shēng)的一个明确的政策或者(zhě)基本面信号(hào)。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏下(xià)低通(tōng)胀，反映的是内(nèi)生动力偏弱(ruò)的(de)预(yù)期(qī)

　　中国4月CPI同比上(shàng)涨0.1%，预(yù)期(qī)上涨0.4%，前值(zhí)上涨0.7%；PPI同比下降3.6%，预期下降3.3%，前值下降2.5%，通胀维持低位，这反映的(de)是国内修复动力偏弱(ruò)，而供应(yīng)总(zǒng)体充足(zú)，进而价格维持低迷。我们也判断在(zài)弱修复之下，低(dī)通胀的特质有望延续。

　　结构上看，食品价格(gé)继续回落。4月CPI食品价(jià)格同比上涨0.4%，前值上(shàng)涨2.4%，环比下降(80寸电视尺寸长宽多少jiàng)1%，前值(zhí)下(xià)降(jiàng)1.4%，由于天气转(zhuǎn)暖，鲜菜上市量增加，鲜菜价(jià)格同环比大幅下降，环比下降(jiàng)6.1%，同(tóng)比下(xià)降13.5%，存栏量(liàng)也相对(duì)充裕，猪肉价格环(huán)比继续(xù)下跌3.8%，降幅有所收窄(zhǎi)。核(hé)心CPI同比上涨0.7%，涨幅与上月持平，环比(bǐ)上涨0.1%。从大(dà)类分(fēn)项(xiàng)来看，食品(pǐn)烟酒、生活用(yòng)品及服务、交通和通信同比涨幅(fú)回落；衣(yī)着、居住、教育文化和娱乐涨幅(fú)较上月有所扩(kuò)大；医疗保健持(chí)平(píng)，这反(fǎn)映的是普(pǔ)通(tōng)消费品的需(xū)求修复较(jiào)弱(ruò)，而高端、偏服务项(xiàng)的消(xiāo)费需(xū)求率先修复。

　　PPI同比(bǐ)继续大幅回落，主要受上年(nián)同(tóng)期(qī)基数较(jiào)高影响，同时全球库存周期去化(huà)，制造业偏弱。生产资料价格同(tóng)比下降(jiàng)4.7%，环比(bǐ)下降0.6%，继续回落；生活(huó)资(zī)料同比上涨0.4%，环比下(xià)降0.3%，均较弱。分行业来看(kàn)，上游和中(zhōng)游煤(méi)炭开采、石(shí)油和天然(rán)气开(kāi)采、黑色金(jīn)属采矿(kuàng)、石油、煤炭及其他(tā)燃料加(jiā)工(gōng)、黑色(sè)金属冶炼和压延加工业均有较大拖累，电力、热(rè)力的生(shēng)产和供应业、纺织服装服饰业(yè)，非金属(shǔ)矿采选业同比上涨(zhǎng)。

　　通胀连续(xù)两个月处在低位，我(wǒ)们认为这反映的(de)是内(nèi)生修复(fù)动力较(jiào)弱。季(jì)节(jié)性因(yīn)素以及产业周期带(dài)来(lái)的食品价格下跌(diē)和生产资(zī)料价格下(xià)跌，带动(dòng)CPI同(tóng)比放缓(huǎn)、PPI大幅回(huí)落。随着(zhe)下半年基数下降，经济(jì)逐步修复，通胀有望回升，但我们认为(wèi)通胀短期内也较难回到1%水平之上，投资均不需要(yào)过度考虑“通缩”和“通胀”问题。短期来看，物价回落有助(zhù)于企业刚性成本下降，修(xiū)复盈(yíng)利能(néng)力(lì)，关注通胀的修复更多反(fǎn)映的是(shì)需求修(xiū)复(fù)的幅度。

　　三(sān)、下一步(bù)的策略：反(fǎn)弹概率大，要(yào)保(bǎo)持交(jiāo)易的灵活性

　　从上述基本面的分析出发(fā)，我们仍(réng)然维持“市场乱战(zhàn)，均衡且脆弱的交易(yì)机(jī)会”的判(pàn)断。从技术面看，当前权益市(shì)场的买入(rù)理(lǐ)由是(shì)大盘指数再度接(jiē)近前(qián)期(qī)低(dī)位，这为我们提供了布局机会，交易的反弹概(gài)率在加大。从策略(lüè)角度看，投资者需要(yào)高度重视(shì)交易的灵活性(xìng)。策略的(de)整体包括趋势、结构与节奏(zòu)，反弹带来(lái)的是节奏的变(biàn)化，不是趋(qū)势和结构的变化。

　　哪些(xiē)板(bǎn)块(kuài)反弹机会较大呢？创金合信基金宏(hóng)观策略配置团(tuán)队观察各家(jiā)分析师(shī)对申(shēn)万各(gè)行业2023年归母净利润(rùn)的预测，可以(yǐ)作(zuò)为参考。如果让反弹更扎实(shí)一(yī)些(xiē)，预期业绩变化是一(yī)个相对可(kě)靠的数据。

　　环比(bǐ)上周来看，市场(chǎng)对公用事业、石油石化、房地(dì)产等行业(yè)基本(běn)面较为乐观，预(yù)计2023年净利润分别(bié)变化2.01%、0.59%、0.34%；市(shì)场(chǎng)对汽车、农林牧渔、钢(gāng)铁等行业(yè)基本面(miàn)预(yù)期有所调整，预计(jì)2023年(nián)净(jìng)利润分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者(zhě)】

　　魏凤春博(bó)士，创金(jīn)合(hé)信基金(jīn)首席(xí)经济学(xué)家，投委(wěi)会(huì)委员兼秘书长，宏观策略配置(zhì)部总监，兼(jiān)任MOMFOF投研总部(bù)总监，南开大学(xué)经济学博士，清华大学管理科学与工程(chéng)博士后。学术研究与教学以(yǐ)及宏观经(jīng)济(jì)走势(shì)、金融(róng)产(chǎn)品分(fēn)析等实务领(lǐng)域经验丰富、成果(guǒ)卓著。从业23年以来，一直致(zhì)力于在周期波(bō)动的框(kuāng)架内运用财政(zhèng)的视角解构宏观(guān)经(jīng)济(jì)的运行(xíng)，将(jiāng)中国经济看作(zuò)一(yī)份资产，通过资本资产定价的方式来确定其价值与风险。

　　罗水星(xīng)博士，创(chuàng)金合信基金经理、首席宏观(guān)分析师，2022年2月加入创(chuàng)金合信基金。此(cǐ)前履(lǚ)职博时基金，负责宏观策略、宏观(guān)政策、大类资产配(pèi)置与择时(shí)研究。武汉大学学(xué)士，上海财(cái)经大(dà)学经济学硕士、博士(shì)，中国社科(kē)院(yuàn)经济学博(bó)士后(hòu)，学术论文(wén)多(duō)发表于国际SSCI英文核心(xīn)经济学期刊。

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