那么如何(hé)寻找房地(dì)产个(gè)股的阿(ā)尔法呢？

　　洪灏提醒，在(zài)房(fáng)地产赛道中进行选择，需要非(fēi)常小心，避(bì)免选了(le)半天，标的公司出现(xiàn)爆雷的(de)情况。除此之(zhī)外，洪(hóng)灏指出，需要满足(zú)以下三个基(jī)准：有大的国资背景的、杠杆(gān)率(lǜ)较(jiào)低的、此前没有踩过红线的。

　　他(tā)还(hái)表(biǎo)示，如果关注一(yī)下(xià)今年(nián)房地产(chǎn)的开发(fā)资(zī)金来(lái)源，可以发(fā)现，其实银(yín)行(xíng)的信贷倾向是不太愿意(yì)给房企贷款的，房企的主要资(zī)金(jīn)来源来自新(xīn)盘(pán)的(de)销(xiāo)售。但今年新房的销售情况(kuàng)相较(jiào)一般。再关注一(yī)下，哪些房企能从银行拿到钱，其实主(zhǔ)要还是(shì)那(nà)些有(yǒu)国企(qǐ)背(bèi)景的房(fáng)企，民营房企(qǐ)相对比较困难，所以(yǐ)整个(gè)行业出现了一个(gè)很明显的分化，无论是在(zài)销售，还是融资等各个方面都非常(cháng)明(míng)显。现在有国资背景的房企(qǐ)在资本市场表(biǎo)现相(xiāng)对(duì)较好，但(dàn)没有国资背景的民营房企股价大多(duō)表现很一(yī)般。

　　陈昊扬则向《红周刊》表示，在房(fáng)地(dì)产(chǎn)行业(yè)内，我们的逻辑是，“寻找最后(hòu)的赢家”。而具(jù)体到如(rú)何挖掘，我(wǒ)们会特(tè)别重视企业的成本优势(shì)，更具体一点，就是它的净借(jiè)贷水平（净负债(zhài)率）是不是行业内的最低水平；利润率(lǜ)是不是(shì)行(xíng)业内最高(gāo)的(de)；融资成本是否是行业内最低的；建安成本(běn)是否也是业(yè)内最(zuì)低的；这些(xiē)都是我们看重的一家(jiā)房(fáng)企的(de)综合成(chéng)本。

　　需要(yào)注意的(de)是，能(néng)够(gòu)同(tóng)时满足上述条件的房企并不多。即便是在国央(yāng)企中，仍有部分房企出(chū)现了“三道红线”的“踩线”情况，且有逐渐恶(è)化的趋势。以(yǐ)A股为例(lì)，《红(hóng)周刊》根据Wind数据整理发现，截至2022年末，天房发展(zhǎn)、陆家嘴、格力地(dì)产、西藏城投、中交地产、中国武(wǔ)夷等(děng)国央企“三道(dào)红(hóng)线”全踩。

　　除(chú)此(cǐ)之外，城建发展、京投发(fā)展(zhǎn)、光明地产、云南城投(tóu)、首开(kāi)股份、珠江股(gǔ)份(fèn)、城投控股等国央企(qǐ)房企(qǐ)也踩(cǎi)了“三道(dào)红线”中的两条。

　　2022年激进扩张房企

　　需警惕其重蹈覆辙

　　不(bù)难看出，即(jí)便是有着较(jiào)稳(wěn)健特色的国央企房企，其财务指标称得上完全健康的仍是少数。而更加值(zhí)得注意的是，在2022年，不少国企，甚至地方(fāng)国企开始大举扩张。而(ér)这无疑又进(jìn)一步考(kǎo)验着国央企的(de)资金链情况。

　　对(duì)房企而言，扩张速(sù)度的张弛有度尤为(wèi)重要，节奏(zòu)把握准确，有助于房企储备优质(zhì)“弹药(yào)”；但过于乐观的预判未来(lái)市场，以及过于激进的扩张拿地节(jié)奏也有可(kě)能让房企重蹈此前的高杠杆(gān)覆(fù)辙。

　　陈昊扬以其配(pèi)置(zhì)的一家(jiā)房企进(jìn)行举例(lì)，它从(cóng)2018年开(kāi)始到(dào)2021年(nián)，连续4年(nián)的净借贷比(bǐ)例都维持在33％左右，完全没有增加杠杆比(bǐ)例。而到2022年，这家房企明显感觉(jué)到机(jī)会来了，其(qí)开始在一线城市进行大举拿(ná)地，净负债率也由(yóu)此(cǐ)前(qián)的33％左右水准提高到45％左右，涨了接近三分(fēn)之(zhī)一。与(yǔ)此同(tóng)时，该房企(qǐ)新(xīn)购入地块也实现(xiàn)了快速的(de)开盘利用率，预计今年会(huì)有更多的楼盘入(rù)市(shì)。像这(zhè)类企业就符合(hé)“最后的(de)赢家”的(de)特点。一方(fāng)面，在于它本(běn)身储备了很(hěn)多弹(dàn)药，去(qù)年拿地(dì)超(chāo)1000亿(yì)元，且其(qí)中一半在一(yī)线城市，另外(wài)一半(bàn)也主要集中(zhōng)在强二(èr)线(xiàn)和二(èr)线城市；另一方面，它(tā)的扩张是有节制地扩张。

