“现(xiàn)在的(de)房(fáng)地产很难再出现像过去十年(nián)的系统(tǒng)性行情。”思睿集团合伙人、首席(xí)经济学汉语拼音u在什么时候上面加两点，拼音里的u什么时候加点(xué)家洪灏向《红(hóng)周刊》表示，房地产行业分(fēn)化的愈(yù)加(jiā)明显，让机构和投资者(zhě)的(de)关注度(dù)从板块向单个标(biāo)的(de)转移。上海利檀投资董(dǒng)事(shì)长陈昊扬向(xiàng)《红周(zhōu)刊》指出(chū)，从行业来看，无论是业绩，还是估(gū)值(zhí)，房地产都(dōu)已经双(shuāng)杀到(dào)了最(zuì)底部，而且是反复地杀到了底部(bù)，再(zài)往(wǎng)下的(de)空间已(yǐ)经不大了。

　　三道红(hóng)线等指标

　　成挖(wā)掘个股(gǔ)阿尔(ěr)法重要参考

　　那么(me)如何寻找房地产个股的阿尔法呢？

　　洪灏提醒(xǐng)，在房地产赛道(dào)中进(jìn)行(xíng)选择，需要非常小心，避免选了(le)半天，标的公司出现爆雷的情况(kuàng)。除此之外，洪灏指出，需要满(mǎn)足(zú)以(yǐ)下三(sān)个基(jī)准：有大的国资背景的、杠(gāng)杆(gān)率较(jiào)低(dī)的、此前没有踩(cǎi)过红(hóng)线(xiàn)的。

　　他还表示，如果关(guān)注一下今年(nián)房地(dì)产的开发(fā)资金来源，可以(yǐ)发现，其实(shí)银(yín)行的信贷倾向是不太愿意给房(fáng)企贷款的，房企的主(zhǔ)要资金(jīn)来源来(lái)自新盘的销售(shòu)。但今年新房的(de)销售情况(kuàng)相较一般(bān)。再关注一下，哪些房企能从银(yín)行(xíng)拿到钱，其实主要还是那些有国企背景的房企，民营房(fáng)企相对比较(jiào)困难(nán)，所以整(zhěng)个行业出现(xiàn)了一个很明显的分化，无论(lùn)是在(zài)销售，还是融资(zī)等(děng)各个方面都(dōu)非常明显。现在有国资背景的房(fáng)企在资本市(shì)场(chǎng)表现相(xiāng)对较好，但(dàn)没有国资(zī)背景的民(mín)营房企股价大多表现很一般(bān)。

　　陈昊(hào)扬则向《红周刊》表(biǎo)示，在房地产(chǎn)行业(yè)内，我们的逻辑是，“寻找最后的赢(yíng)家”。而具体到如何挖掘(jué)，我们(men)会特别重视(shì)企业的成(chéng)本(běn)优(yōu)势，更具体一点(diǎn)，就是(shì)它的净借贷水(shuǐ)平（净负(fù)债率(lǜ)）是(shì)不是行业(yè)内的最低水平；利润率是不是(shì)行业内(nèi)最高的；融资成本(běn)是(shì)否是(shì)行业内最低的；建安(ān)成本是否也是(shì)业内(nèi)最低的；这(zhè)些都是我们看重(zhòng)的(de)一家房企的(de)综合成本。

　　需要注意的是，能够同(tóng)时满(mǎn)足上述条(tiáo)件的(de)房(fáng)企并(bìng)不多。即便是在国央企中(zhōng)，仍有部分房企出(chū)现了“三道红线”的“踩线”情况，且有逐渐恶化的趋势。以A股为例(lì)，《红周刊》根(gēn)据Wind数据整理发现，截至2022年末，天(tiān)房(fáng)发展(zhǎn)、陆家嘴、格力(lì)地(dì)产、西藏(cáng)城(chéng)投、中交地产、中国武(wǔ)夷等(děng)国央企“三道红线”全踩。

