主(zhǔ)要内容(róng)

　　营收“逆PPI式”改善但(dàn)工(gōng)业利(lì)润仍承(chéng)压，主因成本(běn)与费用压力仍构成掣肘。3 月(yuè)工业企业利(lì)润当月同比仅小幅(fú)回升(shēng)3.7pct至-19.2％，仍处较深收缩区间。虽(suī)然3月在(zài)需求侧经(jīng)济数(shù)据表现亮眼后(hòu)，工业(yè)企(qǐ)业实际(jì)营收(shōu)增速积极回升，抵消(xiāo)PPI回落的抑制，令3月名(míng)义营收增(zēng)速回升，但(dàn)整体企业盈利压力仍大，主要源于两方(fāng)面，其一是国际(jì)高油价(jià)导致(zhì)的输入(rù)性成本压力仍在约束利润改善，3月营业成(chéng)本(běn)对当月(yuè)利(lì)润拖(tuō)累幅度(dù)仅(jǐn)收窄2.1个百(bǎi)分(fēn)点至-13.8个(gè)百分点，拖累(lèi)程(chéng)度仍然较深。其二是今年(nián)降(jiàng)费政(zhèng)策未(wèi)再明显新增(zēng)，加之部(bù)分企(qǐ)业(yè)开始补(bǔ)缴(jiǎo)社保(bǎo)费(fèi)，企业费用同比(bǐ)压力(lì)开始加大(dà)，3月费(fèi)用对(duì)当月(yuè)利润拖累(lèi)幅度大幅(fú)扩大6.1个百分点至-9.5个百分(fēn)点(diǎn)。与去年费用率(lǜ)改善(shàn)拉动利润增速6个百分点形(xíng)成鲜明对比。

　　营(yíng)收：消费短期较快恢复加(jiā)之投(tóu)资韧性(xìng)支撑营收(shōu)增速回(huí)升，但高(gāo)油价仍(réng)构成(chéng)约束。3月(yuè)工业企业营收(shōu)增速(sù)回(hu吴亦凡资产多少亿í)升2.1pct至0.8％。结构上吴亦凡资产多少亿看，下游消费相(xiāng)关行(xíng)业(yè)营(yíng)收增速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消了PPI回落对于名义(yì)营收(shōu)增速的拖累，其中汽车(chē)、家具、计算(suàn)机通信电子设备等均回升明(míng)显(xiǎn)，显(xiǎn)示递延需求释放以(yǐ)及汽(qì)车集中降(jiàng)价等对于短期(qī)消费需求的推动(dòng)。其次，煤(méi)炭(tàn)冶金产业链营收增速延(yán)续(xù)改善，显(xiǎn)示保交楼政策(cè)推动地产建(jiàn)安投资构成支撑，但石油化工产业链营(yíng)收(shōu)增速（名义-3.3pct至(zhì)-5.2％）却明显回落，高油价对于石化产(chǎn)业链相关(guān)行业(yè)需求(qiú)持续(xù)构成抑制。

　　成本率：虽然(rán)煤(méi)价回(huí)落已在缓和中下游成(chéng)本压(yā)力，但高油价(jià)继续构成输入性成本传导(dǎo)。3月工业(yè)企业成本率上(shàng)升46.8bp至85.3％，成本压力仍然偏大，尤其是高油价下(xià)的国(guó)内(nèi)石(shí)化产业链(liàn)，成本(běn)率同比增量(liàng)扩(kuò)大(dà)14bp至261bp，绝(jué)对(duì)水平明显高于(yú)其他行(xíng)业。由(yóu)于我国石化产(chǎn)业链(liàn)主要为(wèi)中下(xià)游，上(shàng)游(yóu)环节在海(hǎi)外主要原油寡头(tóu)国(guó)家，因而国际高油价带来的上游(yóu)利润改善无法被国内产(chǎn)业链吸(xī)收，国(guó)内以中下游为主的石化产(chǎn)业链反而会在高油价下(xià)受到输入性(xìng)成(chéng)本压力，也即3月的情况。相较而(ér)言，煤炭产业链(liàn)上中下游(yóu)均在国内，所(suǒ)以(yǐ)虽然3月煤(méi)炭冶(yě)金产业成本率(lǜ)同比增量也扩大(dà)13.6bp至56.4bp，但主因煤(méi)价(jià)下(xià)行导致煤(méi)炭(tàn)产业链上游(yóu)成本率被动(dòng)走高(gāo)、利(lì)润承压，而(ér)中(zhōng)下游成本率实际(jì)上是改善的，与此同(tóng)时(shí)，更靠近(jìn)下游(yóu)的消费行业成本(běn)率也明显(xiǎn)改善(shàn)。