　　陈昊扬同样提醒道，与之(zhī)相反，有(yǒu)些房企(qǐ)的扩张速度让人感觉(jué)又回到了2016年、2017年，或者(zhě)说看(kàn)到(dào)了2016年～2020年期间扩张的民(mín)营企业(yè)的影(yǐng)子。虽(suī)然说，见(jiàn)到机会时要(yào)出(chū)手，但出手的章法仍要小心，如果(guǒ)负债率扩张(zhāng)得太快，但(dàn)未来(lái)的两年市场没有想象得那么好，可能会(huì)重蹈覆辙。

　　那么如(rú)何来衡(héng)量一家(jiā)房企的扩(kuò)张速度是否激(jī)进？陈昊扬向(xiàng)《红(hóng)周(zhōu)刊》表示，主要还是看房企(qǐ)的(de)净负债率(lǜ)水平，在我(wǒ)看来，这(zhè)个比例如果超过60％，就是扩(kuò)张得过(guò)于快(kuài)速(sù)了。

　　不难看出，这一(yī)标(biāo)准要比“三道红线(xiàn)”对房企的净负债率要(yào)求不(bù)得高于(yú)100％要更加严(yán)格(gé)。陈昊扬解(jiě)释，当前房地产行业(yè)的复(fù)苏速度并没有那么快，所以要规(guī)避(bì)公司净负债率提(tí)高到一个比(bǐ)较危险的水平。

　　《红周刊》对在2022年拿(ná)地较积极的房企梳理发现，中交地产(chǎn)、中国金茂、华(huá)发股(gǔ)份、越秀地产、绿城中国、保利发展等(děng)房企(qǐ)2022年净负债率都在(zài)60％之(zhī)上。其中(zhōng)，中交地产净(jìng)负(fù)债(zhài)率持(chí)续居高不(bù)下，在(zài)2020年至2022年(nián)期间，依次为(wèi)317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成鲜明对比(bǐ)的是，华润置地、中(zhōng)国海外发展、万科A、滨江集团(tuán)、招商蛇口、龙湖集团等房企在践(jiàn)行较积(jī)极的拿地策(cè)略的同时，也(yě)较好地控制了(le)公(gōng)司的扩(kuò)张(zhāng)速度与(yǔ)净负债率水平（见附表）。

　　滨(bīn)江集团等个别民营(yíng)房企(qǐ)

　　或具备(bèi)“最后赢家(jiā)”的黑马特质(zhì)

　　陈昊扬指出，实(shí)际上(shàng)，他们(men)是以同一筛选标准来看国央企与民营房企，但在各维(wéi)度的实(shí)际(jì)表现上，国央(yāng)企确(què)实会更(gèng)胜一筹。如国央(yāng)企(qǐ)的(de)融资成本更低，融(róng)资渠道也更顺畅，能够做(zuò)到(dào)想融就(jiù)融，这样，国央企自然而然(rán)就具有天然优势。

　　虽然对比(bǐ)民营房企，机构更加(jiā)看好国央企(qǐ)，但这也(yě)并不意味着，民(mín)营企业中就(jiù)没(méi)有“黑马”的存在。

　　据《红周刊》梳理(lǐ)发(fā)现，仍(réng)有少数(shù)民营房企同样受到机构的(de)青睐。比如，根据2023年一季报，滨江集团的(de)十大流(liú)通股(gǔ)东中新(xīn)进了“中国工商银行股份有限(xiàn)公司－景顺长城(chéng)中国回报灵(líng)活(huó)配置(zhì)混(hùn)合型证(zhèng)券投资基金”“全国(guó)社保基金(jīn)一一六(liù)组合”等(děng)。

　　除此之(zhī)外，自2021年开始，百亿私(sī)募(mù)珠海(hǎi)阿巴马资产管理有限公司就长期持(chí)有滨江集团。根据一季报(bào)，该资产(chǎn)公司的(de)几只产品合计持有滨江(jiāng)集团9543万(wàn)股，约(yuē)占流通A股的3.56％。

