《基金经理投资(zī)笔记(jì)》宏观策略系列

　　把脉经(jīng)济周(zhōu)期拐点 实现财(cái)富(fù)管理升级姚笛为文章打过几次胎，文章和姚笛生孩子了嘛ng>

　　作者：魏(wèi) 凤(fèng) 春（博士(shì)），创金合信基金首席(xí)经(jīng)济(jì)学家(jiā)

　　　　  罗 水 星（博士(shì)），创金合信基(jī)金基金经理

　　我(wǒ)们上期对市场(chǎng)的整体(tǐ)观点是大概率市(shì)场处于“战(zhàn)略僵持(chí)阶段的乱战”，5月(yuè)交易机会可能更均(jūn)衡、但也更(gèng)脆(cuì)弱(ruò)，当(dāng)前可能是(shì)一个布局的好阶段(duàn)，而未必会是(shì)收获的阶段，投资者需要多一点耐心。市场可能继(jì)续(xù)对(duì)一(yī)季(jì)报(bào)定价(jià)，短期市场的核(hé)心矛盾在于缺乏特别明显的亮(liàng)点。同时(shí)我们也提醒大家(jiā)，虽(suī)然我们(men)看好TMT和(hé)中特估全年的(de)投资机会(huì)，但是短期游戏传媒和中特估与其(qí)他板块分化较(jiào)为极致，也(yě)是不争(zhēng)的事实(shí)，提(tí)醒大家这(zhè)两个(gè)板块短期可(kě)能的(de)风险。

　　一、市场的表现：继续定价国(guó)内经济疲(pí)弱修复

　　过去的一周，市场(chǎng)的演绎(yì)跟我(wǒ)们的观点大致符(fú)合：周一(yī)中特估上涨之后连(lián)续回调，一(yī)季报业绩(jì)尚可、同时前期(qī)又(yòu)没有定(dìng)价(jià)充(chōng)分的火电、纺织(zhī)服(fú)装、新能(néng)源和家电等有一(yī)定(dìng)的超额(é)收益(yì)，但是(shì)反(fǎn)弹也相(xiāng)对脆(cuì)弱(ruò)。国内(nèi)外公布的部(bù)分(fēn)经济金融数据传(chuán)递的信(xìn)息都没有(yǒu)明确(què)的方向性，股(gǔ)市和债市依然(rán)定价(jià)国内(nèi)经(jīng)济疲弱(ruò)的复苏力度，没有在我们上一次对市场的判断上提供明显(xiǎn)的增(zēng)量信息。

　　上(shàng)周申万31个(gè)行(xíng)业(yè)中有7个行业出现(xiàn)上(shàng)涨，24个行业出现下(xià)跌。分行(xíng)业(yè)看，公(gōng)用事(shì)业、煤炭、汽车(chē)等行业表现较好(hǎo)，周涨跌幅(fú)分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传媒、有色金属等行业表现较差，周涨(zhǎng)跌幅分别为(wèi)-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估(gū)值来(lái)看(kàn)，社会服(fú)务、商(shāng)贸(mào)零售、美容(róng)护理等行(xíng)业处于(yú)历史高位估值区(qū)间，市盈率分位数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电力设备(bèi)、煤(méi)炭等行业处于历史低位估值区间，市盈(yíng)率分位(wèi)数(shù)分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上周变化来看(kàn)，环(huán)保、公用事业、汽车等(děng)行(xíng)业位于前列，市盈(yíng)率分位数(shù)分别提升(shēng)12.54%、3.98%、3.75%；建(jiàn)筑装(zhuāng)饰，食品(pǐn)饮料(liào)，传媒等行业稍显(xiǎn)落后(hòu)，市盈率分位数分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易(yì)情绪(xù)来看(kàn)，纵(zòng)向（时序上(shàng)）拥挤(jǐ)度观察，银行、交通运(yùn)输、非(fēi)银金融等行业换(huàn)手率(lǜ)位于一年内高点，换手(shǒu)率分位(wèi)数分别为100%、100%、98.1%；农林(lín)牧渔、美容(róng)护理、食(shí)品饮(yǐn)料等(děng)行业换(huàn)手率位于一年内(nèi)低点，换(huàn)手率分位(wèi)数(shù)分(fēn)别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行(xíng)业间）拥挤度观察，银(yín)行、非银金融、传媒(méi)等行(xíng)业成交额占比位于(yú)一年内高点，成交额占(zhàn)比(bǐ)分位数分别(bié)为100%、100%、98.1%；农(nóng)林牧(mù)渔、基础(chǔ)化工、综合等行(xíng)业(yè)成交额(é)占比位(wèi)于一(yī)年内低点，成交额占(zhàn)比分(fēn)位数(shù)均为(wèi)1.9%。

