核心观点

　　事(shì)件：4月人(rén)民(mín)币贷款新增7188亿元，前值3.89万亿元(yuán)，预期1.14万亿元；社融新增1.22万亿元(yuán)，前值5.38万亿元，预期(qī)1.72万亿元，存(cún)量同比增速(sù)10.0％，前值10.0％；M2同(tóng)比增(zēng)速12.4％，前值12.7％，预期(qī)12.6％；M1同比(bǐ)增速(sù)5.3％，前值5.1％，预期(qī)5.5％。

　　核心(xīn)观点：4月新增融资明(míng)显低于(yú)市场预期，居民(mín)新增融资再度转为同比(bǐ)收缩。居民消费和按揭贷款均明(míng)显弱于季(jì)节(jié)性(xìng)，与耐用品需求(qiú)和(hé)商品房销售较(jiào)弱相互印证，同时，居民存款仍维(wéi)持较高增速，指向消(xiāo)费潜(qián)力尚未完全释放。

　　金融数据反映的(de)总需求短板仍在(zài)居民端，居民高存款和弱(ruò)贷款的(de)组合(hé)，则指向(xiàng)居民信心依然不足(zú)。居民(mín)部门(mén)对资金的过(guò)度沉淀，降(jiàng)低了资金的循(xún)环效(xiào)率(lǜ)和对经济的拉动效力。因而(ér)，信贷(dài)企稳的持续性和经济复(fù)苏(sū)的力度(dù)，依赖于居民信心(xīn)和预期的进一步提振，这也是后续(xù)观(guān)察金(jīn)融和经济数(shù)据的关键(jiàn)。

　　风(fēng)险提(tí)示：政策落地不及预(yù)期(qī)，房地产链条修复节奏不及预期。

　　一、 信贷前置发力(lì)后自然回落，经济复苏的(de)关(guān)键在于激活居民部门

　　4月新增社融和(hé)信(xìn)贷均低于预期下沿，新增融资(zī)在(zài)前(qián)置发力后自然(rán)回落(luò)。4月(yuè)新增社(shè)融1.22万(wàn)亿元(yuán)，Wind一致预期为1.72万(wàn)亿元，预期下沿在1.30万(wàn)亿元左右；4月新(xīn)增(zēng)信(xìn)贷7188亿元(yuán)，Wind一致(zhì)预期为1.14万亿(yì)元，预期下沿(yán)在(zài)0.70万亿(yì)元左右。今年一(yī)季度新(xīn)增(zēng)社(shè)融(róng)14.52万亿元，同比多增2.47万亿元，银(yín)行信贷投放等主要(yào)融(róng)资渠道在经(jīng)过(guò)一(yī)季度的前置发力(lì)后，4月投放力度自然回落，新增信贷(dài)规模由“总(zǒng)量有(yǒu)效增长”向(xiàng)“合(hé)理增(zēng)长、节奏(zòu)平(píng)稳(wěn)”转换。

　　从融资角(jiǎo)度来看，经济复苏的力度，强烈依赖于信贷增长的持(chí)续性。信用周(zhōu)期的持续回升一般指(zhǐ)向需(xū)求的强劲复苏，但是在社融存量同(tóng)比增速连(lián)续回升2个月，并且新增(zēng)信贷连续3个月(yuè)大超(chāo)市(shì)场预期后，经济复(fù)苏的(de)力度依然偏弱，名义价格正滑入通(tōng)缩区间。伴随着4月新增(zēng)融资的回(huí)落，信贷(dài)对经济的推(tuī)动效应将进一步减(jiǎn)弱。

　　我(wǒ)们理解，经济复苏的力度依赖于(yú)持续(xù)的信贷增长，而(ér)这(zhè)难以完全依赖(lài)政策(cè)驱动，需要实体经济内(nèi)生(shēng)融(róng)资需(xū)求(qiú)的修复。在(zài)较强的(de)“稳(wěn)信贷”政策诉(sù)求下(xià)，货(huò)币(bì)、信(xìn)贷、财(cái)政和产业政策(cè)协同发力，商业(yè)银行信贷(dài)投(tóu)放的(de)前置发力意愿(yuàn)较(jiào)强，一(yī)季度新增(zēng)社融(róng)和信贷(dài)同比大幅多(duō)增。但随着信贷政策(cè)由(yóu)“总(zǒng)量有效增长”转向“合理增长、节奏平(píng)稳”，以及实(shí)体(tǐ)经(jīng)济内生(shēng)动能的边(biān)际回落，4月新增融资(zī)需求(qiú)走弱(ruò)。因而，后(hòu)续信贷投放(fàng)的稳定(dìng)性，将是我们后续(xù)观察金融和(hé)经济(jì)数据的关键。

