主要内容

　　营收“逆PPI式(shì)”改善(shàn)但工业利润仍承压，主(zhǔ)因成本与(yǔ)费(fèi)用压力仍构成掣肘。3 月工业企业(yè)利润当(dāng)月同比(bǐ)仅小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处较深收(shōu)缩区(qū)间(jiān)。虽(suī)然3月在需求侧经济数据表现(xiàn)亮眼后，工业企业实(shí)际营收增速积极回(huí)升，抵(dǐ)消PPI回落的(de)抑制，令3月名(míng)义营(yíng)收增速回升，但整体企业盈利压力仍(réng)大，主要(yào)源于两方面(miàn)，其一是(shì)国际高油价导致的输入性(xìng)成本(běn)压(yā)力(lì)仍在约(yuē)束(shù)利(lì)润改善，3月(yuè)营业(yè)成本对当月利润拖累(lèi)幅度仅(jǐn)收窄2.1个百(bǎi)分点至-13.8个百(bǎi)分点(diǎn)，拖累程度仍然(rán)较(jiào)深。其二是今年(nián)降费政策未再明(míng)显新增，加(jiā)之部分(fēn)企业开始补(bǔ)缴社保费，企业费用同比压力开(kāi)始加大，3月费用对当月利润拖累幅度(dù)大幅扩大(dà)6.1个百分(fēn)点至-9.5个百分点。与去年费用率(lǜ)改善拉动利润(rùn)增速6个(gè)百分点形成(chéng)鲜明(míng)对比。

　　营收：消费短期较快(kuài)恢复加(jiā)之投(tóu)资韧性支撑营(yíng)收增速回升(shēng)，但高油(yóu)价仍构成约束(shù)。3月工业企(qǐ)业营收增速回升(shēng)2.1pct至0.8％。结构上看，下游消费相(xiāng)关行业营收增速(sù)（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至(zhì)1.9％）改(gǎi)善明显(xiǎn)，抵消了PPI回落(luò)对于名义(yì)营收增速的拖累(lèi)，其中汽车、家具、计算机通(tōng)信电子设备等均回升明显，显(xiǎn)示(shì)递延需求释放(fàng)以及汽车集中(zhōng)降(jiàng)价等对于短期消费需求的推动。其(qí)次，煤(méi)炭冶金产(chǎn)业链营(yíng)收增速(sù)延续改(gǎi)善，显示(shì)保交楼政策(cè)推动地产建安投资构成支撑，但石油化工产业链营(yíng)收(shōu)增速（名义(yì)-3.3pct至(zhì)-5.2％）却(què)明显回落，高油价(jià)对于(yú)石化产(chǎn)业链相关(guān)行业需求持(chí)续构成抑(yì)制。

　　成本(běn)率：虽然煤价回落已在缓和中(zhōng)下(xià)游成本(běn)压力，但高(gāo)油价继续构(gòu)成输入性成本传导。3月工业企业成本(běn)率(lǜ)上升46.8bp至85.3％，成本压力(lì)仍然(rán)偏大(dà)，尤(yóu)其是高油价下的国内(nèi)石化产业链，成本率同比增量扩大14bp至261bp，绝(jué)对水平明显高于其他行(xíng)业。由于我国石化产业链主要为中(zhōng)下游，上游环节在海外主要原(yuán)油寡头国(guó)家，因而国际高油价带(dài)来的上游利润改善无法被国内产业链(liàn)吸收，国内(nèi)以中下游(yóu)为(wèi)主的石化产业链(liàn)反而会(huì)在高(gāo)油价下(xià)受到输入性成本压力，也即3月的(de)情况。相较而言，煤(méi)炭产业链上(shàng)中下(xià)游均在国内，所(suǒ)以虽然3月煤炭冶金产(chǎn)业(yè)成本率同(tóng)比增量也扩大13.6bp至(zhì)56.4bp，但主因煤(méi)价(jià)下行导(dǎo)致煤炭产业链上游成本(běn)率被(bèi)动走高、利润承压，而中下游成本率实际上是改善的，与此(cǐ)同时，更靠近(jìn)下游的消费行业成本率也明显改善。

