王剑，CFA

　　每次银行股(gǔ)跌(diē)至过度低估时，股(gǔ)息率相应提升，会吸引绝吴亦凡的案件是怎么回事，吴亦凡事件立案了吗对收(shōu)益资金买入，股价也逐步完成筑底。

　　近期，银行(xíng)股(gǔ)已上涨(zhǎng)半(bàn)年，又一次因绝对(duì)收益(yì)资金追逐高股息(xī)而上涨(zhǎng)。

　　但事实上，银行(xíng)业(yè)经营层面，也已经悄(qiāo)然发生一些向好的变化(huà)。

　　主(zhǔ)要结论(lùn)

　　01

　　银行

　　启动之谜

　　如果大家觉得银(yín)行股是(shì)这几天(tiān)才(cái)开始(shǐ)上涨，那么就大错特错(cuò)了。事实是：

　　银行(xíng)股自2022年10月底见底之后，已经持续上涨了足足半(bàn)年时(shí)间(jiān)了……

　　这段时间的银行(xíng)股涨幅(fú)达到27％，其(qí)中部分银(yín)行股涨(zhǎng)幅甚至达到50％以上，非常可观。当然，中(zhōng)间(jiān)也(yě)不是一帆风(fēng)顺，2022年10月(yuè)银行股快(kuài)速(sù)下跌(diē)后，迅速反(fǎn)弹(dàn)。过(guò)完2023年春节(jié)后，却(què)冲高回落，调整了近两个月时(shí)间，跌幅不大(dà)，不到10％。然后于3月底(dǐ)开始上(shàng)涨，近期加(jiā)速上涨。

　　这(zhè)种事情并不是第一次发(fā)生。过去(qù)银(yín)行股的(de)大行情，都是在(zài)悄(qiāo)无声息中(zhōng)默(mò)默(mò)上(shàng)涨的，因为银行(xíng)股平(píng)时关注度并不(bù)高。等到(dào)因几根大线性而吸(xī)引大家(jiā)来(lái)关(guān)注时，已(yǐ)经涨幅(fú)不小了。

　　上(shàng)一次类似的事(shì)情是2014年(nián)。或许经历过的人都能记得，2014年11月，因为一次比较意外(wài)的“双降(jiàng)”（降(jiàng)息(xī)、降准），金融股拔(bá)地而起(qǐ)。但在(zài)此之前(qián)，银行指标大约在(zài)3月(yuè)见底，然后不声不响地(dì)开始回升，到11月(yuè)时，8个月左(zuǒ)右时间，涨(zhǎng)幅22％。

　　其(qí)他几次银行股见底，也有类似(shì)的情况：没(méi)有(yǒu)明(míng)确利好，没有明(míng)确新闻，银行股(gǔ)却自己慢慢从底部(bù)爬起(qǐ)来(lái)了。

　　是谁先知(zhī)先(xiān)觉？

　　为行(xíng)情归因并不容易，因为很难验证。如果确(què)实没有实质性利好，那么只能从资金面去猜测：可能(néng)是估值便宜到很多资(zī)金愿意出(chū)手了。由于银行(xíng)盈(yíng)利(lì)能力非常稳(wěn)定，估值低往往意味着股息率(lǜ)高(gāo)。因为(wèi)：

　　ROE稳定，分(fēn)红率(lǜ)稳定，PB越(yuè)低则股息(xī)率越高。

　　而若PB低至(zhì)一定水(shuǐ)平(píng)时，股息率就(jiù)会非(fēi)常诱人。比如近年来，大(dà)行(xíng)的(de)ROE在10％以上，分红率30％左右，PB一(yī)度(dù)低至0.5倍(bèi)以下(xià)，那(nà)么计算出来的(de)股息率高达(dá)6.6％，非常可观。

　　这就(jiù)好比一只(zhǐ)票息率6.6％的可转(zhuǎn)债。如果盈利能力(lì)保持，则后续(xù)每年收(shōu)取(qǔ)6.6％的“利(lì)息”，如果股价上涨(zhǎng)，还能享受资本利(lì)得。当然(rán)，如果股价再(zài)跌，或盈利能(néng)力（ROE）、分(fēn)红率下降，则会(huì)遭受损失。但由于ROE已在底部，近期很难再降了。因此，这就(jiù)非常(cháng)像一张可转债(zhài)，其市价下跌时，会有个估值下(xià)限，即“债券价值(zhí)”。

　　于是，其投资(zī)价值就出来了(le)。如果这张“可转债”的票息率高到(dào)一定(dìng)程(chéng)度，显著高过一些(xiē)资金的成(chéng)本，那么这些资金(jīn)自(zì)然愿意参与。

