摘(zhāi)要(yào)

　　4月社融和(hé)贷(dài)款总量明显转弱，为年(nián)内首次出现(xiàn)，新增社融和贷款不(bù)及2019-2021同期。关注两个方面：第一，新增居(jū)民贷款-2411亿元，意外转负，且低于去年同(tóng)期的-2170亿(yì)元，而4月30大(dà)中城市(shì)商品房销售(shòu)的(de)同比仍增长28.4％。第(dì)二，企业(yè)融资也(yě)在边际转(zhuǎn)弱(ruò)，4月(yuè)新增企业贷款6839亿元(yuán)，低于2020和2021同期的平均值8558亿元(yuán)。表外票据减少，表内票据增(zēng)加。不(bù)过中(zhōng)长期贷款仍在多增，指向(xiàng)结构较(jiào)好。新(xīn)增非银金融机构(gòu)贷款2134亿元，反映信贷额度相对充(chōng)裕，部(bù)分额度给金融企(qǐ)业(yè)投放贷款。

　　居民(mín)存款下降，或(huò)主要是存款(kuǎn)搬家理(lǐ)财(cái)所致，企业存款活化(huà)过程仍(réng)然不够明显。4月居民(mín)存款下降约(yuē)1.2万亿元，而(ér)理财规模增加1.2万(wàn)亿元，可能反(fǎn)映部分居民(mín)存款(kuǎn)重回理财，居(jū)民超额储(chǔ)蓄向消(xiāo)费的(de)转化仍有待观察。M1同比增速小幅反(fǎn)弹，但仍低(dī)于去年6-10月(yuè)的平均值，显示企业存(cún)款活(huó)化程度较低。

　　债市计入经济环比(bǐ)放缓预期。4-5月(yuè)同比基数较低，但PMI、进出口、通胀和社融指向部(bù)分(fēn)指(zhǐ)标(biāo)环比放缓(huǎn)，债券市(shì)场对此已进(jìn)行部分定价，10年国债收(shōu)益率一(yī)度下行至(zhì)2.69％，较1年(nián)期MLF低6bp。

　　往后看，关注两个线索。一是(shì)降息预期是否(fǒu)继续升温。除(chú)了4月(yuè)居(jū)民贷(dài)款偏弱之外，企业贷款(kuǎn)也在边际转弱，但企业(yè)中长期贷款(kuǎn)同(tóng)比多增幅(fú)度较大。在这种背景下(xià)，MLF利率下(xià)调概率不高(gāo)，还要进一(yī)步(bù)观察5-6月贷款情(qíng)况。降息预期可能仍聚(jù)焦(jiāo)于银行(xíng)存(cún)款(kuǎn)利率下调。二是流(liú)动性走向(xiàng)。4月(yuè)以来(lái)的利率(lǜ)曲(qū)线下(xià)移，背景是(shì)流动性充裕。在(zài)“市场利率(lǜ)围(wéi)绕政策利率波动”的(de)要求下，银行间资金利(lì)率持续低于7天逆回购利率可能并(bìng)非常态，短期(qī)需(xū)要关注5月(yuè)末资(zī)金利率是否(fǒu)出现类似往年同期的波(bō)动。

　　核心假设风(fēng)险。货币政策出现超预期调整(zhěng)。财政政策出现超预期调整千树万树梨花开的上一句是什么，千树万树梨花开的上一句是什么古诗。流动性出现超预期变化。

　　2023年(nián)5月11日(rì)，央行发布4月金融数据。新增社融1.22万亿元(yuán)，预期1.72万亿元，前值5.38万亿(yì)元。社融存量同比增(zēng)长10.0％，前值10.0％。新增人民币贷款7188亿元(yuán)，预期1.14万亿元，前值(zhí)3.89万(wàn)亿元。M1同比增长5.3％，前值5.1％。M2同比增长12.4％，预期12.5％，前(qián)值12.7％（预(yù)期值来源(yuán)于Wind）。

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　　居民(mín)融资再(zài)度转负

　　4月新(xīn)增社(shè)融和贷款不及2019-2021同期。4月新(xīn)增社融1.22万亿元(yuán)，新增人民币(bì)贷款7188亿元。尽管今年4月(yuè)社融和贷款实现同比小幅(fú)正增，但(dàn)去(qù)年同期因(yīn)局部疫情而基数(shù)偏低，今年4月新增社融和贷款要低于(yú)2019-2021同期的(de)平(píng)均值（2.21万亿元、1.40万亿元）。