　　除此之外，城建发(fā)展、京投发展(zhǎn)、光明地(dì)产、云南(nán)城投(tóu)、首开股份、珠江股份、城投控股等(děng)国央企房企也踩(cǎi)了(le)“三(sān)道红线”中(zhōng)的两条。

　　2022年激进扩张房(fáng)企

　　需警惕其重蹈覆(fù)辙

　　不难看出，即便是有着较稳(wěn)健特色的(de)国央(yāng)企房企，其财务指标称得上完(wán)全健康(kāng)的仍是(shì)少数。而(ér)更(gèng)加值得注意的是，在2022年，不少国企，甚(shèn)至(zhì)地(dì)方国企开始大举扩张。而(ér)这无疑又进一步考验(yàn)着国央企的资(zī)金(jīn)链情况(kuàng)。

　　对房企而言(yán)，扩张速(sù)度的(de)张(zhāng)弛有度尤(yóu)为重要(yào)，节奏(zòu)把握准确，有助于房(fáng)企(qǐ)储备优质“弹药(yào)”；但过于乐观的(de)预判未来(lái)市(shì)场，以及过于激进的(de)扩张拿(ná)地节(jié)奏也有(yǒu)可能让房(fáng)企(qǐ)重蹈此前的高杠杆覆辙。

　　陈昊扬以其配(pèi)置(zhì)的一家房(fáng)企进行举(jǔ)例，它从2018年开始到2021年，连续4年的(de)净借贷比(bǐ)例都(dōu)维持(chí)在(zài)33％左右，完全没有增加杠杆比例。而到2022年，这家(jiā)房企明显(xiǎn)感觉(jué)到(dào)机会来了，其(qí)开始在一线城市进行大举拿地，净负债率也由(yóu)此(cǐ)前的33％左右水(shuǐ)准提高到45％左右，涨了接(jiē)近三分之一。与此同时，该房(fáng)企新购入地块也实(shí)现了(le)快速的开盘利用率(lǜ)，预计今年(nián)会(huì)有更多(duō)的(de)楼盘入市。像这类企业就符合“最后的赢家(jiā)”的特点。一(yī)方面，在于它(tā)本身储备了很多弹药(yào)，去(qù)年拿(ná)地超(chāo)1000亿元，且其中一半(bàn)在一线(xiàn)城市(shì)，另外一半也主要集中在强二(èr)线和(hé)二(èr)线城市；另一方面，它的扩张是有(yǒu)节制地扩张。

　　陈(chén)昊扬(yáng)同(tóng)样提(tí)汉语拼音u在什么时候上面加两点，拼音里的u什么时候加点醒(xǐng)道，与之相反，有些房企的扩张(zhāng)速度让(ràng)人感觉又回(huí)到了2016年、2017年，或者说看到了(le)2016年～2020年期间扩张的民营企业的(de)影子。虽然(rán)说，见到机会(huì)时要出手，但(dàn)出手(shǒu)的章法仍要小心，如果(guǒ)负债率扩(kuò)张得太快，但未(wèi)来(lái)的两(liǎng)年市场没有想象得那么(me)好，可能会重蹈覆辙。

　　那么(me)如何来衡(héng)量(liàng)一家(jiā)房企的扩张(zhāng)速(sù)度是否激进？陈(chén)昊扬(yáng)向《红周刊》表示，主要还是看房企的净(jìng)负债(zhài)率水平，在我看来，这个比例如果超过60％，就(jiù)是(shì)扩张得过于快速(sù)了(le)。

　　不难(nán)看出，这一标准要比(bǐ)“三道红线”对房企的净负(fù)债(zhài)率要求不得高于(yú)100％要更加严格。陈昊(hào)扬解释(shì)，当前(qián)房地产(chǎn)行业的复苏(sū)速度并(bìng)没有那(nà)么快，所(suǒ)以要(yào)规避公司净负债率提高到一个比较(jiào)危险的水平。

