摘(zhāi)要

　　4月(yuè)社融和贷款总量明显转弱，为年内首次出现(xiàn)，新(xīn)增社(shè)融和贷款不及2019-2021同期。关注两个方面：第一，新增居民贷款-2411亿元，意(yì)外转负(fù)，且(qiě)低于(yú)去(qù)年同期的(de)-2170亿元，而4月30大中城市商品房销售的同比(bǐ)仍增长28.4％。第二，企业融资(zī)也在边际(jì)转弱，4月(yuè)新(xīn)增(zēng)企业贷(dài)款6839亿元，低于(yú)2020和2021同期的平均值(zhí)8558亿元。表外票据减少，表内(nèi)票据(jù)增加。不过中长(zhǎng)期贷款仍(réng)在多(duō)增，指向结构较好。新(xīn)增非银金融机构(gòu)贷款2134亿元，反映(yìng)信贷额(é)度(dù)相对充裕，部分额度给金融企业投(tóu)放贷款(kuǎn)。

　　居(jū)民(mín)存款(kuǎn)下降，或主要是(shì)存(cún)款搬家理(lǐ)财所致，企业存款活化过程仍然(rán)不够明(míng)显。4月居(jū)民存款下降(jiàng)约1.2万亿(yì)元(yuán)，而理财规模增加(jiā)1.2万亿元(yuán)，可能反映部分居民存(cún)款(kuǎn)重回(huí)理(lǐ)财(cái)，居(jū)民超额储蓄向消费的转化仍有待观察(chá)。M1同比(bǐ)增(zēng)速(sù)小幅反弹(dàn)，但仍(réng)低(dī)于去年6-10月的平均值，显示企业存(cún)款活化程度(dù)较低。

　　债市计入经济环比放缓预期(qī)。4-5月(yuè)同(tóng)比基数较低，但PMI、进出(chū)口(kǒu)、通胀和社融指向部分指标环比放缓，债(zhài)券(quàn)市(shì)场对此(cǐ)已进行部分定价(jià)，10年国债(zhài)收益(yì)率一度下行至2.69％，较1年期MLF低6bp。

　　往后看，关(guān)注两个线索(suǒ)。一是降(jiàng)息(xī)预期是否(fǒu)继续升(shēng)温。除了4月居民(mín)贷款偏弱之外，企业贷款(kuǎn)也在边(biān)际转弱，但(dàn)企业中长期贷款同比多增幅度较大。在(zài)这种背景下，MLF利(lì)率下调概率不(bù)高(gāo)，还要(yào)进一步观(guān)察5-6月贷(dài)款(kuǎn)情况(kuàng)。降(jiàng)息(xī)预期可(kě)能仍聚(jù)焦(jiāo)于(yú)银行存款(kuǎn)利率下调。二是流动性(xìng)走向。4月以来的利率曲线下移，背景是流(liú)动性充裕(yù)。在(zài)“市场利率(lǜ)围绕政策(cè)利率波动”的(de)要求(qiú)下，银(yín)行间(jiān)资金利率(lǜ)持续低(dī)于(yú)7天逆回购利(lì)率可能并非常态(tài)，短期(qī)需要关注5月末资金利率是否(fǒu)出现类似往年同(tóng)期的(de)波动(dòng)。

　　核心(xīn)假(jiǎ)设风险(xiǎn)。货币(bì)政策出现超预期调整。财政(zhèng)政(zhèng)策出现超预期调(diào)整。流动(dòng)性(xìng)出现超预期变化。

　　2023年5月11日，央(yāng)行发布4月金(jīn)融数据。新增社融1.22万(wàn)亿元，预期1.72万(wàn)亿元(yuán)，前值5.38万亿元(yuán)。社融存量(liàng)同比增长10.0％，前值10.0％。新增人(rén)民币贷款7188亿元，预期1.14万亿(yì)元(yuán)，前值3.89万亿元。M1同(tóng)比增长5.3％，前值5.1％。M2同(tóng)比增长12.4％，预期12.5％，前(qián)值12.7％（预期(qī)值来源于(yú)Wind）。

