摘(zhāi)要

　　4月(yuè)社融和贷款总量(liàng)明显转弱，为年内首(shǒu)次(cì)出(chū)现，新增社融和贷款不(bù)及2019-2021同(tóng)期(qī)。关(guān)注两个方面：第一(yī)，新增居民贷款-2411亿元，意外转负，且低于去年同期的-2170亿(yì)元，而4月30大中城市商品(pǐn)房销(xiāo)售的同比仍增长(zhǎng)28.4％。第二，企业融资也在(zài)边(biān)际(jì)转弱(ruò)，4月(yuè)新增企业贷款6839亿元，低于2020和2021同期的平均值8558亿元。表外(wài)票据减少(shǎo)，表内票据增加。不过中长期贷款仍在多增，指向(xiàng)结构较好。新增非银金融(róng)机构贷款2134亿(yì)元(yuán)，反映信贷额(é)度相(xiāng)对充裕，部(bù)分(fēn)额(é)度(dù)给金融(róng)企业投放贷款。

　　居(jū)民存款下(xià)降，或主要是存(cún)款搬(bān)家理财所致(zhì)，企(qǐ)业(yè)存(cún)款活(huó)化过程仍然不(bù)够(gòu)明显。4月居民存款下降(jiàng)约1.2万亿元，而理(lǐ)财(cái)规模增加1.2万亿元(yuán)，可(kě)能反映部分居民(mín)存款(kuǎn)重回理财，居(jū)民超额(é)储蓄向消费的(de)转(zhuǎn)化仍有待观察(chá)。M1同比增速小幅反弹，但仍低(dī)于去年6-10月的平(píng)均值，显示企业存(cún)款活化程度较低。

　　债市计入经济环比放缓预(yù)期。4-5月同比基(jī)数较低，但PMI、进出口、通(tōng)胀(zhàng)和社融(róng)指向部分指(zhǐ)标环比放(fàng)缓，债券市场(chǎng)对此已进行部分定价，10年国(guó)债收益(yì)率一度(dù)下行至2.69％，较1年(nián)期MLF低6bp。

　　往后(hòu)看，关注(zhù)两个线索。一是降(jiàng)息预期是否(fǒu)继(jì)续升(shēng)温。除了(le)4月居民(mín)贷款(kuǎn)偏弱之外，企业贷款也在边(biān)际转弱，但企业中长期贷款同比多增幅度(dù)较大。在(zài)这种背景下，MLF利率下(xià)调概率不(bù)高，还(hái)要进(jìn)一(yī)步观察5-6月贷款(kuǎn)情况。降息预(yù)期可能仍聚焦于(yú)银行存款利率下调。二是流动性走向。4月以(yǐ)来的利率曲线下移，背景是流动性充裕(yù)。在“市场利率(lǜ)围(wéi)绕政策利率波动”的要(yào)求下，银(yín)行(xíng)间资金利率持续低于(yú)7天(tiān)逆回购利(lì)率(lǜ)可能并非常态，短期需要关注5月末资金利率是否出现类似往年同(tóng)期(qī)的(de)波动。

　　核心(xīn)假设风险(xiǎn)。货(huò)币政策出现超(chāo)预期调(diào)整(zhěng)。财政政(zhèng)策出现超预期调整。流动(dòng)性出现超预期变化。

　　2023年5月11日(rì)，央行发布4月金融数据(jù)。新增社(shè)融1.22万亿元，预期1.72万(wàn)亿元，前值(zhí)5.38万亿元(yuán)。社融存量同比增长(zhǎng)10.0％，前(qián)值10.0％。新(xīn)增人民币贷(dài)款7188亿元，预期1.14万亿元，前(qián)值3.89万亿元。M1同比增(zēng)长5.3％，前值5.1％。M2同比增长(zhǎng)12.4％，预期12.5％，前值(zhí)12.7％（预期值来源于Wind）。