　　利润(rùn)：下游消费(fèi)行业利润仍(réng)显现韧性(xìng)，但石化产(chǎn)业链利(lì)润在高油价(jià)下仍承(chéng)压。分行业看，与2023年2月相比，下游消费行业面临(lín)最大的成本压力改善(shàn)和积极的(de)营业收入(rù)回(huí)升，因而下游消费(fèi)行业利润增速(sù)恢复继续好于其他(tā)行业(yè)，单(dān)月改善8.8pct至-14.9％，汽车、家具、电子设(shè)备等(děng)改善明显，煤炭冶金产业(yè)链中下游利(lì)润增速也积极(jí)改善，相较而言，石(shí)化(huà)产业链行业在营业收(shōu)入与成本(běn)压(yā)力均承压背景下，利润增速仍处于-40.7％的较深区间。

　　关注二季度(dù)企(qǐ)业盈利三重风(fēng)险，以(yǐ)及下半年潜在的内(nèi)生恢复(fù)空间。3月(yuè)工(gōng)业企(qǐ)业利润数据显示，虽然经济需(xū)求侧短期(qī)恢复较快，但在成(chéng)本与(yǔ)费用压力背景下，企业盈利仍然承压，而展望(wàng)二季度，关(guān)注企业(yè)盈(yíng)利的三重风险，其一是经济(jì)内生动能弱化。伴(bàn)随(suí)递延需求(qiú)主导的(de)需求脉(mài)冲(chōng)性回升过程逐步结束，经济内生动能仍面(miàn)临(lín)弱化风险。其二是高油价带来的成本压力。OPEC+5月将开启正式(shì)减产操作，加之全球(qiú)服务消(xiāo)费(fèi)逐步恢复(fù)，国际油价或再(zài)度(dù)走高，这也意味着成本(běn)压力(lì)仍较(jiào)大(dà)。其(qí)三是费用(yòng)率对于利润的(de)拖(tuō)累，企业逐步(bù)补缴前期(qī)社保(bǎo)费缓缴等，以及今年目前降费政策更多为(wèi)延(yán)续而非新增，费用(yòng)率对(duì)于利润同(tóng)比(bǐ)增速的的拖累也将逐(zhú)步(bù)显现，二季度剔(tī)除基数扰动后的企业盈利(lì)真实修复过程或(huò)相对缓慢。而展望下(xià)半年，经济内(nèi)生动能的复(fù)苏可以期待，两大(dà)领先指标已经(jīng)验证(zhèng)，重(zhòng)点(diǎn)关注下半年(nián)经济内生动能逐步复苏、国际(jì)油(yóu)价涨幅逐步趋缓后工业(yè)企业利润的修复空间(jiān)。

　　风险提示(shì)：外部(bù)地缘(yuán)政治风(fēng)险，疫情形势变化。

　　以下(xià)为正文

　　一、营收“逆PPI式”改善但工业(yè)利润(rùn)仍承压，主因成本(běn)与费用压力(lì)仍是掣肘。

　　3月工业企业利润累(lèi)计同比仅小幅(fú)回升1.5个百分点至(zhì)-21.4％，当月同比也仅(jǐn)小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处(chù)于较深收缩区间。虽然3月在需(xū)求(qiú)侧经济数据(jù)表现亮眼后，工业企业实际(jì)营(yíng)收增速已积(jī)极(jí)回升，抵消了PPI回落带(dài)来(lái)的抑制，3月名(míng)义(yì)营收增速(sù)回升2.1pct至(zhì)0.8％，但整体企业盈利压力仍大(dà)，主要(yào)源(yuán)于(yú)两个方面：

　　其一是国际高油价(jià)导致的输入性(xìng)成本(běn)压力仍(réng)在约束(shù)利(lì)润(rùn)改善，3月营业成(chéng)本对当月(yuè)利润拖(tuō)累幅度仅收窄2.1个(gè)百分点至-13.8个百(bǎi)分点，拖累程度仍然较深。