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　　居民融(róng)资(zī)再(zài)度转负

　　4月(yuè)新(xīn)增社融和(hé)贷款不及2019-2021同(tóng)期。4月新增社(shè)融1.22万亿元(yuán)，新增人民(mín)币贷款7188亿元。尽管今年4月社融和贷款实(shí)现(xiàn)同比(bǐ)小(xiǎo)幅正增(zēng)，但去年同期因局部疫情而基(jī)数偏低(dī)，今年4月新增社融和贷款要低于2019-2021同(tóng)期的平均(jūn)值（2.21万亿(yì)元(yuán)、1.40万亿元(yuán)）。

　　从社(shè)融分项看，新增贷款(kuǎn)（社融口(kǒu)径）4431亿(yì)元，同比+729亿元，仅为2019年同期8733亿元的50.7％ ；新(xīn)增未贴现(xiàn)票(piào)据融资(zī)-1347亿元，因基数较低，同(tóng)比+1210亿元；新(xīn)增信(xìn)托贷款119亿(yì)元，同样基数较低，同比+734亿元。社(shè)融(róng)同比增长10.0％，与3月(yuè)相持平(píng)。

　　4月融资(zī)数据，关注以(yǐ)下(xià)两个方面(miàn)：

　　第一，居民(mín)融资出(chū)现反复(fù)，意外转(zhuǎn)负，且低于去年同期。4月(yuè)新(xīn)增(zēng)居(jū)民贷款(kuǎn)-2411亿元，为去年(nián)3月以来最低值，低于去年同期的(de)-2170亿元。拆分来看，新增居民(mín)短贷-1255亿元；中长期贷款-1156亿元。对比1-3月居民新增贷款平均值5700亿元，4月新增(zēng)居民贷款转负，反映居民融资需(xū)求修复并不(bù)稳固。

　　第二，企业融资也在边际转弱。4月新增企业贷款6839亿元，略多于去年同期的(de)5784亿元，但(dàn)低(dī)于2020和(hé)2021同期的(de)平均值8558亿元。

　　4月新(xīn)增表(biǎo)内票据(jù)融资1280亿元，结合4月票据利(lì)率较3月明(míng)显(xiǎn)回(huí)落以及新增未贴现票据(jù)下降(jiàng)，指(zhǐ)向票据供给相对不足，部分从表外转入表内。新增非银金融(róng)机构贷款2134亿元，反映信贷额(é)度相对充(chōng)裕，在满足实体融资(zī)的同(tóng)时，还(hái)给(gěi)金融企业投放贷款。

　　不过(guò)企(qǐ)业融(róng)资结构向(xiàng)好，中(zhōng)长期贷款延续(xù)同(tóng)比(bǐ)多(duō)增。4月新增(zēng)企业中(zhōng)长期贷款6669亿元(yuán)，同比多4017亿元，连续九个月同(tóng)比多增。企业债净融资(zī)2843亿元，与一季度的平均(jūn)值(zhí)2827亿(yì)元较为接近；城投净融资方面，4月城投(tóu)债发行7292亿元，净融资1935亿元(yuán)，占企业(yè)债净融资(zī)的68％。

　　其他方(fāng)面，政府债(zhài)净融(róng)资略高于(yú)去年同(tóng)期。4月(yuè)社融口径政府(fǔ)债净融资4548亿元，较(jiào)去年同期多636亿元(yuán)。4月政(zhèng)府债净发行4269亿元，国债净(jìng)发行1833亿元，地方债净发(fā)行2436亿元。4月地方债(zhài)净(jìng)发(fā)行(xíng)显著低于1-3月的5250-6400亿(yì)元。去年5月和(hé)6月地方债净发行达到9639亿元和14994亿(yì)元(yuán)，如(rú)今年(nián)5-6月(yuè)地方新增债主要发行提前批额度，地方债净发行规模(mó)或(huò)在6000亿元左右(yòu)， 地(dì)方(fāng)债对社(shè)融(róng)存量(liàng)同比增速(sù)的拖累或达(dá)0.5-0.6个百(bǎi)分点 。

