王(wáng)剑(jiàn)，CFA

　　每次(cì)银行股跌至过度低估时，股息率相(xiāng)应提升，会吸引绝对收(shōu)益资金买入，股价也逐(zhú)步完(wán)成筑底。

　　近期，银(yín)行股已上涨半年，又一次因(yīn)绝对(duì)收益资(zī)金追逐高股息而(ér)上涨。

　　但事实上，银行业经营层(céng)面，也(yě)已经悄然发(fā)生(shēng)一些向好的变化(huà)。

　　主要结论

　　01

　　银行

　　启动之谜(mí)

　　如果大(dà)家觉得银行股是这几天才开始上涨，那么就大错特(tè)错了。事实(shí)是：

　　银(yín)行股自2022年10月底见底之后(hòu)，已经(jīng)持续上涨了足足半(bàn)年时间了……

　　这(zhè)段时(shí)间(jiān)的(de)银行(xíng)股涨幅达到27％，其中(zhōng)部分银行股涨幅甚至达(dá)到(dào)50％以上，非常可观。当然，中间也不(bù)是(shì)一(yī)帆风顺，2022年10月银行股快速下跌后，迅速反弹。过完2023年春(chūn)节(jié)后，却冲高回落，调整(zhěng)了近两个月(yuè)时间(jiān)，跌(diē)幅不(bù)大(dà)，不到10％。然(rán)后于(yú)3月底开始上涨，近期加(jiā)速上涨。

　　这种事情并不是第一次发(fā)生。过(guò)去银行股的大行情，都是(shì)在悄(qiāo)无(wú)声息中(zhōng)默默(mò)上涨的(de)，因为银行股(gǔ)平时(shí)关注度并不(bù)高。等到因几根大线性(xìng)而(ér)吸(xī)引大家来(lái)关注时，已经涨幅不(bù)小了。

　　上一次类(lèi)似(shì)的事情是2014年。或许经历过的人都(dōu)能记得，2014年11月，因为一次比较意外的“双(shuāng)降(jiàng)”（降息、降(jiàng)准），金融股(gǔ)拔(bá)地而(ér)起。但在此之(zhī)前(qián)，银行指标大约在3月见(jiàn)底，然后不(bù)声(shēng)不(bù)响(xiǎng)地(dì)开始回升，到11月(yuè)时，8个月(yuè)左右(yòu)时(shí)间，涨幅(fú)22％。

　　其他(tā)几次银(yín)行股见(jiàn)底，也有类似(shì)的情况：没有明(míng)确利好，没有明确新闻(wén)，银行股却自己慢慢从底部爬起来了。

　　是谁先知先觉？

　　为(wèi)行情归因并不容(róng)易(yì)，因为很(hěn)难验证。如果(guǒ)确实没有实质性利好，那么(me)只(zhǐ)能从(cóng)资(zī)金面去(qù)猜测：可能是(shì)估(gū)值便宜到很(hěn)多资金愿意出手了(le)。由于银行盈利能力非常(cháng)稳定(dìng)，估(gū)值低往往意味着(zhe)股息率(lǜ)高。因为：

　　ROE稳定(dìng)，分红(hóng)率(lǜ)稳定，PB越低则股息率(lǜ)越高。

　　而(ér)若PB低(dī)至一定水平(píng)时，股息率(lǜ)就(jiù)会非(fēi)常诱人(rén)。比如近年来(lái)，大行(xíng)的ROE在10％以上，分红率30％左右(yòu)，PB一度(dù)低至0.5倍以下，那么计算(suàn)出来的股(gǔ)息率(lǜ)高达6.6％，非常可观(guān)。

　　这就好比(bǐ)一只票息(xī)率6.6％的可转债。如果盈利能力保持(chí)，则(zé)后续每年收取6.6％的“利息”，如果股价(jià)上涨，还能享受资本(běn)利得(dé)。当然，如果股价再跌，或盈利(lì)能力（ROE）、分红(hóng)率下降，则会遭(zāo)受(shòu)损失。但(dàn)由于ROE已(yǐ)在底(dǐ)部，近期很难再降了。因此(cǐ)，这就非常(cháng)像一张可转债，其市价下(xià)跌时，会有个估值下限，即“债(zhài)券价值”。

　　于是(shì)，其投(tóu)资价值就出来了。如果这(zhè)张“可转债(zhài)”的(de)票(piào)息(xī)率高到一(yī)定(dì寄养猫咪一个月多少钱，长期寄养宠物多少钱一个月ng)程度，显著(zhù)高过一些(xiē)资金的成本，那么这些资金(jīn)自然愿(yuàn)意(yì)参与。