　　《红周刊》对在2022年拿地较积极(jí)的(de)房企梳理发现，中交地产、中国金茂、华(huá)发(fā)股(gǔ)份、越(yuè)秀地产、绿(lǜ)城中国(guó)、保利(lì)发展等(děng)房企2022年净负债率都在60％之上。其中，中(zhōng)交地(dì)产净负债率持续居高不下，在2020年至2022年(nián)期间，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成鲜明(míng)对比的是，华润置地、中国海外发(fā)展、万科A、滨江集团(tuán)、招商蛇口(kǒu)、龙湖(hú)集团等(děng)房企在践行较积极的拿地策略的(de)同时，也较好地控制了公司的(de)扩张速度与净负债率(lǜ)水平（见(jiàn)附(fù)表）。

　　滨江集(jí)团等个别民营房企(qǐ)

　　或具备“最后赢家”的(de)黑马特质

　　陈昊扬指出，实(shí)际上，他(tā)们是以(yǐ)同(tóng)一(yī)筛选标准来看国(guó)央企与民营房企，但在(zài)各维度的实际表现上，国(guó)央企确实会更胜一(yī)筹。如国央(yāng)企的融(róng)资成本更低(dī)，融资(zī)渠(qú)道也(yě)更顺畅(chàng)，能够做到想融就融，这样，国央企自然而然就(jiù)具有天然优势。

　　虽然对比民营房企(qǐ)，机构(gòu)更加看(kàn)好国央企，但这也并不意味(wèi)着(zhe)，民营企业(yè)中就没(méi)有(yǒu)“黑马”的存在。

　　据《红周刊》梳理发现，仍有少数民营房(fáng)企同样受到机构的青睐。比(bǐ)如，根据(jù)2023年(nián)一季(jì)报，滨江(jiāng)集(jí)团的十大流通股东(dōng)中新进(jìn)了“中国工商银行(xíng)股(gǔ)份有限公司－景顺长城中国回报灵活配置混合型证券(quàn)投资基(jī)金”“全(quán)国(guó)社保基金一一六组合(hé)”等。

　　除(chú)此之外(wài)，自2021年开始，百亿私募珠(zhū)海(hǎi)阿巴马资产管理有限公司就(jiù)长期(qī)持有(yǒu)滨江集(jí)团。根(gēn)据(jù)一季报，该(gāi)资产(chǎn)公司的几只产品合计持有滨江(jiāng)集团(tuán)9543万股，约占流通A股的3.56％。

　　滨江集团的(de)受青睐(lài)，和其自身的基(jī)本面表现(xiàn)存在一定(dìng)关系。2020年以来的近三年时(shí)间(jiān)，房地产市场(chǎng)整(zhěng)体在走“下坡路”，但作(zuò)为杭(háng)州(zhōu)本土房企的(de)滨江集(jí)团仍是表现出较强的(de)韧劲，2020年以来，滨(bīn)江集团在业(yè)绩表现、销售规(guī)模、新增(zēng)土(tǔ)储、股价表(biǎo)现等多维度都表现了较强的(de)增(zēng)长势头。

　　业绩方(fāng)面(miàn)，2020年～2022年期间，滨(bīn)江(jiāng)集团(tuán)扣(kòu)非归母净利润(rùn)依次为21.27亿元(yuán)、29.87亿元、37.22亿元；依次(cì)实现(xiàn)同比增(zēng)长(zhǎng)32.74％、40.40％、24.60％。而根据近(jìn)期发布的2023年一季报，今年(nián)一季(jì)度(dù)，滨江集团更(gèng)是实现(xiàn)了扣非归母净利润(rùn)5.41亿(yì)元，同比增长134.07％。

　　在房(fáng)地产“青铜时代”仍能保持自身业绩的持续增长，和滨江集团扎根杭州的战略布局关(guān)系密切。根据2022年(nián)年报(bào)，滨江(jiāng)集(jí)团有近七成营(yíng)收来自杭州(zhōu)地区，而在2021年(nián)，杭州地区的营收比(bǐ)重只占到近六成。近三(sān)年(nián)持续稳(wěn)居(jū)杭州房企销(xiāo)售(shòu)排名第一(yī)。

