分析(xī)师：李超 / 孙欧(ōu)

　　来源：浙商证券(quàn)宏观研究团(tuán)队

　　核心观点

　　2023年4月(yuè)，信(xìn)贷、社融、M2数据转(zhuǎn)弱符合我们预期。我们想继续(xù)提示居民超额储蓄大(dà)概(gài)率(lǜ)仍会(huì)继(jì)续积累，较难大(dà)量释(shì)放至消费、购房。结合4月居民存(cún)款(kuǎn)数据，我们(men)估(gū)算的2020年(nián)-2023年4月我国居民超额储蓄体量(liàng)已(yǐ)增长至(zhì)6.46万(wàn)亿，相比去(qù)年(nián)末继续增加1.61万(wàn)亿，也就是说，即使(shǐ)疫情因(yīn)素消退，居民仍在(zài)积累超额储蓄(xù)。我们(men)认为，经(jīng)济结构转型升级是导致居民(mín)对未(wèi)来收入(rù)预(yù)期悲(bēi)观的根本性原因，疫(yì)情在一定(dìng)程(chéng)度上掩盖了其影响，也因(yīn)此居民超额储(chǔ)蓄(xù)的释放(fàng)将是一个较为缓慢的过程。对于后续信(xìn)用表现(xiàn)，预(yù)计二(èr)季度市场对(duì)宽信(xìn)用的预期(qī)波动(dòng)或明显加(jiā)大，可能(néng)形成信用收紧预期，对(duì)于政(zhèng)策工具，我(wǒ)们判(pàn)断(duàn)二季(jì)度货币(bì)政策主要体现(xiàn)结构性特(tè)征，下半年有望降(jiàng)准(zhǔn)、降息。

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　　内容摘要

　　>>4月信贷新增7188亿元，信(xìn)贷较(jiào)弱符合我们(men)预期

　　2023年4月，人民币贷款新增7188亿(yì)元，同比多增649亿(yì)元，与我们的预测值7000亿元基本一致，低于wind一致预期的1.13万亿(yì)。4月信贷增速(sù)持(chí)平前值于11.8％。我们在4月11日的(de)报(bào)告《3月(yuè)金融数据：一季度的强劲信贷对后续(xù)或有透支(zhī)》中提示了一季度(dù)信(xìn)贷的大体量投(tóu)放(fàng)或对后续信贷形成一定(dìng)透支，目(mù)前观点得(dé)到验证。

　　4月信贷结构呈现企业强、居民弱特征：住户贷款减少(shǎo)2411亿元，同比少增(zēng)约(yuē)241亿元(yuán)，其中，短期、中长期贷款分别减少1255、1156亿元(yuán)，同比分别变动(dòng)约+601、-842亿元；企业贷(dài)款(kuǎn)增加6839亿元，同比(bǐ)多(duō)增约(yuē)1055亿(yì)元，其中，短期贷款减少(shǎo)1099亿元，中长期贷(dài)款增(zēng)加(jiā)6669亿元，票据(jù)融资增加(jiā)1280亿元，同(tóng)比变动分别约+849、+4017、-3868亿(yì)元；非银贷款增加2134亿元，同比多增约755亿(yì)元。

　　企业中长期贷款增加(jiā)6669亿(yì)元，是过(guò)往历年4月的(de)最高值（有数据以来），占4月企业(yè)贷(dài)款增量(liàng)、总贷款增量的(de)比重达到97.5％和92.8％的较高(gāo)水(shuǐ)平(píng)。去年4月受疫情(qíng)影(yǐng)响，信贷仅增加2652亿(yì)（同比少增3953亿），今年同比多增达4017亿(yì)元(yuán)，也是(shì)2018年以来4月的(de)最高值(zhí)。我们(men)认为(wèi)基建、制(zhì)造业（尤其是科创(chuàng)、绿色）、普(pǔ)惠小微等领域是主要(yào)投向，地产(chǎn)为边际增(zēng)量。根据央行4月20日新闻发(fā)布会(huì)披露数据，一季度基建中长期贷款(kuǎn)新增2.16万(wàn)亿元，同比多增7771亿(yì)元；制(zhì)造业(yè)中长期贷款新增1.3万(wàn)亿元，同(tóng)比(bǐ)多增(zēng)6237亿元；房地产业中长期贷款新增6536亿元，同(tóng)比多(duō)增3791亿(yì)元(yuán)。3月，多家银行(xíng)在2022年年报(bào)业(yè)绩(jì)发布会上表示今年绿(lǜ)色(sè)、基建(jiàn)、科创将是重点布(bù)局领域。

