来源：梁中华宏(hóng)观研究

　　· 概 要 ·

　　记得7年前的2016年，本人写(xiě)过一篇类似标题的(de)文章(zhāng)（参(cān)考《“放水(shuǐ)”难通胀，钱都去哪了？——通胀研究系列(liè)专题二》），当(dāng)时主要分(fēn)析欧美经济(jì)体，探讨金融危机后主要发达经济体持续宽松、但通(tōng)胀却持续低迷(mí)的(de)原(yuán)因。过去(qù)几年，我(wǒ)国货币政策稳健偏宽松，M2增速维持(chí)在(zài)高(gāo)位，而通胀却始终(zhōng)处于低位，近期也引发了通胀(zhàng)还是(shì)通缩的讨论。本(běn)篇专(zhuān)题中，我们(men)详细讨论中国的货币、信用(yòng)和通(tōng)胀的问题(tí)。

　　1 通胀再(zài)到历史(shǐ)低位

　　在海外(wài)主(zhǔ)要经济(jì)体普遍面临(lín)较大通胀(zhàng)压力的(de)情况(kuàng)下，我国的终端消费通胀水平(píng)已(yǐ)经连续三(sān)年(nián)处于低位水平。最新公布的我国4月CPI同比已经(jīng)降至0.1％，PPI同比(bǐ)已经降至-3.6％。PPI主要受到(dào)全球大宗(zōng)商品价(jià)格的(de)影(yǐng)响，和其它(tā)经济体PPI走势比较一致，所以PPI受到全球(qiú)性的外部因素影响(xiǎng)较(jiào)大(dà)。

　　而CPI的变化更多是我(wǒ)国内部需求的集中体(tǐ)现，剔(tī)除食品(pǐn)和能(néng)源后，我国核(hé)心CPI同比只有(yǒu)0.7％，已经(jīng)连续三年没(méi)有(yǒu)突破过(guò)1.5％，增速明显降了一(yī)个(gè)台(tái)阶。而在疫(yì)情(qíng)之(zhī)前的绝大部(bù)分时间，核心(xīn)CPI同比都在(zài)1.5％以上。

　　2 M2虽(suī)高增(zēng)：“钱”没那么多！

　　而(ér)与通胀数(shù)据形成(chéng)鲜明对比的是金融数据，最新公布(bù)的4月M2同比(bǐ)增(zēng)速高达12.4％，增速虽然有所(suǒ)下行，但依(yī)然处于(yú)比较(jiào)高的(de)位(wèi)置。为何这么高的“货币”增速，通胀却没起来？要理解这(zhè)个问题，我(wǒ)们首先(xiān)要理解“货币”的基本概念(niàn)。

　　一(yī)般来(lái)说，统计货(huò)币的存量是使用(yòng)M2指标，但M2其实只(zhǐ)是货币的一部分而已，它主要包含(hán)的是存款(kuǎn)。事实(shí)上，“货币”的范围是很(hěn)广的，其实任何(hé)商品都具有货币属性，都可以用来做货币(bì)使用，我们(men)在之前的专(zhuān)题中有过详细的讨论。例如，在物物(wù)交换的时代，人们用(yòng)自己生产的商品去交易其他(tā)人生(shēng)产的商品，没有传统意义上的现金或存(cún)款出(chū)现(xiàn)，同样(yàng)实现了市场交易、价值的交换，这种相互交易的商品都可(kě)以理解为是“货(huò)币”。通俗的说，居(jū)民将钱放在银(yín)行存款，与放在理财、基金(jīn)、资管(guǎn)产品等，本质是类似(shì)的，它们对于居民来说都是(shì)货币，而M2则主要(yào)统计的(de)是银行存款。