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　　居民融资再(zài)度转负

　　4月(yuè)新(xīn)增社融和贷款不及(jí)2019-2021同(tóng)期。4月新增(zēng)社融1.22万亿元，新增人(rén)民(mín)币贷款7188亿元。尽管今年(nián)4月社(shè)融和贷(dài)款实现同比(bǐ)小幅正增，但去年同期因局部疫情而(ér)基数偏(piān)低，今年4月新增社融和贷(dài)款要低于(yú)2019-2021同期的平均(jūn)值（2.21万亿元、1.40万亿(yì)元(yuán)）。

　　从社(shè)融(róng)分(fēn)项看(kàn)，新增(zēng)贷款（社融口径）4431亿(yì)元(yuán)，同比+729亿元，仅为2019年同期(qī)8733亿元的50.7％ ；新增未贴(tiē)现票据融资-1347亿元(yuán)，因基数较低，同比+1210亿元；新增(zēng)信托贷款119亿元，同样基数较低，同比(bǐ)+734亿元(yuán)。社(shè)融同比(bǐ)增长10.0％，与3月相持(chí)平。

　　4月融资数据，关注以下两(liǎng)个(gè)方面：

　　第一，居(jū)民融资出现反复，意外转负，且低于去年同期(qī)。4月新增(zēng)居民(mín)贷(dài)款-2411亿元，为(wèi)去年3月以来最(zuì)低值，低于去年同期的(de)-2170亿元。拆分来看，新增居民短贷-1255亿元；中长期贷款(kuǎn)-1156亿(yì)元(yuán)。对比1-3月(yuè)居民新增贷款平均值5700亿元(yuán)，4月新增居民贷款转负(fù)，反映居民(mín)融资(zī)需(xū)求修(xiū)复并不稳固。

　　第二，企业(yè)融资也在边际(jì)转弱。4月新增企业贷款(kuǎn)6839亿元，略多于去年同期的5784亿元(yuán)，但低于2020和2021同(tóng)期的平均值8558亿元。

　　4月新增表内票(piào)据融资1280亿元，结合(hé)4月(yuè)票(piào)据利率较3月明(míng)显回落以及(jí)新增未(wèi)贴现(xiàn)票据(jù)下降，指(zhǐ)向(xiàng)票据供给(gěi)相对不足，部分从表外转入表内。新增非银金融机构贷款2134亿元，反(fǎn)映信贷额度相对充裕，在满足实体融资的同时，还给金融企业投放贷款。

　　不过(guò)企业融(róng)资结构(gòu)向好(hǎo)，中长期贷款延(yán)续(xù)同比(bǐ)多增(zēng)。4月新增企业中长(zhǎng)期(qī)贷款6669亿元，同比多4017亿元(yuán)，连续九个月同比多(duō)增。企业债净融资2843亿元(yuán)，与(yǔ)一季度的平(píng)均值2827亿元较为接近；城投净融资(zī)方面，4月城投(tóu)债发(fā)行7为什么复兴号很少人买292亿(yì)元，净融资1935亿元，占(zhàn)企业债净融资的68％。

　　其(qí)他方面，政府债净融资略高(gāo)于(yú)去年同期。4月社融口径(jìng)政府债(zhài)净融资4548亿元，较去年同期(qī)多636亿元。4月政府债净(jìng)发(fā)行4269亿元，国债净发行1833亿元，地(dì)方债(zhài)净(jìng)发行(xíng)2436亿元。4月地方债(zhài)净发行显(xiǎn)著低于1-3月的5250-6400亿元。去年5月(yuè)和6月地方债净发(fā)行(xíng)达到9639亿元(yuán)和(hé)14994亿元，如今年5-6月地方(fāng)新(xīn)增(zēng)债主要(yào)发行(xíng)提前批额度(dù)，地方债净发行规(guī)模或在6000亿元左右(yòu)， 地方债对社融存量同(tóng)比(bǐ)增(zēng)速的拖累或达0.5-0.6个(gè)百分点 。