　　滨江集团的受青睐，和(hé)其(qí)自(zì)身(shēn)的基(jī)本面表现存在一定关系(xì)。2020年以(yǐ)来的(de)近(jìn)三年时间，房地产(chǎn)市场(chǎng)整(zhěng)体在走“下坡路”，但(dàn)作为杭州(zhōu)本土(tǔ)房(fáng)企(qǐ)的滨江(jiāng)集团(tuán)仍是表(biǎo)现(xiàn)出(chū)较强(qiáng)的(de)韧劲，2020年(nián)以(yǐ)来，滨江集(jí)团在业绩表现、销售规(guī)模(mó)、新增(zēng)土储、股(gǔ)价表(biǎo)现等多维度都表(biǎo)现(xiàn)了较强的增长势(shì)头。

　　业(yè)绩方面，2020年(nián)～2022年期间，滨江集团扣非归母(mǔ)净利润依次为21.27亿元、29.87亿元、37.22亿元；依次实现同(tóng)比增长32.74％、40.40％、24.60％。而(ér)根(gēn)据近期(qī)发布的2023年一(yī)季报(bào)，今(jīn)年一季度，滨江集团更是实现(xiàn)了扣非(fēi)归母(mǔ)净利润5.41亿元，同比增长134.07％。

　　在(zài)房(fáng)地产“青铜时代”仍能保(bǎo)持自身业绩的(de)持续增长，和滨江集(jí)团(tuán)扎根(gēn)杭州的(de)战略布局关系密切。根(gēn)据2022年年(nián)报，滨(bīn)江集团有(yǒu)近(jìn)七(qī)成营收来自杭州地区，而在2021年，杭州地区的营收比重只占到近六成。近三(sān)年持(chí)续(xù)稳居杭州房企销售排名第(dì)一。

　　与此(cǐ)同时，滨江集团在杭州的(de)土储(chǔ)补充同样(yàng)较为积极(jí)，根据(jù)诸(zhū)葛找房、住(zhù)在杭(háng)州网数(shù)据显示(shì)，2020年、2021年、2022年在杭拿地金额依次为(wèi)404.6亿元(yuán)、237.1亿元、479.4亿元，同样持续稳(wěn)居杭州的(de)本土第一。

　　而滨江集团在(zài)杭州的较突出表(biǎo)现，也让滨江(jiāng)集团的房企排名迅速提(tí)升。到2023年，滨江集(jí)团的房企排(pái)名已冲进前十，根据中(zhōng)指数据，2023年前4月，滨江集团实现销售额(é)607.3亿元，位列(liè)房企(qǐ)第九位。

　　值得(dé)注(zhù)意(yì)的是，2020年至今，滨江集团股价(jià)翻(fān)了超一倍以上，而(ér)近期，滨江集团更(gèng)是迎来多家机(jī)构的集(jí)中调研。滨江集团发布公(gōng)告表示，公司于5月10日接受了信达(dá)证券、金鹰基金、建(jiàn)信养(yǎng)老、新华养(yǎng)老等18家机构调研(yán)。

　　产(chǎn)业链布局重点移至(zhì)存(cún)量赛道

　　机(jī)构(gòu)在下游(yóu)家纺、家(jiā)居、物业(yè)觅α

　　实际(jì)上房地产开发只是房地(dì)产产业链上的中游环(huán)节(jié)，其上游主(zhǔ)要为钢铁、水泥、建材、玻纤等材料(liào)供应商，而下游(yóu)应用行业主要包括中介服务、家用电器(qì)、物业管理、家居用品。综合(hé)《红周刊》的采访，房地产开发环节与上游材(cái)料(liào)端(duān)息息(xī)相(xiāng)关(guān)，新盘开工不足导致上游不被看好，机构寻觅个(gè)股阿尔法的思路渐渐移(yí)至(zhì)下(xià)游(yóu)。“中国(guó)房地产行(xíng)业(yè)在进入存量房(fáng)时代(dài)，所以对地产产业链(liàn)，尤其是(shì)偏消费(fèi)属(shǔ)性的家装家居(jū)领域，我们(men)相对看好(hǎo)，因(yīn)为居民保(bǎo)有(yǒu)的住房规模(mó)越(yuè)来越(yuè)大，随着时间(jiān)的增(zēng)加，内装更新的需求也会越来越多。美国过去的数据(jù)充分说明了这一点，在(zài)新房销售(shòu)见顶之后，家具消费的增长却一直都很好(hǎo)。对(duì)于地产(chǎn)产业链，我们相对看好和内装(zhuāng)相关的行业，例如消(xiāo)费建(jiàn)材(cái)、家居装饰等。”万家基金人士表示。

　　而根据《红(hóng)周(zhōu)刊》对下(xià)游细分中相关赛(sài)道龙头年内表现的统计，目(mù)前(qián)暂(zàn)居前两(liǎng)位的都是来自家(jiā)纺(fǎng)赛道的公司，它们分别是富安娜和水(shuǐ)星家纺(fǎng)，特(tè)别是前(qián)者(zhě)在月(yuè)线连收七根阳线(xiàn)的基础上(shàng)，年(nián)内迄今涨(zhǎng)幅(fú)已经逼(bī)近30％。