　　利润：下游消费行业(yè)利(lì)润仍显(xiǎn)现韧性(xìng)，但石化产业(yè)链利润在高油价下仍承(chéng)压(yā)。分行(xíng)业看，与2023年2月(yuè)相(xiāng)比，下(xià)游(yóu)消(xiāo)费行业面临最大的成本压力改(gǎi)善和积极的营业(yè)收入(rù)回升，因而下游消费(fèi)行业利润增(zēng)速恢复继(jì)续好于其他行(xíng)业，单月改(gǎi)善(shàn)8.8pct至-14.9％，汽车、家具、电子设备等改善明显，煤(méi)炭冶金产(chǎn)业链(liàn)中下游利润增速(sù)也(yě)积极改(gǎi)善，相较而(ér)言，石化产(chǎn)业链(liàn)行业在营业收(shōu)入(rù)与(yǔ)成本压力均(jūn)承(chéng)压背景下，利润增速仍处于-4吴亦凡资产多少亿0.7％的较深区间。

　　关注二(èr)季度企(qǐ)业盈利三重风险，以及下半年潜在的(de)内生恢复空(kōng)间。3月工业企业利润数(shù)据显示(shì)，虽然经济需求(qiú)侧短期恢复较快，但在成(chéng)本与费用压力背景下，企业盈(yíng)利仍然承压，而(ér)展望二季(jì)度，关注企业盈利的(de)三重风险(xiǎn)，其一是经济内生动能弱化。伴(bàn)随递(dì)延需求主导的需求脉冲性回升(shēng)过程(chéng)逐步结束，经济内生动(dòng)能仍面临弱化风险。其二是高油(yóu)价带来的成(chéng)本压力。OPEC+5月(yuè)将开(kāi)启正式减产(chǎn)操作，加之全球服务(wù)消费(fèi)逐步恢复(fù)，国际油价或再度走(zǒu)高(gāo)，这(zhè)也(yě)意味(wèi)着成本压(yā)力(lì)仍较大。其三是费用率对(duì)于(yú)利(lì)润的拖(tuō)累，企(qǐ)业逐步(bù)补缴前期社保费(fèi)缓(huǎn)缴等(děng)，以及(jí)今年目前(qián)降费政策更多为延续(xù)而非新增，费用率对(duì)于利润同比增速(sù)的(de)的拖累也将逐步显现(xiàn)，二季度剔除基数扰动(dòng)后(hòu)的企业盈利真实修复过(guò)程或(huò)相(xiāng)对缓慢(màn)。而展(zhǎn)望下半年(nián)，经济(jì)内生动能的复(fù)苏(sū)可以(yǐ)期(qī)待，两大(dà)领先指(zhǐ)标(biāo)已经(jīng)验证，重点关注下半年(nián)经济内生动能逐步复苏、国际油价涨幅逐(zhú)步(bù)趋缓后(hòu)工(gōng)业企业利润(rùn)的(de)修复空间。

　　风险提(tí)示(shì)：外部(bù)地缘政治风(fēng)险，疫(yì)情形势变化。

　　以下为正文

　　一、营收“逆PPI式”改善但(dàn)工业利(lì)润(rùn)仍承压，主因成本与费(fèi)用压(yā)力仍(réng)是掣(chè)肘。

　　3月工业企业利润累计同(tóng)比(bǐ)仅(jǐn)小幅(fú)回升1.5个百(bǎi)分点(diǎn)至-21.4％，当月同比也(yě)仅小(xiǎo)幅回(huí)升(shēng)3.7pct至-19.2％，仍处于较深收(shōu)缩区(qū)间。虽然(rán)3月在需求侧经济数(shù)据表现亮眼后，工业企(qǐ)业实际营收增速(sù)已积(jī)极回升，抵(dǐ)消了(le)PPI回(huí)落带来的抑制(zhì)，3月名(míng)义营收(shōu)增速回升(shēng)2.1pct至0.8％，但整体企业(yè)盈利压力仍(réng)大，主要(yào)源于(yú)两个方面：