　　4月社融和信贷数据边际转弱，环比降幅大(dà)于季节(jié)性规律。一方面，新增居民贷款意外转负，甚至弱于去年(nián)同期(qī)，而(ér)4月30大(dà)中(zhōng)城市商品房(fáng)销售(shòu)的同比仍增(zēng)长28.4％。另一方面，企业融(róng)资也(yě)出现放缓迹(jì)象，不(bù)过中(zhōng)长(zhǎng)期贷款仍在多增(zēng)，指(zhǐ)向结构较好。接下来(lái)重点关注居民融资(zī)和企(qǐ)业融资的总量是否修复(fù)，其次是企业(yè)存款活化过程。

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　　存款下降(jiàng)，活化程(chéng)度(dù)未见明(míng)显改善(shàn)

　　M2同比增(zēng)速小幅回(huí)落。4月M2同比增(zēng)速12.4％，回落0.3个(gè)百分(fēn)点。M2环(huán)比(bǐ)-6066亿元，2022年同期增量为2023亿(yì)元。存款(kuǎn)结构方(fāng)面：

　　新增居民(mín)存(cún)款-1.20万亿元，同比-4618亿元。居民存款结(jié)束了(le)连续13个月的同比多(duō)增。居(jū)民存款可能(néng)有几个去向(xiàng)，一是3月末回表的理财资金，在4月(yuè)再(zài)度出表回到理(lǐ)财，表现(xiàn)为4月理财规模的增长，4月理(lǐ)财规(guī)模(mó)增(zēng)约1.2万亿元至26.2万亿元（详见《居民风险偏(piān)好仍低，理财(cái)增量66％在现金管理》），规模上与居民存款降幅基(jī)本匹配；二是预留资金(jīn)用(yòng)于小(xiǎo)长(zhǎng)假消费，对应(yīng)部(bù)分转为(wèi)企(qǐ)业存款；三是4月在30大中城(chéng)市地产销(xiāo)售同比增28.4％的情况下，居民贷款同比转负，居民购房可(kě)能更(gèng)多依赖自有资金(jīn)，对(duì)应居民存款减少，或转为(wèi)企业存款等。此外，4月物价下降(jiàng)和就(jiù)业压力边(biān)际(jì)上升。CPI同比(bǐ)下行至0.1％，制造业和非制造业PMI从(cóng)业人(rén)员(yuán)分项均位于荣(róng)枯线之下，可(kě)能制(zhì)约了居民消(xiāo)费需求释放(fàng)，使得储蓄意愿维持高位，居(jū)民加(jiā)杠杆意愿也(yě)偏弱(ruò)。

　　新增企(qǐ)业存款(kuǎn)1408亿元，去年同期(qī)为(wèi)-1210亿元(yuán)，同比+2618亿元。M1环比-8260亿元（主要对应(yīng)企业活(huó)期存款(kuǎn)增量(liàng)），去年同期为(wèi)-8925亿元。4月M1同比增长5.3％，略高于3月的5.1％，对比去年6-10月(yuè)的平(píng)均(jūn)值(zhí)约6.2％仍偏低(dī)。企业存款活化程度略有改善(shàn)，但(dàn)幅度有限。4月企业存款结构数(shù)据尚未(wèi)发布，观察(chá)3月数据，新增企业定期(qī)存款1.40万亿元，同(tóng)比(bǐ)多增1474亿元；新增活期(qī)存款1.19万亿(yì)元，同(tóng)比少增2290亿元。

　　综合来看，4月M1同(tóng)比增速(sù)小幅反弹，企业(yè)存款(kuǎn)活化(huà)略有改善；居民(mín)存(cún)款转为同比少增，部分可能转(zhuǎn)回(huí)银行理财。

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　　<为什么复兴号很少人买strong>从(cóng)金融数据看流动性(xìng)：4月末超储率(lǜ)约1.4％