　　二、脆弱、均衡市场(chǎng)的进(jìn)一步验(yàn)证：宏观(guān)依据

　　对市场的(de)定性(xìng)是(shì)下一步决(jué)策的(de)依据(jù)，从宏观证据来看，市场(chǎng)是脆弱而均(jūn)衡的：

　　第一，出口不(bù)弱，趋势变弱，进口验证乏力的外需(xū)。

　　中国(guó)4月出口同比上升8.5%，3月为同比(bǐ)上(shàng)升(shēng)14.8%；4月进口同比下(xià)跌7.9%，3月为同比下(xià)跌1.4%；4月贸易顺差902.1亿美元，3月(yuè)为881.9亿美元。出口预测可能是打脸(liǎn)市场(chǎng)预期次数最多的指标之一，正如每年大家对出口进行展望一样，今(jīn)年年初的出口确实又再次超出大家的预期。今年(nián)出口的变(biàn)化，需要(yào)我们审(shěn)视、理解出口的(de)中期逻(luó)辑变(biàn)化(huà)：中国的国(guó)家战略在清(qīng)晰(xī)地(dì)知(zhī)道(dào)欧(ōu)美(měi)日韩的(de)战略意图之后，在过去(qù)几年做(zuò)了很(hěn)多(duō)的应对和部署，东盟、一带一路、上合和广大发展中国家逐渐被(bèi)更充(chōng)分(fēn)地(dì)融(róng)入到中国经济圈，成为外需和中国全球战略的重要(yào)一环(huán)，也需要成为我们(men)日后分析(xī)中的重点之一。

　　分(fēn)析完中(zhōng)期(qī)的逻辑变化，再回到短期的现(xiàn)实。4月的出(chū)口(kǒu)肯定是不弱的，不过趋势(shì)在走弱，考虑到全球经(jīng)济和金融(róng)系统(tǒng)在过去(qù)一段(duàn)时(shí)间(jiān)的风险暴(bào)露逐渐增加，再(zài)结合越南、韩国这些(xiē)重要(yào)出口国家近期的数据走势，出口趋势是(shì)在走弱的，如果全球经济(jì)动能走弱，一带一路(lù)和东(dōng)盟(méng)可能也无法单(dān)独把中国出口稳住。与此同时(shí)，进口继续走弱，在经历了年初复苏(sū)短暂的斜率走陡之后(hòu)，经济的复(fù)苏斜率明显(xiǎn)趋于平(píng)缓，国内外(wài)新的政策(cè)变化又还(hái)没有(yǒu)看到(dào)，当前市场(chǎng)大逻辑(jí)是相对缺乏的，这是(shì)我(wǒ)们觉得市场(chǎng)脆弱而均衡的重(zhòng)要原因。

　　第二，社融(róng)信贷一季度加速放(fàng)量后逐渐回归正常，居民加杠杆(gān)意愿弱(ruò)。

　　4月新增人民币贷款0.72万亿(yì)，去年同期0.65万亿；新增社融(róng)1.22万亿(yì)，去年同期0.93万亿；社(shè)融增速10%，前(qián)值(zhí)10%；M2同比(bǐ)12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历史(shǐ)纵向(xiàng)来看，因为2022年4月本身就是社融(róng)信贷比(bǐ)较弱的一个月，所以今年4月的(de)社融信(xìn)贷(dài)看上姚笛为文章打过几次胎，文章和姚笛生孩子了嘛去比去年多(duō)，但实(shí)际(jì)上是比较(jiào)弱的，比疫情前的(de)2019、2018年4月社融都要弱。就(jiù)今(jīn)年的节奏来看，一季度社融信贷提(tí)前发力，所以投放巨大(dà)，4月(yuè)份(fèn)慢(màn)慢回归正(zhèng)常乃至(zhì)略偏弱的状态(tài)。