　　其二是今年降费(fèi)政(zhèng)策未再明显新增，加之部分企业开始补缴社保费，企业(yè)费用同比压力开始加大，3月费用对(duì)当月利润拖累(lèi)幅度大(dà)幅扩大6.1个(gè)百分点(diǎn)至-9.5个百分点。2022年(nián)社保(bǎo)缴费(fèi)缓缴等一系列新增降费政(zhèng)策持(chí)续(xù)改善企业(yè)费用(yòng)率，对2022年全年(nián)工业企业利润增速构成较强支(zhī)撑，全年拉(lā)动工业企业利润同比(bǐ)增速6个百(bǎi)分点(diǎn)。但从今年开始前期社保费降费的企业(yè)开(kāi)始补缴社(shè)保费，加之今年未再新(xīn)增更(gèng)大力度(dù)的降费政策，从同比(bǐ)视角(jiǎo)来看(kàn)费用对(duì)于工业企业利润的拖累开始(shǐ)显现。

　　二、营收：消费短期较快恢复(fù)加之投资韧性支撑营收(shōu)增速回(huí)升，但高油价仍构成约束。

　　3月工业(yè)企(qǐ)业营收增速回升2.1pct至(zhì)0.8％。结构上看(kàn)，下游消费相关行业营(yíng)收增速（名义+3.0pct至0.5％，实(shí)际+3.8pct至1.9％）改善(shàn)明显，抵消(xiāo)了PPI回落对于(yú)名义营(yíng)收(shōu)增(zēng)速的拖累，其中汽车（+11.3pct至12.2％）、家具(jù)（+6.6pct至-9.1％）、计算机(jī)通(tōng)信电(diàn)子设(shè)备(bèi)（高基数下仍改善0.3pct至(zhì)-6.2％）等均回升(shēng)明显(xiǎn)，显示(shì)递延需求释放以及(jí)汽车(chē)集中降(jiàng)价等对(duì)于短期消费需(xū)求的推动。其次，煤炭冶金产(chǎn)业链营(yíng)收增(zēng)速（名义+3.9pct至3.8％，实际+4.5pct至5.2％）延续改善，显示(shì)保交楼政(zhèng)策推(tuī)动地产建(jiàn)安投资构(gòu)成(chéng)支撑(chēng)，但(dàn)石(shí)油化工(gōng)产业链营收增速（名义-3.3pct至-5.2％、实际(jì)-1.4pct至-1.2％）却明(míng)显回落，高(gāo)油价对于石化产业链相(xiāng)关行(xíng)业(yè)需求持续构成抑制。

　　三、成本(běn)率：虽然身临其境是什么意思的临，身临其境是什么意思呢原意是什么煤(méi)价回落已在缓(huǎn)和中下游成本压(yā)力(lì)，但高(gāo)油(yóu)价继续构(gòu)成输入(rù)性成本(běn)传导

　　3月工(gōng)业企(qǐ)业(yè)成本率上升46.8bp至85.3％，成本压力仍然偏(piān)大，尤其是高油价下(xià)的(de)国内石化产业(yè)链，成(chéng)本率同(tóng)比增量扩大14bp至261bp，绝对水平明显高于其(qí)他行业。由于我国石化产(chǎn)业(yè)链主要为(wèi)中(zhōng)下(xià)游，上游环(huán)节在海外主(zhǔ)要原油寡头国家，因而国(guó)际高(gāo)油价带来的上(shàng)游利(lì)润改(gǎi)善无法被国内产业(yè)链吸(xī)收，国内以中下游为主的(de)石化产业链反(fǎn)而(ér)会(huì)在高(gāo)油(yóu)价下受到(dào)输入性成(chéng)本(běn)压(yā)力，也即3月的情况。相较(jiào)而(ér)言(yán)，煤炭产(chǎn)业链上中下(xià)游均在(zài)国(guó)内，所(suǒ)以虽然3月(yuè)煤炭冶金产业成本率同比增量也扩大(dà)13.6bp至56.4bp，但主(zhǔ)因煤价下行导致煤炭产(chǎn)业(yè)链(liàn)上游成本率被动走高、利润承(chéng)压(yā)，而中(zhōng)下游成本率实际(jì)上是改善的（成本率同(tóng)比增(zēng)量下行(xíng)8.2bp至33.5bp），与(yǔ)此同(tóng)时，更靠(kào)近下游的消费行业成本率也(yě)明显改善（同比增量-32bp至17.5bp）。