　　从3月金融数据来(lái)看对流动性(xìng)存在(zài)影响的一些因素：

　　一(yī)是(shì)财政(zhèng)存款显示财政(zhèng)收支差额接近2019和(hé)2021同期。4月新增财政存款5028亿(yì)元，而去年同期仅为410亿元(yuán)，因去(qù)年退税(shuì)规(guī)模较大，5028亿元较(jiào)为接近(jìn)2019和2021同(tóng)期。从财政存(cún)款剔除政府(fǔ)债净(jìng)缴款之(zhī)后，剩余的是财政收支差额。今年4月(yuè)政府债(zhài)净缴款2436亿元，财(cái)政收(shōu)支差额（收入大于支出）2592亿元，而去(qù)年同(tóng)期财政收支(zhī)差额为-2950亿元，2019和2021同期(qī)分(fēn)别(bié)为(wèi)2564亿元和2462亿元。由此可(kě)知，4月财(cái)政收支差(chà)额(é)与2019和2021年同期较为(wèi)接近。

　　二是存(cún)款缴准，4月新增居民(mín)和企业(yè)存款合计-10592亿元，对应缴准规模约-800亿元（乘(chéng)以加权(quán)法准(zhǔn)率7.6％）。而(ér)2-3月缴准量则分别为1600亿元(yuán)、4200亿(yì)元。

　　三(sān)是M0变化。4月末M0环比(bǐ)增309亿元(yuán)，边际变化不(bù)大。

　　结合央行净投放等数据(jù)估计，4月末(mò)超储(chǔ)率约(yuē)1.4％，相对3月的1.8％下降约0.4个百分点，去年同(tóng)期为1.6％。采用金融机(jī)构资产负债表测算的3月(yuè)末超(chāo)储率1.8％，高于五因素法测(cè)算的1.4-1.5％，其(qí)中的差距可能来自银行(xíng)主动调配，这给五因素(sù)法测算超储(chǔ)带(dài)来(lái)更多(duō)不(bù)确定(dìng)性。从4月末到5月上旬的流为什么复兴号很少人买动(dòng)性来看，金融体系资金供给量(liàng)较为(wèi)充裕(yù)，使得资金(jīn)利率(lǜ)维持低位。

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　　利率策略：债市对利(lì)多因素反应“钝化”

　　4月社(shè)融转弱，数据发布后，长端利率小幅下行，然后小幅(fú)上行基本回(huí)到数据发布(bù)前(qián)的状(zhuàng)态，对社融不及预(yù)期的(de)利多反应钝化。对债市而言(yán)，以下信号值(zhí)得关注(zhù)：

　　一是社融和贷款(kuǎn)总量明显(xiǎn)转弱，为年内首次出现。1-3月贷款持(chí)续同比多(duō)增，是社融的主要(yào)支撑因素。进入4月(yuè)，1个(gè)月期限票据(jù)利率中(zhōng)枢在(zài)1.96％，较2-3月的2.50％明显(xiǎn)下移(yí)，指向(xiàng)贷款投放边(biān)际放(fàng)缓，因而市(shì)场对4月社融和贷款转弱已有一(yī)定(dìng)程度的预(yù)期。不过新增居民贷款弱于去年同期，可能超出了预期。面对社融转弱(ruò)，长端利(lì)率(lǜ)先下(xià)后(hòu)上，可能反映出市(shì)场先反(fǎn)映贷款偏弱(ruò)，后(hòu)反映对(duì)政策(cè)发力的担忧，部分(fēn)资金选择止盈。对比3月强于预(yù)期的社(shè)融公布(bù)后，长端利率延续下(xià)行，当前债市(shì)的反应，可能体现(xiàn)出部分投资者预期利率已下行至(zhì)阶段低点。

　　二是居民存款下降，或主要(yào)是存款搬家理(lǐ)财所(suǒ)致(zhì)；企(qǐ)业存款活化(huà)过程仍然不够明显(xiǎn)。4月居(jū)民存款下降1.20万亿元，而理财规模(mó)增(zēng)加1.2万亿元，可能反映部分(fēn)居民存款重回理财(cái)，居民超额储(chǔ)蓄(xù)向消费的转化仍有待观察。M1同(tóng)比增速小幅反弹，但仍低于去年6-10月的(de)平均值，显(xiǎn)示企业存(cún)款活化程度较低。