　　所(suǒ)以从货币的本质出发，现金、存款(kuǎn)、货币(bì)及公募基金、理财、资管产(chǎn)品、黄金、白银，甚至(zhì)其它一般商品都可以是货币。而这些“货(huò)币”之间的区别(bié)，仅(jǐn)仅(jǐn)是流动性（变现能力(lì)）的大小不同而(ér)已。例如在M2体系的统(tǒng)计中，M0是流通中的(de)现金，属于流动(dòng)性最好的(de)货币形(xíng)式(shì)；M1是M0加上活(huó)期存(cún)款(kuǎn)，活期存款的流动(dòng)性比现(xiàn)金要差(chà)一些(xiē)，但依(yī)然还不(bù)错；M2是M1加上(shàng)定(dìng)期存款，定期存(cún)款的流动性比(bǐ)活期存款(kuǎn)要差(chà)一些。从这(zhè)个角度出(chū)发(fā)，我(wǒ)们可以进一步拓展M2的统(tǒng)计边界，比如加上实体部门(mén)持有(yǒu)的理财、货(huò)币及(jí)公募基(jī)金、资管产品等等，那样可(kě)以更(gèng)加全(quán)面的统计出货币量的变化。

　　所以(yǐ)M2只是一(yī)部分的货币储藏方式，而居民(mín)和企(qǐ)业还有很多(duō)其它(tā)渠道储藏货币。而(ér)过去几年(nián)里，其它货(huò)币储(chǔ)藏渠(qú)道(dào)的投资收益(yì)在不(bù)断(duàn)降(jiàng)低、风(fēng)险在逐渐增(zēng)大，居民和(hé)企业减少了其它渠道储(chǔ)藏货币(bì)的量。例(lì)如，2018年之(zhī)后，银行理(lǐ)财规模告别了高增长，甚至(zhì)一度(dù)出现(xiàn)了负增(zēng)长；信托、券商(shāng)和(hé)基金资管产品(pǐn)规模也(yě)陆续出现负增长。而同样是从2018年开始，居民存款开始了高增长，这说(shuō)明(míng)实体部门的(de)货币储藏渠道逐步向银行(xíng)存款倾斜(xié)。

　　所以(yǐ)在2018年(nián)之前，实体创造的货币可能会(huì)选择购买(mǎi)银行理财、信托产品、资管产品等，但(dàn)在2018年之后(hòu)，实体创(chuàng)造(zào)的(de)货币更多(duō)转回了(le)购买(mǎi)银行存款，这种结构性变化推升了(le)纳入M2统计的货币量的增速。所(suǒ)以(yǐ)尽管M2增速很高(gāo)，但实际的货币(bì)创造速度没有那(nà)么高(gāo)。

　　3 “钱”也没那么少：流通速度在下(xià)降

　　既然M2对货币的统(tǒng)计存在范(fàn)围不全面的(de)问题，我们可以更(gèng)多依赖社融的数据(jù)来观察货币的创造速(sù)度。因为(wèi)从理论上(shàng)来(lái)说，“货(huò)币”和“信用(yòng)”是一枚硬币的两个面。例如，一(yī)个(gè)居民从(cóng)银行借1万(wàn)元钱，其(qí)存款账户也会(huì)同时(shí)增加(jiā)1万元。在这个过程中，实体(tǐ)部门的融资规模扩张了1万元，同时实体(tǐ)部(bù)门(mén)的货币量也(yě)增加1万元。该居民(mín)可以将2000元放在银行存款，将8000元支付给另一个居民来购买东西(xī)，而另(lìng)一个居民可(kě)能拿这8000元去购买(mǎi)银行理财。这个时候如果统计(jì)M2的话，只(zhǐ)有(yǒu)2000元，因(yīn)为8000元的理财产品并(bìng)不统(tǒng)计入M2。而如果用社融来描述(shù)货币的创造(zào)就会客观很多(duō)，因为(wèi)不(bù)管这些资(zī)金(jīn)以(yǐ)什(shén)么形(xíng)式流转和(hé)存在，整(zhěng)个社会的(de)信用都是增(zēng)加了1万元。