　　4月(yuè)社融和(hé)信贷数据边际转弱，环比降幅大(dà)于季节性规律。一(yī)方面，新(xīn)增居(jū)民贷款(kuǎn)意外转负，甚至(zhì)弱(ruò)于去年同期，而4月30大中城市商品房销售(shòu)的(de)同(tóng)比仍增长28.4％。另(lìng)一方面(miàn)，企业融资也出现放缓迹象，不过中长(zhǎng)期贷款仍在多增，指向结构较好。接下来重点关(guān)注居民融资和企业(yè)融资的总量是否修复，其次是企业存款(kuǎn)活(huó)化过程。

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　　存(cún)款(kuǎn)下降(jiàng)，活(huó)化(huà)程(chéng)度(dù)未(wèi)见明显改善

　　M2同比(bǐ)增(zēng)速小(xiǎo)幅(fú)回落。4月M2同(tóng)比增速(sù)12.4％，回落(luò)0.3个百分点(diǎn)。M2环比-6066亿元，2022年(nián)同期增量为2023亿元。存(cún)款结构方面：

　　新(xīn)增居民存款-1.20万亿(yì)元，同(tóng)比-4618亿元。居民存款结束(shù)了连(lián)续13个月的同比多增。居民存款可能(néng)有几个去向，一(yī)是3月(yuè)末(mò)回表的理财资金，在4月再度出(chū)表(biǎo)回到理财，表(biǎo)现为4月理财规(guī)模(mó)的增长，4月理(lǐ)财规模增约1.2万(wàn)亿元至26.2万亿元（详(xiáng)见(jiàn)《居民风险(xiǎn)偏好(hǎo)仍低(dī)，理财增(zēng)量(liàng)66％在现(xiàn)金管理(lǐ)》），规模上(shàng)与居(jū)民存(cún)款(kuǎn)降(jiàng)幅基本匹配；二是预留资金用于小长假消费，对应(yīng)部分转为(wèi)企业存款；三是4月(yuè)在30大中城市地产销售(shòu)同比(bǐ)增(zēng)28.4％的情(qíng)况下(xià)，居民贷(dài)款同比转负(fù)，居民购房(fáng)可(kě)能更(gèng)多依(yī)赖自有资(zī)金，对应居民存款减少(shǎo)，或转(zhuǎn)为企业存(cún)款等。此外(wài)，4月物价(jià)下降和就业压(yā)力边际上(shàng)升。CPI同比下行至(zhì)0.1％，制造业和非制造业PMI从业人员分项均位(wèi)于荣枯线之下，可(kě)能制(zhì)约(yuē)了(le)居民消费(fèi)需求释放，使得储蓄意愿维持高位，居民(mín)加杠杆意愿也(yě)偏弱。

　　新增企业(yè)存款1408亿(yì)元，去年(nián)同期为-1210亿元，同比+2618亿(yì)元。M1环比-8260亿元(yuán)（主要对应企业活期存款增量），去年同期为-8925亿元。4月M1同(tóng)比增长5.3％，略高于(yú)3月(yuè)的5.1％，对比去年6-10月的平均值约(yuē)6.2％仍偏低。企业存款活化程(chéng)度(dù)略有改善，但幅度有限。4月企业(yè)存款结构数据尚未发(fā)布，观(guān)察3月数(shù)据，新增企业(yè)定期(qī)存(cún)款1.40万亿元，同比多(duō)增1474亿(yì)元；新增活期存款1.19万亿元，同比少增(zēng)2290亿元。

　　综合来(lái)看(kàn)，4月M1同(tóng)比增速小幅反弹(dàn)，企(qǐ)业存(cún)款(kuǎn)活化略有改善；居民(mín)存款转为同比少增，部分可能转(zhuǎn)回银行理财。