　　信贷增长(zhǎng)的持续稳定，关键(jiàn)在于激活居民部门。一则，在政策层较强的稳信(xìn)贷诉(sù)求下，国(guó)内金融条件(jiàn)持(chí)续宽松，资金的供给(gěi)端并不(bù)是问题。新增融资持续性的关键在于需求端(duān)，政府(fǔ)融(róng)资需求受(shòu)制(zhì)于(yú)财政(zhèng)预算，而今年(nián)财政预(yù)算在“两(liǎng)会”期间已基本确定(dìng)。企业融(róng)资需求(qiú)自2022年以(yǐ)来总(zǒng)体(tǐ)维持较(jiào)高景(jǐng)气度(dù)，叠加信贷、财政和产业政策的(de)持(chí)续发(fā)力，企业融资需求的稳定性较高。

　　居民融(róng)资需求却难有(yǒu)定论，表观上，居民(mín)融资服务(wù)于消费和购房行为，但在持续回(huí)暖2个月后，4月(yuè)居民新增融资再度转(zhuǎn)为同比收缩。实质上(shàng)，居民行为取决(jué)于(yú)收入预期(qī)和负债强度，而(ér)当前(qián)居民就(jiù)业和收入明显分化，边际(jì)消费倾向较强的(de)青年群体(tǐ)，失业(yè)率持续处于接近20％的历史高位，拖(tuō)累居民部门预期改善。

　　二是，资金(jīn)从企(qǐ)业部(bù)门持续流向居民部门，而居民部门向(xiàng)企业部门的回流明显乏力(lì)。M1同比增(zēng)速（6MMA）已持续收缩6个月，而M2同(tóng)比(bǐ)增速（6MMA）却已持续扩(kuò)张19个(gè)月。M1与M2增(zēng)速(sù)的(de)背离(lí)，存(cún)在两重(zhòng)可能性(xìng)，一是，资(zī)金(jīn)从企(qǐ)业活(huó)期(qī)账户向定(dìng)期(qī)账户转移；二是，资金从企业账户向居民账户转移(yí)，而存款数据(jù)证伪了第一重可能性，并证实了第(dì)二重(zhòng)可(kě)能(néng)性。

　　也就是说，企业(yè)通过经营和贷款获取(qǔ)的资金，以薪酬等方(fāng)式转移至居民部门后，由于居民消费(fèi)复苏乏力，便将企业转移来的资金以(yǐ)存款的方式沉淀(diàn)了下来(lái)，而不是通过消费的方式使其回流企(qǐ)业账户，表(biǎo)现在数据上，便是居民存款增速持续(xù)高于企(qǐ)业，居民“超额储蓄”高烧难退(tuì)。但居民存(cún)款增速(sù)已于3月(yuè)和4月连续回落(luò)，可(kě)能指(zhǐ)向居民预期(qī)正在好转(zhuǎn)。

　　二(èr)、 居民新(xīn)增融(róng)资再度(dù)转弱，企(qǐ)业融资需求延(yán)续景气(qì)

　　居民贷款端，消费和(hé)按揭信贷均明显(xiǎn)弱于季(jì)节性，与耐(nài)用品需求和商品房销售较弱相互印证。4月居(jū)民部门新增(zēng)净融资同比少增241亿元(yuán)，其中，短(duǎn)期信贷同(tóng)比多增(zēng)601亿元，中长期(qī)信贷同比少增842亿(yì)元。