　　四、利润：下游消费行(xíng)业利润仍显现韧(rèn)性，但(dàn)石化产业(yè)链(liàn)利润在高油(yóu)价下仍承压。

　　分行(xíng)业看，与2023年2月相比，下(xià)游消费行(xíng)业面临最大的成本压力改(gǎi)善和积极的营业(yè)收入回(huí)升，因而下游消费行(xíng)业利润增速恢复继续(xù)好于其他(tā)行业，单月改善8.8pct至-14.9％，其中，汽车(chē)、计算机通信(xìn)电子(zi)设备、家具等行业利润增速均改善20-50个百分点(diǎn)。煤炭(tàn)冶金(jīn)产业链虽(suī)然整体利(lì)润增速仅(jǐn)小幅(fú)改(gǎi)善1.4pct至-9.9％，但主因上游价格(gé)回(huí)落(luò)导致(zhì)上游利润下降(jiàng)的缘故(gù)，而(ér)中下游面临的是(shì)营收改善(shàn)、成本压力缓和的格局，中(zhōng)下(xià)游(yóu)利润增速改善(shàn)明显，金属制品、通用设备、非(fēi)金属矿物制(zhì)品等行业利润(rùn)增速均改善10-20个百分(fēn)点。相较(jiào)而言，石化产业链行业在营业收入与成本压力均承压背景下(xià)，利润(rùn)增速仍处(chù)于-40.7％的较深区间。

　　五、关注(zhù)二季度(dù)企业盈利三重风险，以及下半年潜在的(de)内生恢复空(kōng)间。

　　3月工业企(qǐ)业利润数据(jù)显示，虽然经(jīng)济需(xū)求侧短(duǎn)期恢复较快(kuài)，但在(zài)成本与费用(yòng)压力背景下，企业盈利仍(réng)然承压，而展望(wàng)二季度，关注(zhù)企(qǐ)业盈(yíng)利的三重风险，其一是(shì)经(jīng)济内(nèi)生动能弱化(huà)。伴随递延(yán)需求(qiú)主导的需求脉冲性回升过程逐步(bù)结束，经济内生动(dòng)能仍面(miàn)临弱(ruò)化风(fēng)险(xiǎn)。其二是高(gāo)油价(jià)带来的成本压力。OPEC+5月将开启正式(shì)减(jiǎn)产操作(zuò)，加(jiā)之(zhī)全球服(fú)务消费逐步(bù)恢复，国际油价或再(zài)度走高，这也意味(wèi)着成本压力仍较大。其三是费用率(lǜ)对于(yú)利润的拖累，企业逐步(bù)补缴前(qián)期社保(bǎo)费(fèi)缓缴(jiǎo)等，以及今年目前降(jiàng)费政策(cè)更多为延续(xù)而非新增，费用率对于利润同比(bǐ)增速的的拖累也将逐步显(xiǎn)现，二季(jì)度剔除基(jī)数(shù)扰动后的企(qǐ)业盈(yíng)利真实修复过程或相对缓慢(màn)。

　　而展(zhǎn)望下(xià)半年(nián)，经济内(nèi)生动(dòng)能的(de)复苏可以(yǐ)期待，两大(dà)领先指标(biāo)已经(jīng)验证，其一是居民消费倾向结(jié)束持(chí)续一年的下滑过程，消费信心逐步恢复，其二是保交(jiāo)楼政(zhèng)策已推动上半年地产(chǎn)建安投资和竣工(gōng)积(jī)极(jí)回补，有望拉动下半(bàn)年汽车、家电(diàn)、家具(jù)等后周期大宗消费，重点关注下半年经济内生动能逐步复苏、国际油价涨幅(fú)逐步(bù)趋缓后工业企(qǐ)业(yè)利润(rùn)的修复空间。

　　内容节选(xuǎn)自申万(wàn)宏源宏观(guān)研究报告(gào)：

　　《被市场低(dī)估的成本与(yǔ)费(fèi)用压力身临其境是什么意思的临，身临其境是什么意思呢原意是什么ng>——工(gōng)业企业效益数据点评（23.03）》

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