　　其一(yī)是(shì)国际高(gāo)油价导致的输入性成本压力仍(réng)在约束利润改善，3月营业成本对当月利润拖累幅度仅收窄2.1个百分点(diǎn)至-13.8个百分点，拖(tuō)累程度仍(réng)然较(jiào)深(shēn)。

　　其二是今年降费政策未再明显(xiǎn)新增，加之部分企(qǐ)业(yè)开始(shǐ)补缴社保费，企业费用同比压(yā)力开(kāi)始加(jiā)大，3月(yuè)费用对当月利润拖累幅度大幅扩大6.1个百分点至-9.5个百分点(diǎn)。2022年社保缴费(fèi)缓缴(jiǎo)等(děng)一系列新增降费政策持续改善企业(yè)费用率，对2022年全年工业企业利润(rùn)增速构成较强支撑，全年拉动工业企业(yè)利润同(tóng)比增速6个百(bǎi)分点(diǎn)。但从今(jīn)年开始前期社保费(fèi)降费的(de)企(qǐ)业开始补缴社(shè)保费，加之今年未再新增更(gèng)大(dà)力度(dù)的降费(fèi)政策(cè)，从同比视角来(lái)看费用对于工业企业利润的(de)拖(tuō)累开始显现。

　　二、营(yíng)收：消费短期(qī)较快(kuài)恢复加之投资韧性支撑(chēng)营收增速回升，但高(gāo)油价仍构成约束。

　　3月工业企业营收增(zēng)速回升2.1pct至0.8％。结构上看，下游消费相关行(xíng)业营收增速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明(míng)显(xiǎn)，抵消了PPI回落对于名义营(yíng)收(shōu)增(zēng)速(sù)的拖累，其中汽车（+11.3pct至12.2％）、家(jiā)具（+6.6pct至(zhì)-9.1％）、计算机通(tōng)信电子设备（高基数下(xià)仍改善(shàn)0.3pct至-6.2％）等(děng)均回升明显，显示(shì)递(dì)延需(xū)求释放(fàng)以及(jí)汽车集中降价等对于短(duǎn)期消费需(xū)求的(de)推动。其(qí)次，煤炭(tàn)冶金产业(yè)链营(yíng)收增速（名义+3.9pct至3.8％，实(shí)际+4.5pct至5.2％）延(yán)续(xù)改善，显示保(bǎo)交(jiāo)楼政策(cè)推动地产(chǎn)建安投资构成支撑，但石油化工产业链(liàn)营收增(zēng)速（名(míng)义-3.3pct至-5.2％、实际-1.4pct至-1.2％）却(què)明显回落，高油价对于石化产业链(liàn)相关行业(yè)需求(qiú)持续构成抑制。

　　三、成本(běn)率(lǜ)：虽然煤价回落(luò)已在缓和中下游成(chéng)本压力，但高油(yóu)价继(jì)续构成输(shū)入性成本传导

　　3月工业(yè)企业成本率上升(shēng)46.8bp至85.3％，成本压力(lì)仍然偏(piān)大，尤其是高(gāo)油(yóu)价下(xià)的国(guó)内石化产业(yè)链，成(chéng)本率同(tóng)比(bǐ)增(zēng)量(liàng)扩大(dà)14bp至261bp，绝对(duì)水(shuǐ)平(píng)明(míng)显高于其他行业(yè)。由于(yú)我国(guó)石化产业链主要为中下游，上游(yóu)环节在(zài)海外主要原油(yóu)寡头国家，因而(ér)国际高油价带来的(de)上游利润改善无法被国内(nèi)产业链吸收，国内(nèi)以中下(xià)游为主的石化产业链反而会在高油(yóu)价下(xià)受到输入(rù)性成本(běn)压力，也(yě)即3月的情况。相较而言，煤炭产业链(liàn)上(shàng)中下游均在(zài)国(guó)内，所以(yǐ)虽然3月煤炭冶金产(chǎn)业成本率同比增(zēng)量也(yě)扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤价下行导致煤炭产业(yè)链上(shàng)游成本(běn)率(lǜ)被动走高、利(lì)润承压，而中(zhōng)下游成本率实(shí)际(jì)上是(shì)改善(shàn)的(de)（成本率(lǜ)同比增量下行8.2bp至(zhì)33.5bp），与此(cǐ)同时，更靠近下游的(de)消(xiāo)费行业成本率也明显(xiǎn)改(gǎi)善（同(tóng)比增量-32bp至17.5bp）。