　　这样，银行股就形成(chéng)一个隐形的“估值底”，当估值低(dī)至一定(dìng)水平(píng)时，股息率(lǜ)诱人，就会(huì)有人参与(yǔ)。

　　当然，这个估值底在某些情况下会被打破，即因为一些(xiē)负面因素的存在，导致市(shì)场(chǎng)先生觉得(dé)银(yín)行股的估值或盈利(lì)能力还将下行。

　　02

　　谁在(zài)买

　　谁在卖

　　因(yīn)此(cǐ)，银行股那(nà)种悄无(wú)声息的底部，可能并没(méi)有什么实质(zhì)利好，就是有些看中股息率的资金默默买(mǎi)入，把底部给买(mǎi)出来了(le)。

　　这是些什(shén)么样的资金呢(ne)？

　　首先(xiān)可以(yǐ)排除的就是以股票型公募基金为(wèi)代表的(de)机构投资者。因为他(tā)们的考核要求是(shì)相对收益，因此在大多数(shù)时候，他们(men)不会因为股息(xī)率诱(yòu)人而买入，他们的任务是战(zhàn)胜(shèng)自己基(jī)金的(de)基准，或者战胜可比基金同仁。所以，即使股息率高(gāo)，他们也很难做出赚取股(gǔ)息率的(de)决策，这不是他们的(de)考核目标。

　　因此(cǐ)，银行股从底部(bù)开始悄悄(qiāo)上涨的这段时(shí)间，公募基金(jīn)参与很(hěn)低，这(zhè)次也不例外。

　　从数据上也可(kě)验证：从(cóng)33家银行股2022年底基金持仓比重来看，比重越低，期(qī)间(jiān)（过去半(bàn)年，后同）涨幅越大，比重越高则涨幅越小。

　　除了公募基金，其他(tā)类似(shì)考核的(de)机构投资者也是(shì)类似。

　　从数据上看，我们确实看到，2023年(nián)第一季度(dù)较上年末，大部(bù)分A股银行股(gǔ)的基(jī)金持仓比例(lì)是下降的，有(yǒu)些个股甚至降(jiàng)幅不(bù)小。

　　（一(yī)季度基金持股比(bǐ)重降幅(fú)；单(dān)位：个百分点；来源(yuán)：WIND）

　　回顾第一季度，银行指(zhǐ)数走了个过山车(chē)，先是上涨，然(rán)后(hòu)春节后下跌（这段时间刚好是人工智(zhì)能(néng)概念股大(dà)涨(zhǎng)，因(yīn)此机构投(tóu)资者有可能是卖出银行等(děng)股(gǔ)票，换仓至(zhì)计算机(jī)股票）。到了4月初(chū)，人工智(zhì)能等(děng)板块行情回落(luò)后，银行股重拾升势(shì)，且涨幅加速(sù)。春节后(hòu)的这(zhè)段时间，银行股(gǔ)刚好和(hé)人工(gōng)智能走出了一个完(wán)美的(de)“对称”走势。

　　而其他投资者，比如个人、外(wài)资(zī)、自(zì)营(yíng)、保险、资管等，则可(kě)能(néng)是(shì)买入的(de)。因为这些资金不考核(hé)相对收益(yì)，更多的是追求绝对收(shōu)益，因(yīn)此有可(kě)能是高股息(xī)股(gǔ)票的青(qīng)睐者。

　　而(ér)决定(dìng)他们(men)买入的因素中(zhōng)，资金成本应该是个重要因素。目前(qián)，我国(guó)近期市场(chǎng)利率较(jiào)低(dī)、资金充沛，其他可替代的投资机会较少(shǎo)，因此股息率显得诱人。同时(shí)，美国加(jiā)息(xī)接近尾声，他们的资金成(chéng)本也有望下行，我国高股息股票(piào)也有吸引力。

　　然后(hòu)我(wǒ)们通过数据来加以验证。

　　从2023年(nián)一季度情况来看，外资确实在(zài)买入大(dà)行(xíng)，并且数量(liàng)还不少。不过(guò)保(bǎo)险资金却是有进有出，这一点有点(diǎn)与我(wǒ)们预(yù)期不符。基金主要在卖出(chū)。此外，还有些一般法人、其他投资者在买入。

　　（一季度各类(lèi)投(tóu)资(zī)者持股变化数；单位：亿股；来源：WIND）

　　整体而(ér)言，结论大(dà)致成立(lì)，即：在(zài)银行股估(gū)值极低的时候，追求绝对(duì)收(shōu)益的资(zī)金买入了高(gāo)股(gǔ)息率的个股。