　　4月，票据-同业存单利差（6个(gè)月）持续(xù)震荡下行(xíng)，体现银行一定程度(dù)“冲票(piào)据(jù)”，但由于去年(nián)该状况更为突(tū)出，因此“票据融资”项目仍录得大幅同(tóng)比少增(zēng)。值(zhí)得注意的是(shì)，票(piào)据-同存利差4月末略有上行，体现供需关(guān)系(xì)略有反转，相(xiāng)关市场(chǎng)观点(diǎn)认为信贷或(huò)有(yǒu)走(zǒu)强，但我们在5月(yuè)1日发布的(de)报(bào)告《4月(yuè)数(shù)据预测：价格向(xiàng)下，盈利(lì)承压(yā)，制造业(yè)投资放(fàng)缓》中提示，其并(bìng)非是银行卖盘(pán)大幅增(zēng)加，而是来自企(qǐ)业(yè)贴现(xiàn)量增(zēng)加(jiā)所致（票据(jù)利率下行(xíng)导致企业贴现意愿增强），全月看，利差下行幅度达77BP，或反映4月信贷相(xiāng)对较弱，此(cǐ)观点得到验证。

　　4月居民端(duān)贷款(kuǎn)即使有去年的低基数，仍然表现较弱，尤其是地产(chǎn)销售高(gāo)频回落对应的居民中长期贷款再次出现(xiàn)同比少(shǎo)增，居民短(duǎn)期贷(dài)款同比(bǐ)多增幅(fú)度(dù)也明显走弱(ruò)，与我们对消(xiāo)费、地产销售相(xiāng)对审(shěn)慎的(de)观点(diǎn)相一(yī)致。展望(wàng)后续，低基数或使得居民(mín)贷(dài)款多(duō)月仍(réng)有一定同比改(gǎi)善(shàn)，但较难大幅回(huí)暖。

　　4月非银贷款增加2134亿(yì)元，信贷小月非(fēi)银贷款(kuǎn)季节(jié)性(xìng)大增，且银行间(jiān)体系流动性(xìng)保(bǎo)持(chí)合理充(chōng)裕，数据较高，也(yě)进一步导致社融口径信(xìn)贷明显低于人民币贷款口径数(shù)据。

　　>>4月(yuè)社融新增1.22万亿，同比略多(duō)增

　　4月社会天盛长歌顾南衣身世是什么，天盛长歌顾南衣身世揭晓(huì)融资规模增量为(wèi)1.22万亿（同比多增(zēng)2729亿元），与我们预期的1.55万亿更为(wèi)接近，wind一致预(yù)期为1.72万亿。4月社融(róng)增速持平前(qián)值于10％。

　　结构上，4月(yuè)同比多增主要(yào)来(lái)自未贴现银行承(chéng)兑汇(huì)票、人民币贷款(kuǎn)、政(zhèng)府债券(quàn)、非标(biāo)项目及外(wài)币贷款。4月(yuè)未贴(tiē)现银行承(chéng)兑汇票减少1347亿元，同比少减1210亿元，去年4月经济(jì)回落+银行表内“冲票据”导致表外票据(jù)基数(shù)较低，而今(jīn)年经济弱(ruò)修复的情况下，数据同比有(yǒu)所改善。

　　4月社融口径人民币贷款(kuǎn)增加4431亿元，同比多增729亿元(yuán)；外币贷款(kuǎn)折(zhé)合人民币减少319亿(yì)元，同(tóng)比少减(jiǎn)441亿元，与进口相关(guān)度较高(gāo)，表现也较为匹(pǐ)配。政府债券净(jìng)融资(zī)4548亿元，同比(bǐ)多636亿元。委(wěi)托贷款增加83亿元，同比多增85亿元，走势稳健，边际增量或来自公积金贷(dài)款；信托贷(dài)款增(zēng)加119亿元，同比多增734亿(yì)元，信托(tuō)贷款主要受地(dì)产金融政策影响，“十六(liù)条”明确规定(dìng)“支持开发(fā)贷款、信托(tuō)贷(dài)款等存量融(róng)资合理(lǐ)展期”，金融机(jī)构继续积极落实，支撑(chēng)信托贷款数据，且融资类(lèi)信托若依据存量(liàng)比例压降，则每年压降(jiàng)规(guī)模也(yě)是同比(bǐ)减(jiǎn)少的。

　　4月社融结(jié)构中(zhōng)同比少(shǎo)增主要是直(zhí)接融资项目：企业债券净(jìng)融资2843亿元，同(tóng)比(bǐ)少809亿(yì)元；非(fēi)金融企业(yè)境内(nèi)股票融资993亿元，同比少173亿元。受信用(yòng)债收益率低(dī)位、企业债务融(róng)资需(xū)求回暖的影响，企业债券融资稳定，保持了今年(nián)以来(lái)的修复特(tè)征。