　　与此同时，滨江集团在杭州(zhōu)的土储补充(chōng)同样较为积极(jí)，根据诸葛找房、住(zhù)在杭州网数据显示，2020年、2021年(nián)、2022年在杭(háng)拿地(dì)金额依次为404.6亿元、237.1亿元、479.4亿元(yuán)，同样(yàng)持续稳居杭州的本土第(dì)一。

　　而滨(bīn)江集团在杭州的较突(tū)出表现，也让滨(bīn)江集团的房企排名迅速提升。到2023年，滨(bīn)江集团的房企排名(míng)已冲(chōng)进前十，根据中(zhōng)指数据，2023年(nián)前4月，滨江集团实现(xiàn)销售额607.3亿元，位列房企第九位。

　　值得(dé)注意的是，2020年(nián)至今(jīn)，滨(bīn)江(jiāng)集团股价(jià)翻了超一(yī)倍以上，而近期，滨(bīn)江(jiāng)集(jí)团更是迎来多家机构的集中调研(yán)。滨(bīn)江(jiāng)集团发(fā)布公告(gào)表示(shì)，公司于5月10日接(jiē)受了信达证券(quàn)、金鹰基金、建信养老、新华养老等18家机构调研(yán)。

　　产(chǎn)业(yè)链布局重点移(yí)至存量赛道(dào)

　　机(jī)构在下游家纺、家居、物业(yè)觅α

　　实际上房地产开发只是房地产(chǎn)产业链上的(de)中游环节，其上游主要(yào)为钢(gāng)铁、水泥、建材、玻纤等(děng)材料供应(yīng)商，而下游应用(yòng)行业主要包括中介服务、家用电(diàn)器、物业管理、家居用品(pǐn)。综合《红周刊》的采访，房地产开发环节(jié)与上游(yóu)材料端(duān)息息(xī)相(xiāng)关，新盘开工不足导致上游(yóu)不被(bèi)看好，机构寻觅个股阿尔(ěr)法(fǎ)的思路渐渐移至下游。“中(zhōng)国房地产行业在进入存量房时代，所以(yǐ)对地(dì)产产业链，尤其是偏消费属性(xìng)的家装(zhuāng)家居领域(yù)，我们相(xiāng)对看好，因为居民(mín)保有的住房规模越来越大，随着时间的增加，内装更新的需求也(yě)会越来(lái)越多。美国过去的(de)数据充分说明了这一点，在新房销售见顶之(zhī)后，家(jiā)具消费的增长却一(yī)直都很(hěn)好(hǎo)。对于地(dì)产(chǎn)产业链(liàn)，我们相对看好和内装相(xiāng)关的(de)行业，例如(rú)消费建材、家居装饰等。”万(wàn)家基金(jīn)人士表示。

　　而根据(jù)《红周刊》对下(xià)游细(xì)分中相关(guān)赛道(dào)龙头年内表现(xiàn)的统计，目(mù)前暂(zàn)居前两(liǎng)位(wèi)的都是(shì)来自(zì)家(jiā)纺赛道(dào)的公司，它们分别是(shì)富安(ān)娜和水星(xīng)家(jiā)纺(fǎng)，特(tè)别是前者在月(yuè)线连收七根阳线(xiàn)的基(jī)础上，年内迄今(jīn)涨(zhǎng)幅已经逼近30％。

　　以(yǐ)前者为例，富(fù)安娜主要从事纺织家居(jū)、睡眠家居、生活类(lèi)产品的研(yán)发(fā)、设计、生(shēng)产及(jí)销售(shòu)，旗(qí)下拥有原创“富安(ān)娜”“VERSAI 维莎”“馨而乐”和“酷(kù)奇智”自有品牌。第一(yī)季度报告显示，报告(gào)期内，富安娜实现(xiàn)营业收入约6.2亿元(yuán)，同比减少(shǎo)7.57％；不过(guò)实现归属(shǔ)于上市(shì)公司股东的净(jìng)利润约1.11亿元，同比(bǐ)增长5.28％。