　　最新(xīn)公布的(de)4月社融的同比增速为(wèi)10％，相比M2的增速低了2个百分(fēn)点以上。不过和我国5％左右(yòu)的实际经济增(zēng)速相比，社(shè)融反映的(de)我国货币创造速度其实也不低，那为何没有通胀呢？这就牵涉到(dào)另一个宏(hóng)观问题，从(cóng)简单的数量方程式（MV=PQ）出发，要看有没有通胀(zhàng)，不(bù)仅(jǐn)要看货币的(de)存量，还(hái)有(yǒu)看这些存量(liàng)货币在经济体(tǐ)中每(měi)年流通多(duō)少次(cì)，即货(huò)币的流通速度。

　　我们不妨(fáng)先来看个例子。在(zài)2020年疫(yì)情到来的时候，美国政府部门大幅度加杠(gāng)杆，明显推升了美国的(de)M2增速，M2同比最高(gāo)一度达到(dào)25％，即整个(gè)经济的货币量扩张了四分之一。截至今(jīn)年3月，美国M2同(tóng)比增(zēng)速已(yǐ)经(jīng)降(jiàng)到了负增(zēng)长，而美国的通胀却依然在高(gāo)位。整个(gè)过程可以(yǐ)理解为，政府部门(mén)主导货币创造，货币存量大幅增(zēng)加，而随(suí)着疫情影(yǐng)响减弱，货币(bì)流通(tōng)速(sù)度也逐(zhú)步加快，大规(guī)模(mó)的存量货(huò)币(bì)在经济中加快流(liú)转，推升通(tōng)胀(zhàng)水平(píng)。

　　这一点从居民的储(chǔ)蓄率(lǜ)情况也能看(kàn)得出(chū)来，在疫情期(qī)间，美国(guó)居民接(jiē)受政府(fǔ)大量(liàng)补贴(tiē)后，并没有全部花出(chū)去(qù)，储蓄率大幅攀(pān)升(shēng)；而疫情影(yǐng)响逐(zhú)步减(jiǎn)弱后，居(jū)民(mín)信(xìn)心和预期(qī)改善，将超(chāo)额(é)储蓄花出去，推升货币流(liú)通(tōng)速度，当(dāng)前美国(guó)居(jū)民储蓄(xù)率(lǜ)大幅低于疫情之前的趋(qū)势线。

　　从(cóng)我国的情况来(lái)看，货(huò)币创(chuàng)造速度和经(jīng)济增(zēng)速比也不低，但货币流通速度是偏低的。在疫(yì)情之(zhī)前，我(wǒ)国社融衡(héng)量的(de)货币流通速度在(zài)0.4次/年以上，而疫情(qíng)出(chū)现后，货币流通速度明显降低，根据(jù)一季度最新(xīn)数据测算，当前只(zhǐ)有0.35次/年。这就意味着，仍有不少货币被创造出来，但货币没有在经济体中加快流(liú)转起来，说明(míng)实体部门“花钱”的意愿仍在低位。

　　“花钱”的(de)意愿偏低(dī)，从居民(mín)收支数(shù)据就能观察出来(lái)。从一季度统计局居民收支(zhī)调查数据看，我国居民储蓄率仍(réng)然达到38％，而(ér)疫情之前是在35％以内，反映了支出(chū)意(yì)愿(yuàn)偏弱。

　　从信(xìn)用扩张的结构也能够看出来，因(yīn)为一个部门“花钱”意愿高，信贷扩张也会较(jiào)快。从居民部门(mén)来看，4月(yuè)份居民贷款再度出(chū)现负(fù)增长，这是非疫情、非(fēi)春节(jié)月份第二次出现(xiàn)这(zhè)种(zhǒng)情况，上一次是08年金融危机(jī)的时候(hòu)。过(guò)去(qù)12个月(yuè)的居民(mín)贷款增量只有(yǒu)5.1万亿，而之前(qián)最高的时候(hòu)曾(céng)达(dá)到(dào)9万亿以上，当前(qián)这一增(zēng)长速度(dù)已经回(huí)到了2016年时候的水平，考虑到房价物价(jià)上(shàng)涨的因素，居(jū)民加(jiā)杠杆的意愿是比较弱的。

