文丨明明 章立聪 余(yú)经纬

　　跨(kuà)季结束后资金利率自低位持续上行，即便(biàn)税期(qī)结束，资金利率却(què)仍(réng)未(wèi)回落，五谷轮回是什么意思的梗，五谷轮回之所是指什么地方反而进一步(bù)走高(gāo)。我(wǒ)们认为主要是源于(yú)：①货币政策力度边际转弱；②税(shuì)期(qī)走(zǒu)款叠加4月信贷投放情况较(jiào)好(hǎo)，导致银行资金融出意愿(yu五谷轮回是什么意思的梗，五谷轮回之所是指什么地方àn)与能(néng)力降低(dī)。③资(zī)金较(jiào)为拥挤导致债市敏(mǐn)感度增加。考虑假期和月末(mò)因素，预计短期(qī)内，资金利率(lǜ)下行空(kōng)间(jiān)有限，波动幅度(dù)加大，建(jiàn)议(yì)投(tóu)资者关注资金面(miàn)的边际变化，警惕流(liú)动性大幅收紧(jǐn)对债市(shì)情(qíng)绪(xù)以及(jí)头(tóu)寸(cùn)管(guǎn)理的影(yǐng)响。

　　▍近期(qī)资金(jīn)利率持续上行(xíng)。

　　跨季结束后(hòu)资金利率自低位(wèi)持续上行(xíng)，4月18-19日税期(qī)缴款，DR007围绕2.10％中(zhōng)枢运(yùn)行，然(rán)而税期结束后却(què)并未回落，4月(yuè)21日(rì)冲高至2.27％，隔(gé)夜利率上行幅度更大(dà)。从隔夜利率角度观察，银行与(yǔ)非银机(jī)构间(jiān)流动性分层现象弱化(huà)；此(cǐ)外，隔夜利率与7天(tiān)利率(lǜ)的期限利差也明显压(yā)缩，DR001与DR007甚(shèn)至已(yǐ)经倒挂。我们认为税(shuì)期结束，资(zī)金不松，主(zhǔ)要有以下几点原因：

　　▍其一，货币政策力度边际转弱。

　　稳健的货币政(zhèng)策(cè)坚(jiān)持(chí)以(yǐ)我为主、稳字(zì)当头，保持(chí)货币(bì)信贷(dài)合理增(zēng)长(zhǎng)，确(què)保利率水平合(hé)适，在追求(qiú)经济提振的同时，也注重(zhòng)防范市场过热带来的金融风险(xiǎn)。在(zài)满足广义(yì)流(liú)动性供(gōng)需匹(pǐ)配的前(qián)提下，货币工具力度可(kě)能会有所回(huí)摆。从央行(xíng)的具体操作(zuò)上来看，MLF小幅(fú)增量续做(zuò)，逆(nì)回(huí)购投放低量(liàng)操(cāo)作，结(jié)构性工具“有进有退”，均预示后续政策将更加“精(jīng)准有力(lì)”，流动性投放趋于(yú)谨慎(shèn)。

　　▍其二，税期走款叠(dié)加4月(yuè)信贷投放情况(kuàng)较好，导致银行(xíng)资金融出意(yì)愿与能力降低。

　　4月(yuè)18到19日税期缴款，而(ér)4月通常是缴税大(dà)月，因此走款(kuǎn)可能(néng)对(duì)银行间(jiān)流动性带来了(le)一(yī)定的压力。此外，参考近期(qī)票据利率走势，预计(jì)信(xìn)贷增速较一季度将会有所放缓(huǎn)，但4月预计仍将(jiāng)保持同比多增的态势。税(shuì)期缴款(kuǎn)叠加信贷投放(fàng)，银(yín)行(xíng)系统(tǒng)整体(tǐ)资金流出，因此向同业融(róng)出的(de)意愿(yuàn)和能力有所降(jiàng)低。

　　▍其三(sān)，资金较为(wèi)拥(yōng)挤可能(néng)会导致债市脆弱(ruò)性和敏感度增(zēng)加(jiā)，且(qiě)投(tóu)资者对于(yú)未来(lái)一个月资(zī)金(jīn)利(lì)率上行(xíng)的担忧增加。

　　从质押式回购成(chéng)交量(liàng)和(hé)我们测算的杠杆率来看，虽然(rán)上周受资金收紧影响，加杠杆情绪(xù)有所降温，但依然(rán)处于历史相对(duì)积极的水平，导致债市(shì)敏感(gǎn)度(dù)增加。此(cǐ)外投资者对货(huò)币(bì)政策力度以(yǐ)及(jí)跨月(yuè)资金面情况仍(réng)存担忧，使(shǐ)得市场上对(duì)于未来一个月内资金价(jià)格上行的(de)预期更为强烈。

　　▍后市展(zhǎn)望(wàng)：五一假期临近，回(huí)购资金的期(qī)限(xiàn)被动拉长，利率下行空(kōng)间有限。

　　月末往往财政集中支(zhī)出(chū)，向市场释(shì)放资金；但跨月前夕银行资金(jīn)融出意(yì)愿一般较(jiào)低，预计(jì)资金波动幅度(dù)较大(dà)。对(duì)于债市而言，短期(qī)交易主(zhǔ)线或延续政(zhèng)策(cè)与基本面(miàn)预期交(jiāo)易，预计利率以震荡走势为主，建(jiàn)议投资者关(guān)注资金面的(de)边际变化，警惕流动性大幅收紧对债市情(qíng)绪以(yǐ)及头寸管理的影响。

　　▍风险(xiǎn)提(tí)示：

　　央(yāng)行货币政(zhèng)策(cè)不(bù)及预期；经济复苏节奏不及预期；银行间(jiān)市场(chǎng)流动性(xìng)过快收紧(jǐn)。

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