　　3

　　从金融数(shù)据(jù)看(kàn)流动性：4月末超储率(lǜ)约1.4％

　　从3月金(jīn)融数据来(lái)看对流动性存在影(yǐng)响的一些因素：

　　一是财政存(cún)款显示(shì)财政收支差(chà)额(é)接近(jìn)2019和(hé)2021同期(qī)。4月新增财政存款5028亿元，而去年(nián)同期仅为410亿元，因去年退税规(guī)模较大，5028亿元较(jiào)为接近2019和2021同(tóng)期。从财政存款剔除政府(fǔ)债净缴款之后(hòu)，剩余的是财(cái)政(zhèng)收支差(chà)额。今年(nián)4月(yuè)政府债净缴款2436亿元，财政收支差额(é)（收入大于(yú)支出）2592亿元(yuán)，而去年同(tóng)期财(cái)政收支差额为(wèi)-2950亿元，2019和2021同期分(fēn)别为(wèi)2564亿元和2462亿元。由(yóu)此(cǐ)可知，4月财政收支(zhī)差额与2019和2021年同期较为接(jiē)近。

　　二是存款缴准，4月新增(zēng)居(jū)民和(hé)企(qǐ)业存款合计-10592亿(yì)元，对(duì)应(yīng)缴(jiǎo)准规模(mó)约-800亿元（乘以(yǐ)加权(quán)法准(zhǔn)率7.6％）。而2-3月缴准量则分别为1600亿元、4200亿元。

　　三是(shì)M0变化(huà)。4月末M0环比(bǐ)增309亿元，边际变化不大。

　　结(jié)合(hé)央(yāng)行净投放等数据估计，4月末(mò)超(chāo)储率约1.4％，相对3月(yuè)的(de)1.8％下降约0.4个百(bǎi)分(fēn)点(diǎn)，去年同期为1.6％。采用金融机(jī)构(gòu)资产负(fù)债(zhài)表测算的(de)3月(yuè)末(mò)超(chāo)储率1.8％，高于五因素法测算的(de)1.4-1.5％，其中(zhōng)的差距可能来自银行主动调配，这(zhè)给五因素法测算超(chāo)储带(dài)来更多不确定性。从4月末到5月上旬的(de)流(liú)动性来看，金融体(tǐ)系资金供(gōng)给(gěi)量(liàng)较为(wèi)充裕，使得资(zī)金利率维持低位。

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　　利率策(cè)略：债市对利多(duō)因(yīn)素反应“钝化”

　　4月社融转弱，数据发布后，长端利(lì)率(lǜ)小幅下行，然后小幅(fú)上行基本回(huí)到数据发布前的状态，对社(shè)融不(bù)及预期的利多反应(yīng)钝化(huà)。对债市而言(yán)，以下信号(hào)值得关注：

　　一是社融和(hé)贷款总量明显转弱，为年内首次出现。1-3月贷款持续同比(bǐ)多增，是社融的主要(yào)支撑因(yīn)素。进入4月，1个月期限票据利率中枢在(zài)1.96％，较(jiào)2-3月的2.50％明(míng)显(xiǎn)下移，指(zhǐ)向贷款投放(fàng)边(biān)际放缓(huǎn)，因而市场对4月社融和贷(dài)款转(zhuǎn)弱(ruò)已有一(yī)定程度的预期。不过新增居民贷款弱(ruò)于(yú)去年同期，可能超出了预期。面对社融转弱(ruò)，长端利率先下(xià)后上，可(kě)能反映出市场(chǎng)先(xiān)反映贷款偏弱，后(hòu)反映对政策发力(lì)的担忧(yōu)，部分资金选(xuǎn)择止盈。对比(bǐ)3月强于预(yù)期的社(shè)融公布(bù)后(hòu)，长端利率延(yán)续下(xià)行，当前(qián)债市的(de)反应，可能(néng)体现出部分投资(zī)者预期(qī)利率已(yǐ)下行至阶(jiē)段(duàn)低点(diǎn)。

　　二是居民(mín)存款下(xià)降(jiàng)，或主要(yào)是存款搬家理(lǐ)财所致；企业存款活化过(guò)程仍然(1984年出生今年多大年龄，11984年出生今年多大年龄，1984年出生今年多大2022984年出生今年多大2022rán)不(bù)够明(míng)显。4月(yuè)居民存款(kuǎn)下降1.20万亿元(yuán)，而理财(cái)规模(mó)增加1.2万亿元，可能反映部分居(jū)民存款重回理(lǐ)财，居民(mín)超额储蓄(xù)向消(xiāo)费的(de)转化仍有待观察。M1同比增速(sù)小(xiǎo)幅反弹，但仍低于(yú)去(qù)年6-10月的平均值，显(xiǎn)示企业存款(kuǎn)活(huó)化程度较低。