　　从社融分项看，新增贷款（社(shè)融口径）4431亿元，同比+729亿元，仅(jǐn)为2019年(nián)同期8733亿元的(de)50.7％ ；新增未贴现(xiàn)票据融(róng)资-1347亿元，因基(jī)数(shù)较低，同(tóng)比+1210亿元；新增信托贷(dài)款119亿元，同样基数较低，同比+734亿元。社融(róng)同(tóng)比增(zēng)长10.0％，与3月相(xiāng)持(chí)平(píng)。

　　4月融资数(shù)据，关注以(yǐ)下两个方面：

　　第一，居民融资出(chū)现反(fǎn)复，意外转负，且低于(yú)去年(nián)同期。4月(yuè)新(xīn)增居民贷款-2411亿元(yuán)，为去年3月(yuè)以来最低(dī)值，低于去年同期(qī)的-2170亿元(yuán)。拆分来看，新增居民短贷-1255亿元；中长期贷(dài)款-1156亿元。对比1-3月居(jū)民(mín)新增贷款平均值5700亿元，4月新增居民贷(dài)款转(zhuǎn)负(fù)，反映(yìng)居民融资需求修复并不稳固。

　　第二，企业融资也(yě)在边际转弱。4月新增企业(yè)贷款(kuǎn)6839亿元，略(lüè)多于去年(nián)同期的(de)5784亿元，但(dàn)低于2020和2021同期的平(píng)均(jūn)值8558亿元(yuán)。

　　4月(yuè)新增(zēng)表(biǎo)内票(piào)据融(róng)资(zī)1280亿元，结合(hé)4月(yuè)票(piào)据利率较3月明显回落以及新增未贴现票据下降，指(zhǐ)向票据供给(gěi)相对不足，部分(fēn)从表外转入表内。新增非银金融机构贷款2134亿元，反映(yìng)信(xìn)贷额度(dù)相对(duì)充裕(yù)，在满足实体融(róng)资的(de)同时，还(hái)给(gěi)金融企业投放贷款。

　　不(bù)过企业融资结构向好，中长期贷款延续(xù)同(tóng)比多增。4月新增企业中(zhōng)长期贷款6669亿元(yuán)，同比多(duō)4017亿元，连续(xù)九个月同比多(duō)增。企业债净融资(zī)2843亿元，与一季度(dù)的平均值(zhí)2827亿(yì)元较(jiào)为接近；城投净融资方(fāng)面，4月城投(tóu)债(zhài)发行7292亿元，净融资1935亿(yì)元，占企业债净融资的68％。

　　其(qí)他方(fāng)面，政(zhèng)府债净融资略高(gāo)于去年(nián)同期。4月社融口径政府债(zhài)净融资4548亿元，较去年同期多(duō)636亿元。4月政(zhèng)府债净(jìng)发行(xíng)4269亿元，国债(zhài)净发行1833亿元，地方债净发行(xíng)2436亿元。4月地(dì)方债净发行显著低于1-3月的(de)5250-6400亿元(yuán)。去年5月和6月地(dì)方债净发行达(dá)到(dào)9639亿元和14994亿元，如今年5-6月地方新(xīn)增债主(zhǔ)要发行提前批额(é)度(dù)，地方债净发行规模或在6000亿(yì)元左右， 地方债对社融存量(liàng)同比增速(sù)的拖累(lèi)或达0.5-0.6个百(bǎi)分点 。

　　4月社融(róng)和信贷数据(jù)边际转(zhuǎn)弱，环比降(jiàng)幅大于季(jì)节性(xìng)规律。一(yī)方面，新增居民贷款意外转负，甚至弱于去年(nián)同期，而4月30大中城(chéng)市商品房销售的同比(bǐ)仍增长28.4％。另一方面，企业融资也出现(xiàn)放缓迹(jì)象(xiàng)，不(bù)过中长(zhǎng)期贷款仍(réng)在多(duō)增，指向结(jié)构较好。接(jiē)下来(lái)重点关(guān)注居(jū)民(mín)融资和企业融资的总(zǒng)量是否修复(fù)，其次(cì)是(shì)企业存款活化过程。

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　　存款下降，活化(huà)程度未(wèi)见明显改善(shàn)