　　>>M2增速略有回(huí)落(luò)但仍处高(gāo)位

　　4月末，M2增速下行0.3个百分点至12.4％，与我们的预(yù)测值(zhí)完(wán)全一(yī)致，wind一致预(yù)期为12.6％。其中，财(cái)政支出大概率保持前置(zhì)使(shǐ)得M2仍具韧性，但(dàn)信贷(dài)转弱及去年(nián)基数走高使得增速(sù)回落(luò)。

　　4月末M1增速较前值上行0.2个百(bǎi)分点至5.3％，虽然(rán)去年基数(shù)上行、今年4月地产(chǎn)销售边际转弱，但4月末已(yǐ)进入五一(yī)假期(qī)，受益于居民消(xiāo)费、出行活跃度提(tí)高，居民(mín)储(chǔ)蓄存款部(bù)分转为企业(yè)活期存款，推升M1增速，完全(quán)符合我们的(de)预(yù)期。M1的主要影响因素(sù)是(shì)企业活期存款，其与(yǔ)消费类相(xiāng)关行业的(de)现(xiàn)金流直接关(guān)联，由(yóu)于我们(men)判断(duàn)居民消费、购房活动修复是渐进的，幅(fú)度可(kě)能相对较(jiào)弱(ruò)，预计M1增速大概率逐步(bù)上行，但速度较为缓(huǎn)慢(màn)。

　　4月末M0同比增速(sù)10.7％，较前值回(huí)落0.3个百(bǎi)分点，仍处高位，这与2020年、2022年表现(xiàn)相似，体现经济修(xiū)复的结构性(xìng)失衡，三(sān)四线(xiàn)城(chéng)市及农村地区经济改(gǎi)善略弱，导致持币需(xū)求增加。

　　>>居民(mín)超额(é)储蓄仍在继续积累

　　我们想继续提示居(jū)民超额(é)储蓄仍在继续(xù)积累(lèi)，预计未来较难大量(liàng)释放至消(xiāo)费、购房。结合4月居民存款数据，我们估算的2020年(nián)-2023年4月我(wǒ)国居民超额储蓄体量已增长至6.46万亿，相(xiāng)较上月继续增加约(yuē)5000亿(yì)元，相(xiāng)比去(qù)年(nián)末则已大幅增加(jiā)了(le)1.61万亿，也就是说，即使(shǐ)疫情(qíng)因素消退，居(jū)民(mín)仍(réng)在积(jī)累超额储蓄，这符合(hé)我们此前的判断(duàn)。我们认为，经济结构转(zhuǎn)型(xíng)升级(jí)是导致居民对未来收(shōu)入预期悲观的根(gēn)本(běn)性原因(yīn)，疫(yì)情在一定程度上掩(yǎn)盖(gài)了其影响，也因此居(jū)民超额储蓄(xù)的释放(fàng)将是一个(gè)较为缓慢的过程(chéng)。

　　4月人(rén)民币存款减少4609亿元，同(tóng)比多减5524亿(yì)元(yuán)。其中(zhōng)，住户存款减少1.2万亿(yì)元，非金(jīn)融企业存款减少1408亿元，财(cái)政性存款增加(jiā)5028亿元，非银(yín)行业金融(róng)机构存款增加2912亿(yì)元。

　　虽然(rán)居民存款(kuǎn)大幅回(huí)落，但我(wǒ)们认为主要是(shì)由(yóu)于季节性(xìng)，这与银行季末冲存款、季初(chū)居民存款资金重新流入理(lǐ)财产品相关；同时，今(jīn)年也受假期影响，4月(yuè)末(mò)已进入五一(yī)假期，居民消(xiāo)费活动使得储蓄得到部分释放（另一(yī)个角度(dù)观察(chá)，4月受企(qǐ)业(yè)缴税影响，也是企业存款的季节性小月(yuè)，但今年4月企业存款增加1408亿元，高于(yú)前(qián)两年，我(wǒ)们(men)认为就是(shì)受五一假期影(yǐng)响(xiǎng)，与M1增速上(shàng)行相呼应）。但总体看，4月居民储(chǔ)蓄的回落幅度相(xiāng)对过往历年4月并不算大，2021年4月居民存(cún)款下降1.57万亿，下行幅度高(gāo)于(yú)今年。