　　从散点图(tú)上(shàng)也可(kě)以清晰看到这一点：

　　因此(cǐ)，这次行情，和历(lì)史上(shàng)很多(duō)次银行底部启(qǐ)动一样，很(hěn)可能是青睐高股(gǔ)息率的资金，买入(rù)低估值、高(gāo)股息率(lǜ)的银(yín)行股。而他们的口味与公(gōng)募(mù)基金刚好是相(xiāng)反的。

　　03

　　事情在(zài)悄悄

　　起变化

　　以上分析，说(shuō)明了过去半年(nián)的银行股行情，是追求绝对(duì)收(shōu)益的资金，买入了(le)高(gāo)股息(xī)率(lǜ)的银(yín)行股。眼下，很多银行(xíng)股股息率依然较高，而(ér)资金面(miàn)依然宽松(sōng)，那么这些(xiē)高股(gǔ)息率股票对绝对收(shōu)益资金依然(rán)是(shì)有吸引力的。

　　那么在银行业的经营层(céng)面，有没有实(shí)质变(biàn)化呢？

　　我们在3月曾经提出(chū)，过去(qù)三年期间的一些(xiē)特殊政策，已(yǐ)经出现调整的迹象(xiàng)，银行(xíng)业(yè)将要进入新的均衡格局。比(bǐ)如，在普惠小微领(lǐng)域，过去几年大行承担了一些监管要求，每年普惠小微信贷的增长非(fēi)常快，投放利率很低，这对小微(wēi)金融市(shì)场格局造成了(le)较(jiào)大影响(xiǎng)，尤其是(shì)对一些(xiē)原(yuán)来从(cóng)事小(xiǎo)微业务的(de)中(zhōng)小银行造(zào)成(chéng)压力。

　　【深度(dù)】大小(xiǎo)行小微(wēi)金融逐步达(dá)到新均(jūn)衡

　　而在4月27日，银(yín)保监会(huì)办公厅发布《关于2023年加力提(t寄养猫咪一个月多少钱，长期寄养宠物多少钱一个月í)升小微企业金融服(fú)务质量的通(tōng)知(zhī)》（银保监办发(fā)〔2023〕42号），对(duì)工作要求有了(le)一(yī)些调整(zhěng)。比如(rú)，不再(zài)提“两增”（指(zhǐ)单户授(shòu)信总(zǒng)额1000万元以(yǐ)下小(xiǎo)微企业贷款同(tóng)比增速不(bù)低于(yú)各项贷款(kuǎn)同(tóng)比增速，有贷款余额的户数(shù)不低于上(shàng)年(nián)同期水平）要(yào)求，不再刚性(xìng)要(yào)求降低(dī)小微(wēi)信贷利率，而是要求“合理确定(dìng)贷款利率(lǜ)”，不再提“应延尽延”。

　　除了小微金融领域，其他方面的工作要求也(yě)陆续从过去(qù)三年的(de)阶段性政策，慢(màn)慢回归至常态(tài)化。

　　而银行业(yè)这几年(nián)由于净(jìng)息差(chà)显著回落，盈利能力也渐渐接(jiē)近(jìn)合理(lǐ)利润底线。因为(wèi)银行业(yè)需要留存一定的利润(rùn)用于补充资本，进而(ér)支(zhī)持下一期(qī)的信(xìn)贷(dài)投放，因此利润并不是越(yuè)低越好(hǎo)，需要维持一(yī)个合理(lǐ)利润。而目前盈(yíng)利(lì)能力已经(jīng)接近这(zhè)一(yī)底(dǐ)线，所以(yǐ)政(zhèng)策(cè)也(yě)会相应调整了。

　　【随笔】什么(me)是银行的合理利(lì)润和合理(lǐ)息差

　　可(kě)见，行(xíng)业的一些情况(kuàng)已经悄悄发生变化(huà)了。

　　那么，有没有一(yī)种可能：那些买入(rù)高股息股票的投(tóu)资者(zhě)中，真有些先知先觉(jué)者，已经嗅到了不一样的味道？

　　本文为金(jīn)融(róng)业研究方法探讨。本文不是(shì)证券(quàn)研究报告，不构成(chéng)任何投资建议(yì)，涉及(jí)个股也仅为举例或陈述事寄养猫咪一个月多少钱，长期寄养宠物多少钱一个月实之(zhī)用，不代表(biǎo)我(wǒ)们对他们的(de)证券或产(chǎn)品(pǐn)的(de)推(tuī)荐(jiàn)。具体投资建议请(qǐng)参考我们(men)的(de)研究报告。

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