　　M2同(tóng)比增速小幅回落。4月M2同比增速12.4％，回(huí)落0.3个百分(fēn)点。M2环比-6066亿(yì)元，2022年(nián)同期增量为2023亿(yì)元。存(cún)款(kuǎn)结构方面：

　　新增居(jū)民存款(kuǎn)-1.20万亿元，同比(bǐ)-4618亿元。居民存款结(jié)束了(le)连续13个月的同比多(duō)增。居民存款(kuǎn)可能有几(jǐ)个去向，一(yī)是3月末回表的(de)理财资(zī)金，在4月再度出表回到(dào)理(lǐ)财，表(biǎo)现为4月(yuè)理财规模的增长，4月理财规模增约1.2万(wàn)亿元至26.2万亿元（详见《居民风险(xiǎn)偏(piān)好仍低，理财增(zēng)量66％在现金管(guǎn)理》），规模上与居民存款降幅(fú)基本匹(pǐ)配；二(èr)是预留资(zī)金用于小长假消费(fèi)，对应部分转(zhuǎn)为企业存款；三是4月在30大中城市地产销售(shòu)同比增(zēng)28.4％的情况下，居民(mín)贷(dài)款同比转(zhuǎn)负，居民购房可能更多(duō)依赖自有资(zī)金，对应居民(mín)存款减(jiǎn)少(shǎo)，或转为企(qǐ)业存款(kuǎn)等(děng)。此外，4月物价(jià)下降和就业压(yā)力边(biān)际上升(shēng)。CPI同比下(xià)行至0.1％，制造业和(hé)非制造业PMI从业人(rén)员分(fēn)项均(jūn)位(wèi)于荣(róng)枯线之(zhī)下，可能制约(yuē)了居民消费需求释放，使得(dé)储蓄意愿(yuàn)维持高位，居(jū)民加杠杆意愿也偏(piān)弱。

　　新增企业(yè)存款1408亿元，去年同期为-1210亿(yì)元(yuán)，同比(bǐ)+2618亿元。M1环比(bǐ)-8260亿(yì)元（主要对应企(qǐ)业活期(qī)存款增量），去年(nián)同期为-8925亿元(yuán)。4月M1同比(bǐ)增(zēng)长5.3％，略高(gāo)于3月的5.1％，对比去年(nián)6-10月(yuè)的平均值(zhí)约6.2％仍偏低(dī)。企业存款活化程度略(lüè)有改善，但幅度有限。4月企业存(cún)款结(jié)构数(shù)据尚(shàng)未(wèi)发布，观察3月数据，新增(zēng)企业定期(qī)存款1.40万亿元，同比多增1474亿(yì)元；新增活期存款1.19万亿(yì)元，同(tóng)比(bǐ)少增2290亿元(yuán)。

　　综合来看，4月M1同比增速(sù)小(xiǎo)幅(fú)反弹，企业存款活化略有(yǒu)改善；居(jū)民存款转为同比少增，部分可能(néng)转回银行(xíng)理(lǐ)财。

　　3

　　从(cóng)金融数(shù)据(jù)看流动性：4月末超储率约(yuē)1.4％

　　从3月金融数据(jù)来看对流(liú)动性(xìng)存(cún)在影响的一(yī)些因素(sù)：

　　一(yī)是(shì)财政存款显示财政收(shōu)支(zhī)差额接(jiē)近2019和2021同(tóng)期(qī)。4月新增财政存款5028亿元，而去(qù)年同期仅为410亿元，因去年退税规模较大(dà)，5028亿元较(jiào)为接近2019和2021同期(qī)。从财政存款剔(tī)除政府债净缴款之后，剩余的是财政收(shōu)支差额。今年4月政府债净(jìng)缴款2436亿(yì)元，财政收支差额（收入大于支出(chū)）2592亿(yì)元(yuán)，而(ér)去(qù)年同期财政收支差额为-2950亿(yì)元(yuán)，2019和2021同期分别为2564亿元和2462亿元。由此可知，4月财(cái)政收支差额与2019和2021年同期较为接近。

　　二(èr)是存款(kuǎn)缴准，4月新增居民和企(qǐ)业存款合计-10592亿元(yuán)，对(duì)应(yīng)缴(jiǎo)准规模(mó)约-800亿元（乘(chéng)以(yǐ)加权(quán)法准率7.6％）。而2-3月缴(jiǎo)准量(liàng)则分别为1600亿元、4200亿(yì)元。