　　一是，随着(zhe)居(jū)民(mín)生(shēng)活半径和消费意愿修(xiū)复(fù)动能转弱，4月非制造(zào)业PMI商务活动指数回(huí)落至56.4％，居民消(xiāo)费(fèi)信贷也明显弱于季节性水平。乘联会数(shù)据显示(shì)，4月乘用车日均零售5.54万辆，较2019年(nián)至2022年(nián)同期(qī)均值多(duō)售1.51万辆(liàng)，汽车销(xiāo)售的好(hǎo)转与(yǔ)厂商(shāng)大幅降价促(cù)销(xiāo)紧密(mì)相关，真(zhēn)实的耐用品消费需(xū)求(qiú)依然较为低迷。

　　二是，从(cóng)30个大中城(chéng)市(shì)的(de)商品房销(xiāo)售数据来看，2-3月商(shāng)品(pǐn)房(fáng)销售连(lián)续两个月呈(chéng)现环比扩张态(tài)势，居(jū)民购(gòu)房预(yù)期(qī)和购(gòu)房活动同样(yàng)呈现改善态势(shì)，但进入4月后商品房(fáng)销售(shòu)数据明显走弱。并且，由于按(àn)揭贷款利(lì)率远高于理财产品(pǐn)预(yù)期收(shōu)益率，按揭贷“早(zǎo)偿”倾向愈(yù)发明显，导(dǎo)致以按(àn)揭贷为主的(de)居民中(zhōng)长期贷款再(zài)度转(zhuǎn)弱(ruò)。

　　居民存(cún)款端，居民存款增速连续2个月边际(jì)走弱，但增速仍远高于疫(yì)情前(qián)，居民(mín)消(xiāo)费潜力仍有(yǒu)待进一步释放。1-4月居民(mín)累计新(xīn)增存款8.70万亿(yì)元，较去年(nián)同期多增1.58万亿(yì)元(yuán)，4月住户存款存量同比增速较3月下行0.3个百(bǎi)分(fēn)点至(zhì)17.7％，居民(mín)存款增速已连续(xù)走弱2个(gè)月，但增速(sù)仍远高于疫(yì)情前水平(píng)，表明居(jū)民储(chǔ)蓄意愿(yuàn)依(yī)然强劲，疫(yì)情期间积累的“超(chāo)额(é)储蓄”并未(wèi)出现(xiàn)释放迹象。居(jū)民(mín)新增存款和短期贷款(kuǎn)同时维持高位(wèi)，一方面，可以说明居民消费潜力仍有待(dài)进一步(bù)释放；另一(yī)方(fāng)面，可能指向居(jū)民收(shōu)入分化加剧。

　　企业(yè)端，企业(yè)经营(yíng)预期(qī)持(chí)续改善增强(qiáng)融资需(xū)求，叠加(jiā)银行(xíng)较强的信贷投放诉求，供需(xū)两端驱动(dòng)企业新增净融资连续(xù)同比扩张。4月非(fēi)金融(róng)企业部门新(xīn)增信(xìn)贷(dài)6850亿元，同比多增998亿元。其中，企业(yè)中长(zhǎng)期贷(dài)款(kuǎn)同(tóng)比多增4017亿元，新增企业中长期(qī)贷款占新增贷款的(de)比重，进一步上行至71％ （6MMA），信(xìn)贷资金的主要流向应为基建和制造业等政策(cè)支(zhī)持(chí)领域(yù)。

　　政府端(duān)，4月政府部门新增(zēng)净融资(zī)同比(bǐ)扩张636亿(yì)元(yuán)，前置发力仍是政(zhèng)府债券融资的主基调。1-4月政府(fǔ)债券新增融资规模(mó)达2.28万亿元，同比多增3114亿元，已完成全年政府债(zhài)券(quàn)融资预算的29.75％。2023年跟2020年和2022年类似，同是“稳(wěn)增长”诉求(qiú)较强的年份，财政部(bù)也均在前(qián)一年(nián)度末提前下达了次(cì)年的(de)部分专项债务新增(zēng)额度，因而，政府债券(quàn)发行节(jié)奏都有(yǒu)明显(xiǎn)的前置倾向。