　　>&g天盛长歌顾南衣身世是什么，天盛长歌顾南衣身世揭晓t;预计二季度货(huò)币政策(cè)主(zhǔ)要体现结构性特征，下半年有望(wàng)降准、降息

　　预计一季度信贷的大(dà)规模投放(fàng)或对后续(xù)月份有(yǒu)所透支，二季度市场对宽信用的预期波动(dòng)或明(míng)显加大，可能形成信用收紧预(yù)期。

　　其一，今年银(yín)行“开门红(hóng)”意愿较强，并普遍担忧后续利(lì)率继续下(xià)行带(dài)来的净(jìng)息差压(yā)力，因此(cǐ)倾(qīng)向于在年初增加(jiā)信(xìn)贷投放，这会导致后续的(de)信贷额(é)度在一定程度上受限。

　　其二，4月(yuè)末政治(zhì)局会议对货币政策(cè)定(dìng)调是“稳健的货(huò)币(bì)政策要精准(zhǔn)有力(lì)，形成扩大(dà)需(xū)求的合力”，政策基调和表述延续了去年底中央经(jīng)济工(gōng)作会议的部署，我们认为“精准有力”更加强调货币政策的结构性发力(lì)，即(jí)精准滴灌、定向支持。预计二季(jì)度货币政策将以结构性调控为主，再(zài)贷款仍将(jiāng)发挥主导(dǎo)作用(yòng)。根据央行官方(fāng)数据，截至今年3月末，我国结(jié)构性货(huò)币政策工(gōng)具(jù)余额68219亿(yì)元，去(qù)年末(mò)是(shì)64465亿元(yuán)，增加(jiā)了3754亿元(yuán)。值得注意的是，央行于1月、2月分别新(xīn)创(chuàng)设房(fáng)企纾困专(zhuān)项再贷款(kuǎn)、租赁住房贷(dài)款(kuǎn)支持(chí)计划(huà)两项结构性政策工(gōng)具(jù)，额度分别(bié)800、1000亿元，新工具均针对地(dì)产领域(yù)，体现维稳意图。我们预计央行后续(xù)将继续强化对制造(zào)业、科技、小(xiǎo)微、绿(lǜ)色等领(lǐng)域的信贷支持，结构性政策(cè)将继(jì)续强化使用(yòng)。

　　其三，去年(nián)5、6、9月(yuè)在政(zhèng)策驱动下是信贷(dài)极高值(zhí)，而7月是极低(dī)值，即(jí)二、三(sān)季度的相邻月份间(jiān)的信(xìn)贷表现波动(dòng)较大，这也将对(duì)今年(nián)的各月构成(chéng)差(chà)异化(huà)的基数影(yǐng)响。预计5、6月信贷(dài)同比压力较(jiào)大，未来的(de)三个季度(dù)合计看，信贷(dài)增量(liàng)或有同比少增，信贷增(zēng)速也(yě)将是逐步小幅(fú)回落的趋势，预计信贷(dài)年末增速10.5％，较2022年(nián)末回落0.6个百分点(diǎn)。

　　结(jié)合我们对(duì)全年信贷体量的(de)判断(duàn)，我们测算一季度信(xìn)贷增量(liàng)占全(quán)年比重或(huò)高达45％-47％，处(chù)于历史极高值(zhí)区间，其(qí)中也隐含了对(duì)下半年(nián)可(kě)能再(zài)次降准的判断。由于下半年经济下行及失(shī)业压力均可能(néng)加大，降准(zhǔn)体现(xiàn)稳增长保就业诉求，8月起(qǐ)MLF到期量较(jiào)大，可能有降准时(shí)间窗口(kǒu)。对于降息，预计美联储可能在四(sì)季度进入降(jiàng)息周期，中美两国基(jī)本面差+货币(bì)政策差收(shōu)敛(liǎn)，我国将出现国际收支、汇率改善机(jī)会，货币政策宽松空间进一步打开，形成降息(xī)预(yù)期。

　　对于社融，预(yù)计1月社融9.4％的增(zēng)速水平即为全(quán)年低点(diǎn)，在企(qǐ)业(yè)债券(quàn)、表外票据有(yǒu)望同比多增的情况下(xià)，预计社(shè)融(róng)增速可(kě)维(wéi)持震荡走升，预计年末升(shēng)至(zhì)10.3％左右，与(yǔ)名义(yì)GDP增速(sù)基(jī)本匹配；预计年末(mò)M2增速10.6％，较2022年末的(de)11.8％和2023年4月的12.4％均有明(míng)显回(huí)落(luò)，但仍明(míng)显高于GDP实际增速+CPI增(zēng)速。

　　>>风险提示

　　疫情(qíng)形(xíng)势(shì)及地(dì)产领域风险加剧，居民消费及购房情绪(xù)进一步恶化，后续宽信(xìn)用持续不及预期。

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