　　这样，银行(xíng)股就(jiù)形成一个隐形的(de)“估值底”，当(dāng)估值(zhí)低至一(yī)定水平(píng)时，股息率诱人，就会有(yǒu)人参与(yǔ)。

　　当然(rán)，这个(gè)估(gū)值底(dǐ)在(zài)某些情况(kuàng)下会被打破，即因为一些负面因(yīn)素的存在，导(dǎo)致市(shì)场先生觉(jué)得银行(xíng)股的估(gū)值(zhí)或盈利(lì)能力还将下(xià)行。

　　02

　　谁在买

　　谁在卖

　　因此，银行股那种悄无声(shēng)息的底部，可能并没有(yǒu)什么实(shí)质利好(hǎo)，就(jiù)是有些看中股(gǔ)息率(lǜ)的资金(jīn)默默买入，把底部给买出来了。

　　这是(shì)些(xiē)什么样(yàng)的资(zī)金(jīn)呢？

　　首先可以排除的就是以股票(piào)型公募基金(jīn)为(wèi)代表(biǎo)的机(jī)构投(tóu)资者。因为他们(men)的考核要求是相对收益(yì)，因(yīn)此在大(dà)多数时(shí)候，他(tā)们不(bù)会因(yīn)为股息率诱人而(ér)买入，他(tā)们的任务是战(zhàn)胜自己基金的(de)基准，或者战胜可比(bǐ)基金同仁。所以，即使(shǐ)股息率高，他们(men)也很难做出赚取股息率的决策，这不(bù)是(shì)他(tā)们的考核目标。

　　因(yīn)此，银行股从底部开始(shǐ)悄悄上涨的这段时间，公募基(jī)金参与很低，这(zhè)次也不例外。

　　从(cóng)数据(jù)上也可验(yàn)证：从(cóng)33家(jiā)银行股2022年(nián)底基金(jīn)持(chí)仓(cāng)比(bǐ)重来看，比重越低，期间（过去半年，后(hòu)同）涨幅越大，比重越高则涨幅越小(xiǎo)。

　　除(chú)了(le)公募基(jī)金，其他类似(shì)考核的机构投资者也是类似。

　　从(cóng)数据上看，我们(men)确实看到(dào)，2023年第一季度较(jiào)上年末，大部分A股(gǔ)银(yín)行股的(de)基(jī)金持仓比例是下(xià)降(jiàng)的，有些个股甚至降幅(fú)不小。

　　（一季度(dù)基金持股比重(zhòng)降(jiàng)幅；单(dān)位：个百分(fēn)点；来源：WIND）

　　回顾第一季度，银行(xíng)指数(shù)走了个过山车(chē)，先是上涨，然后春(chūn)节后下跌（这(zhè)段(duàn)时间刚好是人工智能(néng)概念股(gǔ)大(dà)涨，因此机构投资(zī)者有可能是卖出银(yín)行等股票，换(huàn)仓至计算机股票）。到(dào)了(le)4月初(chū)，人工智能等板块(kuài)行情回落后，银行股重拾升势，且涨幅加速。春节后的这段时间，银行股(gǔ)刚好和人工智能走出了一个完美的“对称”走势。

　　而其他投资者，比如(rú)个人(rén)、外资、自营、保险、资管等，则可能是买(mǎi)入的(de)。因为这(zhè)些资金不考核(hé)相对收益，更(gèng)多的是追(zhuī)求(qiú)绝对收益，因此有可(kě)能是高股(gǔ)息股票的青睐者。

　　而决定他们买入的因素中，资金成(chéng)本(běn)应该是(shì)个重要因素(sù)。目前，我(wǒ)国近期市场(chǎng)利(lì)率较低、资(zī)金充沛吴亦凡的案件是怎么回事，吴亦凡事件立案了吗(pèi)，其他可替代的投资机(jī)会(huì)较少(shǎo)，因(yīn)此股息率显得诱人。同时，美国(guó)加息(xī)接近尾(wěi)声(shēng)，他们的资金成本(běn)也有望下行，我(wǒ)国高股息股票也有(yǒu)吸引(yǐn)力。

　　然后(hòu)我(wǒ)们通过数据来加以验证。

　　从2023年一季度(dù)情况(kuàng)来看，外(wài)资确实在买入大行，并且数量还不少。不过保(bǎo)险资金却是(shì)有(yǒu)进有出，这一点有点(diǎn)与(yǔ)我们预(yù)期不符。基(jī)金主要在卖(mài)出。此(cǐ)外，还有些一般(bān)法(fǎ)人、其他投资(zī)者在买入。