　　三、 货币：M1与M2增速趋势分化，资金在(zài)向居(jū)民部门转移

　　M1与M2增速趋势分化，资金在向居民部门转移(yí)。通过观(guān)察(chá)M1和M2同(tóng)比(bǐ)增速的(de)6个月(yuè)移(yí)动均值(zhí)，可以发现，M1同比增(zēng)速已经持续收缩6个月，而M2同比增速则已持续扩张19个月。M1与M2增速的背离，存在两重可能性，一是，资金从企(qǐ)业活期账户向定(dìng)期(qī)账户(hù)转移；二(èr)是，资(zī)金从(cóng)企业账(zhàng)户向居民账户转移，而存(cún)款数据证伪(wěi)了第(dì)一重可(kě)能性(xìng)，并方差分析英文缩写，方差分析英文翻译证实了第(dì)二(èr)重可能性。

　　也就(jiù)是说，企业通过经(jīng)营和贷款获取的方差分析英文缩写，方差分析英文翻译资金，以薪酬等方式转(zhuǎn)移至居民部门(mén)后，由于居(jū)民消费复(fù)苏(sū)乏力，便将企业(yè)转移(yí)来的(de)资金以存款的(de)方式沉淀了下来，而不是通过消费的方式使其回流企业账户，表(biǎo)现在数据上，便是(shì)居民存款增速持续高于企业，居民(mín)“超额储蓄”高烧难退。

　　向前看，宽货币力度随着经济复苏会渐趋缓和，广义货币供应量M2同比增速有望进(jìn)一步回落，资金利率中枢也将围绕政策(cè)利(lì)率震(zhèn)荡。在疫情冲击逐渐减弱后，经济修复(fù)的稳定性(xìng)和持续性将进一步增强，宽货币的(de)发力(lì)强度(dù)将会逐渐收敛。同时，在去(qù)年(nián)财政发力的过程(chéng)中，消耗了部分往年财(cái)政(zhèng)结余(yú)资金和央(yāng)行结存利润，推(tuī)动了财政存款和(hé)央(yāng)行结(jié)存(cún)利润向(xiàng)私人部门的(de)转移，今年财政结(jié)余资金向私(sī)人部门(mén)的转移力度将会(huì)明显走弱。因而，宽货币力度趋缓、财(cái)政结余资金转(zhuǎn)移走(zǒu)弱，叠加高(gāo)基(jī)数(s方差分析英文缩写，方差分析英文翻译hù)效应，将会共同(tóng)推(tuī)动广义货币供应量M2增速显著回(huí)落。

　　四、 展望：新增社融的强劲态势将会继续减(jiǎn)弱

　　新增(zēng)社融的强劲态势将会继续减弱，但短(duǎn)期内(nèi)仍有望持(chí)续(xù)高于去(qù)年同期水平，增速回升(shēng)的斜率则有(yǒu)赖于居民(mín)预期继(jì)续改善。一则，在信贷、财(cái)政和(hé)产业政策的相互(hù)配合下(xià)，企业(yè)生(shēng)产经(jīng)营(yíng)预期总(zǒng)体较为稳定，叠加新增专(zhuān)项债(zhài)支撑基建配(pèi)套融资需(xū)求，企业融资需求的稳定性相对较强；同时(shí)，政策(cè)层对(duì)于信贷投放适(shì)度靠前(qián)发(fā)力的诉求(qiú)仍在，但(dàn)3月以来政策曾先后表(biǎo)态(tài)“货(huò)币(bì)信贷总量要适度节奏要平(píng)稳”和(hé)“不盲目追求信贷(dài)高(gāo)增”，信贷资源投放(fàng)可能(néng)会(huì)更加注重(zhòng)平滑增速波动。

　　二则，居(jū)民部(bù)门仍是当前融资(zī)的短板，引导其合理改善预(yù)期是社融(róng)增速趋势性回(huí)升(shēng)的(de)重(zhòng)要条件(jiàn)。今年2月之前，居民部门新(xīn)增净融资(zī)已经连续15个月同比收缩，在(zài)2月和3月实现连续2个月的同比扩(kuò)张后(hòu)，4月再度转为同比收缩，并(bìng)且居民存款持续保持较(jiào)高(gāo)增速(sù)，居民预期改善仍有待于(yú)政(zhèng)策进一步加(jiā)力(lì)。

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