　　从(cóng)企业部门的信用扩张(zhāng)情况(kuàng)来(lái)看，也有改善的空间。尽管我们无法看到信贷(dài)投放的(de)结构，但可以用债券(quàn)净发行(xíng)情况(kuàng)做个参考(kǎo)。疫情期间，国(guó)企等公共部门债券(quàn)净发行(xíng)是明显(xiǎn)扩张的，而非(fēi)公共部门的企业(yè)债券净发(fā)行处(chù)于低位。

　　再考虑到政府信(xìn)用扩张也较快，我(wǒ)国公共部门是信用和货币创造(zào)的重要支撑力(lì)量(liàng)，支撑存量货币增速(sù)维(wéi)持在一定(dìng)高(gāo)位，而非公共部(bù)门(mén)创造的货币量处(chù)于低位，也反映(yìng)了货币流(liú)通速度(dù)没有(yǒu)快速回升。

　　4 如何(hé)提(tí)振需(xū)求？降息+改善预期

　　要想改变通胀(zhàng)偏(piān)低的状(zhuàng)况，我们依然可以(yǐ)从货(huò)币数(shù)量(liàng)方程出发，一方面是(shì)稳住货币的(de)存量，稳定实(shí)体的融资需(xū)求；另一方(fāng)面是(shì)提(tí)振实体信(xìn)心和(hé)预期，改善货币(bì)流通速度。

　　从第(dì)一个方面(miàn)来看(kàn)，私人部门的融资需(xū)求还偏(piān)弱，需要进一步降低实体(tǐ)融资成(chéng)本。当资产端的回报(bào)率(lǜ)在下降的情况下，需要降(jiàng)低负债端(duān)的融资成本(běn)来对(duì)冲。过(guò)去(qù)几年，政策上在降低企业融资成(chéng)本上发力较多。目前看，居民部门的融资(zī)成本仍然偏高。我们在之前的专题中已经分(fēn)析过(guò)，虽然居民增量房贷利率已经大幅(fú)下行，但存量(liàng)房贷利率(lǜ)仍(réng)然处于(yú)高位(wèi)。根据我们的(de)估算，当前存量(liàng)房贷利率的平均值(zhí)仍然在4％-5％，2021年投(tóu)放的房(fáng)贷利(lì)率水平更高，当前甚(shèn)至仍(réng)在5％以上(shàng)，而这些还仅(jǐn)仅是平(píng)均值，考虑到个体情(qíng)况，也有部分居民偿还的(de)房贷利率(lǜ)水平在(zài)6％以(yǐ)上。

　　而(ér)对于居(jū)民部门的资产端来说，房产价格面临调整压力，各类金(jīn)融资产的回(huí)报(bào)率也处于低位，所(suǒ)以这就(jiù)相(xiāng)当于居民(mín)部门借着4-5％成(chéng)本的(de)资(zī)金，投资的回报(bào)率确实是偏(piān)低(dī)的(de)。要(yào)改善(shàn)居民的(de)资产负债表状况，需要对居民负债(zhài)端成本进行(xíng)降息，否则居民净融资需(xū)求或依然偏弱。

　　从另(lìng)一个方面来看，要(yào)提升货币流通速度，需要(yào)提振(zhèn)实体的信心和预期。居民和企业(yè)对于未来(lái)的信心强、预期好，才会敢消费、敢(gǎn)投资(zī)，支出增加了，对于整个经济体系来说，货(huò)币流转速度(dù)才能加快，经济需求才能好起来。提振信(xìn)心和预期，是个系(xì)统(tǒng)性的工(gōng)程。

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