　　四、利润：下游(yóu)消费行业利(lì)润(rùn)仍显现韧(rèn)性，但(dàn)石化产业链利润在(zài)高油(yóu)价下仍承压(yā)。

　　分(fēn)行业看，与2023年(nián)2月相(xiāng)比，下游消费(fèi)行业面临最大的成本(běn)压力改善和(hé)积极的营业收入(rù)回升，因(yīn)而下游消(xiāo)费行业利(lì)润增速恢复继续好于其他行业，单月(yuè)改(gǎi)善8.8pct至-14.9％，其中，汽(qì)车(chē)、计算机通(tōng)信电子设(shè)备、家具(jù)等(děng)行(xíng)业(yè)利(lì)润增(zēng)速均改善20-50个百分点。煤炭冶金产业链虽然整体利润(rùn)增速(sù)仅小幅(fú)改善1.4pct至-9.9％，但(dàn)主因上游价(jià)格回(huí)落导致上游利润(rùn)下降(jiàng)的(de)缘(yuán)故，而(ér)中(zhōng)下游面临的是营收改善(shàn)、成本压力缓和的格局，中下(xià)游利(lì)润(rùn)增速改善明显(xiǎn)，金属制品(pǐn)、通(tōng)用设备、非金属矿物制品等行业利(lì)润(rùn)增速(sù)均改善10-20个百分(fēn)点。相较(jiào)而言，石化(huà)产(chǎn)业链行业在营(yíng)业收(shōu)入与成本压力均承压背景下，利润增速仍(réng)处(chù)于(yú)-40.7％的较(jiào)深区间。

　　五、关注二季度企业(yè)盈利(lì)三重(zhòng)风险，以及下(xià)半年潜在的内生(shēng)恢复空间。

　　3月(yuè)工业企业利(lì)润(rùn)数(shù)据显(xiǎn)示，虽然经(jīng)济需求侧短期恢复较快，但在成本与费用压(yā)力(lì)背景下，企业盈(yíng)利仍然承压，而展望二季度，关注企业盈利的三重(zhòng)风险，其一是经济内生动(dòng)能弱(ruò)化。伴随(suí)递延需求主(zhǔ)导的需求脉冲(chōng)性回升(shēng)过程逐步结束，经济内生动能仍(réng)面临弱(ruò)化风险。其二(èr)是高油价带(dài)来的成本压力。OPEC+5月将开启(qǐ)正式减产操作，加之(zhī)全球服务消费逐步恢复，国际油价或再(zài)度(dù)走高(gāo)，这也(yě)意味着成(chéng)本压力仍较大。其三是费用(yòng)率对于利润的拖累，企业逐步补缴前期社保费缓(huǎn)缴(jiǎo)等，以及今(jīn)年(nián)目前降费政(zhèng)策更多为延续而非(fēi)新增，费用(yòng)率(lǜ)对于利润(rùn)同比增速的的拖累也(yě)将逐(zhú)步显(xiǎn)现，二(èr)季度剔除基数扰动后(hòu)的(de)企业(yè)盈利真实修(xiū)复过程或相对缓慢。

　　而展望下半年，经济(jì)内生(shēng)动能(néng)的复苏可以期(qī)待，两大领先指标已(yǐ)经验证(zhèng)，其一是居民消费倾向结束持续一(yī)年(nián)的下滑过程(chéng)，消(xiāo)费信心(xīn)逐步恢复，其二是保交楼政策已推动(dòng)上半年地产建(jiàn)安投资和竣工积极回补，有望(wàng)拉动下半年汽车(chē)、家电、家具等后周期大宗消费(fèi)，重(zhòng)点关注(zhù)下(xià)半(bàn)年(nián)经济内生动能逐(zhú)步复苏、国际油价涨幅逐步趋缓后工(gōng)业企业利润的修(xiū)复空间。

　　内容节(jié)选自申万宏源宏观研(yán)究报告：

　　《被市场低估的成本与费用压力——工业企业(yè)效(xiào)益数据点评（23.03）》

　　证券分析(xī)师(shī)：屠强王(wáng)胜(shèng)

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