　　三是非银(yín)资金较为充(chōng)裕，助(zhù)力资金利率下行。观察(chá)4月非银企业新增(zēng)贷款(kuǎn)2134亿；3月金(jīn)融机构资(zī)产负债表数(shù)据中，其他(tā)存(cún)款性公司对其他金融性公司(sī)负(fù)债同比(bǐ)8.9％，较2月(yuè)的4.9％大幅反(fǎn)弹（4月尚未发布(bù)）；4月银行理(lǐ)财规模的反弹，三者均反映出非银机(jī)构资金较为充裕，再加上银行贷款转弱，带(dài)来的流动性(xìng)指标考核需求下降，为债(zhài)券(quàn)-存单-票据利(lì)率曲线下移(yí)提(tí)供了基础。

　　债市计入(rù)经济环比放缓预期。4-5月同(tóng)比基数较(jiào)低，但(dàn)PMI、进出(chū)口、通胀和社融指向部分指标环比(bǐ)放缓，债(zhài)券市场对此已(yǐ)进(jìn)行部(bù)分定(dìng)价，10年国债收益(yì)率一(yī)度下行至2.69％，较(jiào)1年期(qī)MLF低6bp。我们(men)在(zài)《利率(lǜ)债赔(péi)率已低，胜在流(liú)动性(xìng)》分析，参考去(qù)年(nián)降息预期较强(qiáng)的(de)时段，10年国(guó)债和MLF的利差，两次降息(xī)之后(hòu)，10年国债中位数较(jiào)MLF利率(lǜ)低约6.5-7.5bp。当前10年国债收益降(jiàng)至2.7％附(fù)近，能否继续下行可能更(gèng)多依赖于降息(xī)预期的发(fā)酵(jiào)。

　　往后看，关注两个线索(suǒ)。一是降息预期是否继续升(shēng)温。除了(le)1984年出生今年多大年龄，1984年出生今年多大20224月居民贷款偏弱之外，企业贷(dài)款也在边际转弱，但企(qǐ)业中长期贷款(kuǎn)同(tóng)比多增幅度较大。在这种背(bèi)景下，MLF利率下调(diào)概(gài)率不高，还(hái)要(yào)进一步观察5-6月贷款情况(kuàng)。降息(xī)预期可(kě)能仍(réng)聚焦于(yú)银行存款(kuǎn)利率下调。二是流动性走向。4月(yuè)以(yǐ)来的利(lì)率曲线下移(yí)，背景(jǐng)是流动性充裕。在“市场(chǎng)利率(lǜ)围(wéi)绕政策(cè)利率波动”的要求下，银行间资金(jīn)利率持(chí)续低于(yú)7天逆回购利率(lǜ)可能并非常(cháng)态(tài)，需要关注(zhù)5月末资(zī)金利率是(shì)否出现(xiàn)类似往年同期的波动。

　　风险提示：

　　货币政策出现(xiàn)超预期调整。本文(wén)假(jiǎ)设国内(nèi)货币政策(cè)维持(chí)当前力度，但(dàn)假如国内经济超预期放(fàng)缓、或海外货币政策出现超预期变化(huà)，国内货币政策(cè)相应(yīng)可(kě)能出现(xiàn)超(chāo)预(yù)期调整。

　　财政(zhèng)政策出现(xiàn)超(chāo)预期调整。本文(wén)假设国内财(cái)政政策(cè)维持当前力度，但假如国内经(jīng)济超预期放(fàng)缓，国内财政(zhèng)政策相应可能出(chū)现超预期调整。

　　流动性出现超预期变化。本文假设流动性维持充裕状态，但假如流动性(xìng)投(tóu)放少于(yú)往年同期，流(liú)动(dòng)性可能出现超(chāo)预期变化。

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