　　居民的中长贷在经历了积(jī)压需求暂时释(shì)放之后，再度回归(guī)比较弱的态势，居(jū)民中长贷同比比去年萎(wēi)缩1156亿，这意(yì)味着居民可能非但没有(yǒu)明显增加房(fáng)贷的意(yì)愿，反而在加大还(hái)贷的量，这与(yǔ)前段时间新闻报道(dào)的居民(mín)提前还(hái)房贷现象增(zēng)加的情况一致(zhì)。另外，根据不完全统计的4月部分银行的(de)理财(cái)规模(mó)变化(huà)，银行理财出现了明显的回流，但在权益市场上资金回(huí)流并(bìng)不明显，因此极有可能流到(dào)了低(dī)风险低波动的相关产品上。这(zhè)说明无论是对实物投资(zī)还(hái)是金融(róng)投(tóu)资(zī)，居(jū)民部门的风险(xiǎn)偏好仍(réng)有待修复。因此，随(suí)着居民部(bù)门购房欲望(wàng)下降之后，整(zhěng)个金融部门(mén)其实并姚笛为文章打过几次胎，文章和姚笛生孩子了嘛不缺钱，但大家都在(zài)等待权益(yì)市(shì)场系(xì)统性风险偏好(hǎo)抬(tái)升(shēng)的一个明(míng)确的政策或者基(jī)本(běn)面信号。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏下低通胀，反(fǎn)映的是内生(shēng)动力偏(piān)弱的预期

　　中国(guó)4月(yuè)CPI同(tóng)比上涨0.1%，预期上(shàng)涨(zhǎng)0.4%，前(qián)值(zhí)上涨0.7%；PPI同比(bǐ)下(xià)降(jiàng)3.6%，预(yù)期(qī)下降3.3%，前值下降2.5%，通胀维(wéi)持低位，这反(fǎn)映的是国内修复动力偏(piān)弱，而供(gōng)应总体充足，进而价格维持低迷。我们也判断在弱修复之下(xià)，低通胀的特质有望延续。

　　结构上看，食品价格继续回(huí)落。4月CPI食品价格同比上涨0.4%，前值(zhí)上涨2.4%，环比下降1%，前值下降1.4%，由(yóu)于天(tiān)气转(zhuǎn)暖(nuǎn)，鲜菜上市量增加(jiā)，鲜菜(cài)价格同环比大幅下降，环比下降6.1%，同(tóng)比(bǐ)下降13.5%，存栏(lán)量也(yě)相对(duì)充裕(yù)，猪肉价格环比继续(xù)下跌3.8%，降(jiàng)幅有所收窄。核心(xīn)CPI同比(bǐ)上涨0.7%，涨(zhǎng)幅与(yǔ)上月持平，环比(bǐ)上涨0.1%。从(cóng)大(dà)类分项来看(kàn)，食品烟酒、生活用品及服务、交(jiāo)通和通信(xìn)同比涨幅回(huí)落；衣着、居住、教育文化和娱(yú)乐(lè)涨(zhǎng)幅较(jiào)上月(yuè)有所扩大；医(yī)疗(liáo)保健持平(píng)，这反映的(de)是普通(tōng)消(xiāo)费(fèi)品的(de)需(xū)求(qiú)修复(fù)较弱，而高端、偏服务项的消(xiāo)费需求率(lǜ)先修复。

　　PPI同比继续大幅回落，主要受上年(nián)同期基数(shù)较高影响，同时全球库存周期去化，制(zhì)造业偏弱。生产资料价格同比下降(jiàng)4.7%，环(huán)比(bǐ)下降0.6%，继续回(huí)落；生活(huó)资料同(tóng)比上涨0.4%，环比下(xià)降0.3%，均较弱。分(fēn)行业来看，上游和中游煤(méi)炭开采、石油和天然气(qì)开采、黑(hēi)色(sè)金属采(cǎi)矿、石油(yóu)、煤炭(tàn)及其他燃料加工(gōng)、黑色金属冶炼(liàn)和压延加工业均有较大拖累(lèi)，电(diàn)力、热(rè)力的(de)生产和供应业(yè)、纺织服装服饰业，非金属矿采选业同比上涨。