　　而从上市(shì)公(gōng)司一季报的十大流通股(gǔ)股东来(lái)看，能够发现该股早已成为基(jī)金(jīn)重仓股的(de)天(tiān)下，彼时(shí)包括公募的中欧价值发(fā)现(xiàn)、中欧潜力价值(zhí)、工银瑞(ruì)信灵动价值、宝盈新价值和私募的明(míng)河2016，都在其(qí)中出(chū)现，占据了半壁江山(shān)。需(xū)要强调的是，中欧的两只基(jī)金都是价值派基金经理曹名长(zhǎng)在管的产(chǎn)品，首季其同(tóng)时重(zhòng)仓的房(fáng)地产产业链股票还有金地集(jí)团(tuán)和大亚(yà)圣(shèng)象(xiàng)。

　　对(duì)比而言，前几年曾(céng)经(jīng)风光一时(shí)的家居(jū)板块也因疫情、消费复苏进程缓(huǎn)慢等多因(yīn)素一度沉寂，不过好(hǎo)在困境反转露出曙(shǔ)光(guāng)，家居板块中(zhōng)年内(nèi)表现最(zuì)好的(de)是志邦(bāng)家居。同一时间段(duàn)，该(gāi)股年内上涨已(yǐ)经超过23％，从业绩来看，无论是营收还是归母净(jìng)利润，公司都实现了同比双升。

　　从公司的十大流通(tōng)股股(gǔ)东(dōng)来看，《红周刊(kān)》发现广发基金经理(lǐ)罗洋慧眼独具，一季报中他管理的广发策略优选和广发(fā)安宏回报(bào)均增加了持股，而(ér)这两只产品也(yě)成为志邦家居十大流通股股东中仅有的两只公募(mù)。有意思的是，他似乎对于(yú)定(dìng)制家居类标的情有独钟，在另一(yī)家(jiā)赛道(dào)公司金(jīn)牌橱柜(guì)中，他管理的全部三只产品均登榜十大流通股股东(dōng)，其也(yě)成为(wèi)他(tā)的独门重仓股。

　　除去家(jiā)居家纺外，下游的物业股也越来越被机构所青(qīng)睐，不(bù)过这类(lèi)标的大多在香港(gǎng)上市，如何(hé)选择成为难题(tí)。对(duì)此，前述(shù)上海公募基金(jīn)经理举例(lì)分析：“物业服(fú)务不是一个高毛利的(de)行业，挣钱很辛苦，我选公司(sī)还(hái)是希望挣的是(shì)市场化应该挣的(de)钱，以我(wǒ)曾经买的绿城服务为例(lì)，它在(zài)中(zhōng)高端楼(lóu)盘占比(bǐ)是(shì)比较高的，每年到期的合同里提(tí)价(jià)成功(gōng)率在30％～40％。它能做(zuò)到滚动的大部(bù)分项目到(dào)期之(zhī)后(hòu)，经过两三轮合同周期(qī)还能做到产(chǎn)品(pǐn)提价。”

　　“行业里真正能(néng)做到产(chǎn)品提价的公司很少，因为(wèi)物业公司(sī)很容(róng)易一开(kāi)始是挣钱的，后面因为保安这些固定(dìng)人员成本的(de)年度增长(zhǎng)，不(bù)过服务(wù)没有(yǒu)特(tè)别好(hǎo)，客户没有那么满意(yì)，能做到提(tí)价难度是(shì)非常大的。但是该公司(sī)能(néng)在业(yè)内做(zuò)到到期之后提价率比较(jiào)高，这跟它的定位(wèi)和比较好的服(fú)务是有(yǒu)关系的(de)。”他进一步强(qiáng)调。

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