　　以前者为例，富安娜主(zhǔ)要从事纺(fǎng)织家居、睡眠家居、生活类产品的研发、设计、生(shēng)产(chǎn)及销售，旗下(xià)拥(yōng)有原创(chuàng)“富安娜”“VERSAI 维莎”“馨而乐”和“酷(kù)奇智”自(zì)有品牌。第一(yī)季度报(bào)告显示(shì)，报告(gào)期内(nèi)，富(fù)安娜(nà)实现营业收入约(yuē)6.2亿元(yuán)，同比减(jiǎn)少(shǎo)7.57％；不过实现(xiàn)归(guī)属(shǔ)于(yú)上(shàng)市公(gōng)司股(gǔ)东的净(jìng)利润(rùn)约1.11亿元，同比增长5.28％。

　　而从上(shàng)市公司一季报的十大流通股股东来看，能够发(fā)现该股早(zǎo)已成为基金重仓股(gǔ)的(de)天下，彼时包括(kuò)公募的(de)中欧价(jià)值发现、中欧潜力价值、工银瑞(ruì)信灵动(dòng)价值、宝(bǎo)盈新价值和私募的明河2016，都(dōu)在其中出现(xiàn)，占据了半壁江山。需(xū)要强(qiáng)调的是，中欧的两只基(jī)金都是价值(zhí)派(pài)基金(jīn)经理曹名长在管的(de)产品，首季其同时重仓的房地产产(chǎn)业链股票还有金地集团和大亚圣象。

　　对比而言，前几年曾经风光一时的家(jiā)居(jū)板块也(yě)因疫(yì)情(qíng)、消费复苏(sū)进程(chéng)缓慢(màn)等(děng)多因素一度沉寂(jì)，不(bù)过好(hǎo)在困境反转露出曙光，家居板块中(zhōng)年内表现最好的是志邦(bāng)家居。同(tóng)一时(shí)间(jiān)段(duàn)，该股年内上涨已经超过(guò)23％，从业绩来看，无(wú)论是营收还是归母(mǔ)净利(lì)润，公司(sī)都(dōu)实(shí)现(xiàn)了(le)同比(bǐ)双升。

　　从公司的(de)十大流通(tōng)股股东来(lái)看，《红周刊(kān)》发现广发基金(jīn)经理罗洋慧眼独具，一季报中他(tā)管理的广(guǎng)发(fā)策略优(yōu)选和广发安宏回报均增加了持股，而这两只(zhǐ)产品也成为志(zhì)邦家(jiā)居(jū)十大流通股股(gǔ)东中仅有的两(liǎng)只公募。有意思的是(shì)，他似乎对于(yú)定制家居类标的情有独(dú)钟，在另一家赛(sài)道公(gōng)司(sī)金牌橱柜中(zhōng)，他管理的全部三只(zhǐ)产(chǎn)品均登(广药董事长什么级别，广药集团董事长是什么级别dēng)榜十大流通股股(gǔ)东，其也成为他的(de)独门重仓股。

　　除去家(jiā)居家(jiā)纺外，下游的物业股也越来越被(bèi)机(jī)构所青睐，不过这类标的(de)大多(duō)在香港上市，如何(hé)选(xuǎn)择成为难题。对此，前述(shù)上海公募基金经理举例分(fēn)析：“物业服务不是一个(gè)高毛利的行业，挣钱(qián)很辛(xīn)苦(kǔ)，我选公司(sī)还是(shì)希望挣的是市(shì)场(chǎng)化应该挣的钱(qián)，以我曾(céng)经(jīng)买的绿(lǜ)城(chéng)服务为例(lì)，它(tā)在中高(gāo)端(duān)楼盘(pán)占(zhàn)比是比较高(gāo)的，每年到期的(de)合同里提价成功率在(zài)30％～40％。它能做到滚(gǔn)动的大部分项目到期之后，经过两(liǎng)三轮(lún)合同周(zhōu)期还能(néng)做到产品提价(jià)。”

　　“行(xíng)业(yè)里(lǐ)真正能(néng)做到产品提(tí)价的(de)公司很少，因为物业(yè)公(gōng)司很容易一开始是挣钱的(de)，后(hòu)面因为保安(ān)这些固(gù)定人员成本(běn)的年度增(zēng)长，不过(guò)服务没有特别好，客户没有那么满意(yì)，能做到提(tí)价(jià)难度是(shì)非常大的。但是(shì)该公司能在业内做到(dào)到期之(zhī)后提(tí)价率比较(jiào)高，这(zhè)跟它(tā)的定位和比较好的(de)服(fú)务是(shì)有关系的。”他(tā)进一步强调。

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