　　（一(yī)季(jì)度各类投资者持股变化数；单(dān)位(wèi)：亿股；来源：WIND）

　　整体而言，结论大致成立，即：在银行股估值极(jí)低的时候，追求绝对(duì)收益(yì)的资金买入了高股息率(lǜ)的个股(gǔ)。

　　从散点图上也可以清(qīng)晰看(kàn)到(dào)这一点：

　　因此(cǐ)，这次行情，和历史上(shàng)很(hěn)多次(cì)银(yín)行底部(bù)启动一(yī)样，很可能是青睐(lài)高(gāo)股息(xī)率的资金，买入低估值(zhí)、高股(gǔ)息率的(de)银(yín)行股。而(ér)他们的(de)口味与(yǔ)公(gōng)募基金刚好是相反的(de)。

　　03

　　事(shì)情(qíng)在悄悄

　　起变化

　　以上分析，说明了(le)过去半年的(de)银行(xíng)股行情，是追(zhuī)求绝(jué)对收益的资(zī)金，买入了高股(gǔ)息(xī)率的银行股。眼下(xià)，很多银行(xíng)股(gǔ)股(gǔ)息率依然较高，而资金面依然宽松，那么这(zhè)些高股息率股(gǔ)票对(duì)绝对收益资金依(yī)然是(shì)有吸引力的(de)。

　　那么在银行业(yè)的经营(yíng)层(céng)面，有没有实质变化呢？

　　我们在3月曾经吴亦凡的案件是怎么回事，吴亦凡事件立案了吗提出(chū)，过去(qù)三年期间(jiān)的一些特殊政策，已经出现调(diào)整(zhěng)的迹象，银行业将要进入新的均衡格局。比(bǐ)如，在普惠小微领域，过(guò)去几年大(dà)行承担(dān)了一些监管要求(qiú)，每年(nián)普惠小微信(xìn)贷的增(zēng)长非常快，投放(fàng)利(lì)率很低，这(zhè)对(duì)小微金融市场(chǎng)格局造成了较(jiào)大影响(xiǎng)，尤(yóu)其是(shì)对(duì)一些原来从事小微业务的中(zhōng)小银行造成压力(lì)。

　　【深度】大小行小微金融逐步达(dá)到新均衡(héng)

　　而在(zài)4月(yuè)27日，银保(bǎo)监会办公厅发布《关于2023年(nián)加力提升小微企业金融(róng)服务(wù)质量(liàng)的通(tōng)知(zhī)》（银保监办发(fā)〔2023〕42号），对工作要求有了(le)一些调整。比如(rú)，不再提(tí)“两增”（指单户(hù)授信总额(é)1000万元以(yǐ)下小微(wēi)企业贷款同(tóng)比增速不(bù)低于各项贷款同(tóng)比增速(sù)，有(yǒu)贷(dài)款余额的户(hù)数不低于上年同期水平）要求，不再刚(gāng)性要(yào)求降(jiàng)低小微信贷利率，而是(shì)要求“合理确定贷款利率(lǜ)”，不再(zài)提“应(yīng)延(yán)尽延”。

　　除了小(xiǎo)微金融(róng)领域，其他(tā)方面的工作(zuò)要(yào)求也陆续从过(guò)去(qù)三年的阶段性(xìng)政(zhèng)策，慢慢回归至(zhì)常(cháng)态化。

　　而银行(xíng)业这几(jǐ)年由于净息(xī)差显著回(huí)落，盈利能力(lì)也渐渐接近合(hé)理利润(rùn)底线。因(yīn)为银(yín)行业需要留存一(yī)定的(de)利润用于补充资本，进而(ér)支持下一期的信贷投放(fàng)，因此利润并不是越低越好，需要维持一个合理利润(rùn)。而目(mù)前盈利能力已经(jīng)接近(jìn)这一底线，所以(yǐ)政(zhèng)策也会相应调整了。

　　【随笔】什么(me)是银(yín)行的(de)合(hé)理利润和合理息差

　　可见(jiàn)，行业的(de)一些情况已经(jīng)悄(qiāo)悄发生(shēng)变(biàn)化了(le)。

　　那么，有(yǒu)没有一种可(kě)能：那些买入(rù)高股息股票的投资者中，真有些先知先觉(jué)者(zhě)，已经嗅到了不一样(yàng)的味道？

　　本文(wén)为金(jīn)融业(yè)研(yán)究(jiū)方法探讨。本文不(bù)是证券(quàn)研究(jiū)报告，不构成任何投资建议(yì)，涉及(jí)个(gè)股也仅为举(jǔ)例或陈述事实之用，不代表(biǎo)我(wǒ)们对他们(men)的证券或产品(pǐn)的推荐。具体投(tóu)资建议请参(cān)考我们(men)的研(yán)究报告。

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