　　通胀连续(xù)两(liǎng)个月处(chù)在低位，我们认为这反(fǎn)映的(de)是内生修复(fù)动(dòng)力较弱。季(jì)节性因素以及(jí)产业周期带来的食(shí)品(pǐn)价格下跌和生(shēng)产(chǎn)资料价格下(xià)跌，带(dài)动(dòng)CPI同比放缓、PPI大幅回落。随着下半年(nián)基(jī)数(shù)下(xià)降(jiàng)，经济逐步修(xiū)复，通胀有望回升，但(dàn)我们认(rèn)为通(tōng)胀短期内也较难回到1%水(shuǐ)平之上(shàng)，投资(zī)均不需要过度(dù)考虑“通缩”和“通胀”问题。短期(qī)来看(kàn)，物价回落有(yǒu)助于企(qǐ)业刚(gāng)性成本下降，修复盈利能力(lì)，关注通胀的修复更多反映的(de)是(shì)需求修(xiū)复的幅度。

　　三(sān)、下一步的策略(lüè)：反弹概率(lǜ)大，要保持交易的灵活性

　　从上(shàng)述基本面的分(fēn)析出(chū)发，我们(men)仍然维(wéi)持“市场乱战，均衡(héng)且(qiě)脆(cuì)弱的交易机会”的判(pàn)断。从技(jì)术面看(kàn)，当前权益市场的买入理由是大盘指数再度(dù)接近前(qián)期低位，这(zhè)为我们(men)提供(gōng)了(le)布局(jú)机(jī)会，交易(yì)的反弹概率在加大(dà)。从(cóng)策(cè)略角度看，投资者需要高度重视交(jiāo)易(yì)的灵活性。策略的整(zhěng)体包(bāo)括(kuò)趋势、结构(gòu)与节奏，反弹带来的是节(jié)奏的变化(huà)，不是趋势和结构的变化。

　　哪些(xiē)板块(kuài)反弹机会较大呢？创金合信(xìn)基金宏(hóng)观(guān)策略配置团队观察各家分析师对申万(wàn)各行业2023年归母净利润的预测，可以作为参考。如果(guǒ)让反弹更扎实一些，预期业绩变化是(shì)一个相对可(kě)靠(kào)的数据。

　　环(huán)比(bǐ)上周来看，市场对公(gōng)用事(shì)业、石(shí)油石化、房地产等行业(yè)基本(běn)面较为乐观，预计2023年净利润分(fēn)别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车(chē)、农(nóng)林牧渔(yú)、钢铁等行业基本面(miàn)预期有所调整，预(yù)计(jì)2023年净利润分(fēn)别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏凤春博士，创金合信基金首席经济学家，投委会委员兼秘书(shū)长(zhǎng)，宏(hóng)观策(cè)略配置(zhì)部总监(jiān)，兼(jiān)任MOMFOF投(tóu)研总部总(zǒng)监(jiān)，南开大(dà)学经济(jì)学(xué)博士，清(qīng)华大(dà)学管理科(kē)学与工程博士后。学术研究与教学以(yǐ)及宏(hóng)观经济走势、金(jīn)融(róng)产品分(fēn)析等(děng)实务(wù)领(lǐng)域经(jīng)验丰(fēng)富、成果卓著。从业23年以(yǐ)来，一直(zhí)致力于在周期波动的框架内运用财政的视角解构宏观经济的(de)运行，将(jiāng)中(zhōng)国(guó)经济看(kàn)作一份资产，通过资本资产定价的(de)方式来确定其价(jià)值与风(fēng)险。

　　罗水星博(bó)士，创金合(hé)信基金经理、首席宏观分析(xī)师，2022年2月(yuè)加入(rù)创金合信基金。此前履职(zhí)博时(shí)基金，负责(zé)宏观(guān)策略、宏观政策、大类资产配置与择时研(yán)究。武汉大(dà)学学士(shì)，上海财经大学经济学硕士、博士，中国社科院经济学博士后(hòu)，学(xué)术论文多发表于国际SSCI英文核(hé)心经济学(xué)期刊。