　　三是非(fēi)银资金较为充(chōng)裕，助力资(zī)金利率下(xià)行(xíng)。观察4月非银企业新(xīn)增贷款2134亿；3月金融机构资(zī)产负债表数(shù)据中(zhōng)，其他存款(kuǎn)性(xìng)公司对其(qí)他金融性(xìng)公司负(fù)债同比8.9％，较2月的4.9％大幅反弹（4月尚(shàng)未发布(bù)）；4月银(yín)行(xíng)理(lǐ)财规(guī)模的(de)反弹，三者均反映出非银(yín)机构(gòu)资金较(jiào)为充裕(yù)，再加上(shàng)银行贷款转(zhuǎn)弱，带(dài)来的(de)流动(dòng)性(xìng)指标考核需求下降，为债券-存(cún)单-票据利率曲线下(xià)移提供(gōng)了基(jī)础。

　　债市(shì)计入经济环比放(fàng)缓预期。4-5月同比(bǐ)基数(shù)较低，但PMI、进出口、通胀(zhàng)和社融指向部分指标环比放缓，债券市场对此已进(jìn)行部分定价(jià)，10年国债收益率一度下(xià)行(xíng)至2.69％，较1年期MLF低6bp。我们在《利(lì)率(lǜ)债赔率(lǜ)已低，胜在流动性》分析，参考去年降息(xī)预期较(jiào)强的时段(duàn)，10年国债和MLF的利差，两次(cì)降息之后(hòu)，10年国债中位数较MLF利率低(dī)约6.5-7.5bp。当前10年国债(zhài)收益降至2.7％附近，能否继续下行可能更(gèng)多依赖于降(jiàng)息预期的发酵。

　　往后看，关注两个线索。一是降息预期是(shì)否继续升温(wēn)。除了4月(yuè)居民贷款偏弱(ruò)之外，企(qǐ)业贷款也在(zài)边(biān)际转弱，但企业中长期(qī)贷款同比多(duō)增幅度较大。在这(zhè)种背(bèi)景下，MLF利率下调概率不高(gāo)，还要(yào)进一步观察5-6月贷款情况。降(jiàng)息预(yù)期可能(néng)仍聚焦于银行存款(kuǎn)利率下调。二是流动性走向。4月以来的利(lì)率(lǜ)曲线下移，背(bèi)景(jǐng)是(shì)流动(dòng)性(xìng)充(chōng)裕。在(zài)“市场利率围绕政策利率波动”的要求下(xià)，银行(xíng)间资金利(lì)率(lǜ)持续低于7天逆回(huí)购利率可能并非(fēi)常态(tài)，需(xū)要(yào)关注5月末资(zī)金利(lì)率(lǜ)是否出现类似往年同(tóng)期的波动(dòng)。

　　风险提(tí)示：

　　货币政(zhèng)策(cè)出(chū)现超预期调整。本文假设国内货币政策维(wéi)持当(dāng)前力度，但假(jiǎ)如(rú)国(guó)内经济超预期放缓、或海外货币政策出现超预(yù)期变化，国内货币政策相应(yīng)可能出现超预期调整。

　　财政(zhèng)政(zhèng)策出现超(chāo)预(yù)期(qī)调整。本(běn)文假设国内财政政策维持当(dāng)前(qián)力度，但假(jiǎ)如(rú)国内经济超预期放缓，国内财政政策相应可能出现超(chāo)预期(qī)调整。

　　流动性出现超(chāo)预期变化。本文假设流(liú)动性维(wéi)持(chí)充(chōng)裕状(zhuàng)态，但假如流动性投(tóu)放少(shǎo)于(yú)往(wǎng)年同期，流动(dòng)性可(kě)能出现超预(yù)期变化(huà)。

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