　　三是M0变(biàn)化。4月末M0环比增309亿元，边际变(biàn)化不(bù)大。

　　结(jié)合央(yāng)行净(jìng)投(tóu)放等数据估计，4月末超储率约(yuē)1.4％，相对3月的1.8％下降约0.4个百分点，去年同期为1.6％。采(cǎi)用金融机(jī)构资产(chǎn)负债(zhài)表测算的3月末超储率1.8％，高于五(wǔ)因素(sù)法测算的1.4-1.5％，其中的差距(jù)可(kě)能来自银行主动调配，这给(gěi)五因(yīn)素法测算超(chāo)储带来更多不确定性。从4月(yuè)末到5月上旬的流动性来看，金融体系(xì)资金(jīn)供给量较为充裕(yù)，使得(dé)资金利率(lǜ)维持低位。

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　　利率策略：债(zhài)市对利多因素(sù)反应“钝化(huà)”

　　4月社(shè)融转弱(ruò)，数据发布后，长端利率(lǜ)小(xiǎo)幅(fú)下行，然后(hòu)小幅(fú)上行基本回(huí)到数据发布前的状(zhuàng)态，对(duì)社融不及预期(qī)的利多反应(yīng)钝(dùn)化(huà)。对债市而(ér)言，以下信号值(zhí)得(dé)关注：

　　一是社(shè)融和贷款总量明显转弱，为(wèi)年(nián)内首次出(chū)现。1-3月贷款持续同(tóng)比多增，是社(shè)融(róng)的主要支(zhī)撑因素(sù)。进入4月，1个(gè)月期限(xiàn)票(piào)据(jù)利率中(zhōng)枢在1.96％，较2-3月的2.50％明(míng)显下移，指向贷款投放(fàng)边(biān)际(jì)放缓(huǎn)，因(yīn)而市场(chǎng)对(duì)4月社(shè)融和贷款转(zhuǎn)弱已有一定程度的预期。不(bù)过新增(zēng)居(jū)民(mín)贷款弱于去年(nián)同期，可能超出了预期。面对社融转弱，长端(duān)利(lì)率先下后(hòu)上，可能(néng)反(fǎn)映出市场(chǎng)先反映贷款(kuǎn)偏(piān)弱，后反映对(duì)政策发力的担忧(yōu)，部分资金选(xuǎn)择止(zhǐ)盈(yíng)。对比3月强(qiáng)于预期的社融公(gōng)布后，长端利率延续下行，当(dāng)前债市的反应，可(kě)能体现出部分投(tóu)资者预期(qī)利(lì)率已下行至阶段低(dī)点。

　　二是居民存(cún)款下降，或主要是存款搬家理财所(suǒ)致；企业存款活化过程仍然不(bù)够明显。4月居民存(cún)款下(xià)降(jiàng)1.20万亿(yì)元，而(ér)理财规模增加1.2万亿(yì)元，可能反映(yìng)部分居民存款重回理(lǐ)财，居民超额(é)储(chǔ)蓄(xù)向消费的转化仍有待观察。M1同比增速小幅(fú)反弹，但仍低于去年6-10月的平均值(zhí)，显示企业(yè)存款活化程度(dù)较低。

　　三是非银资金较为充裕，助力(lì)资金利率下行。观察(chá)4月非银企业新(xīn)增贷款2134亿(yì)；3月金融(róng)机构资产(chǎn)负债(zhài)表数据(jù)中，其他存款性公司对其他金融性公司负债(zhài)同(tóng)比8.9％，较2月的(de)4.9％大幅反(fǎn)弹（4月(yuè)尚未发布）；4月(yuè)银行理财规模的反弹，三者(zhě)均反映出非(fēi)银机构资金较为充裕，再加上银行贷(dài)款转(zhuǎn)弱，带来(lái)的(de)流动(dòng)性指标(biāo)考核需求(qiú)下降(jiàng)，为债(zhài)券(quàn)-存(cún)单-票据利率曲线下移(yí)提(tí)供了基础。

　　债市计入经(jīng)济环(huán)比放缓(huǎn)预期。4-5月同比基数较低，但PMI、进出(chū)口、通胀和社(shè)融(róng)指向部分指标(biāo)环比放缓，债券(quàn)市(shì)场对此已进行(xíng)部分定(dìng)价，10年国债(zhài)收益率一度(dù)下行至2.69％，较1年期MLF低6bp。我们在《利率债(zhài)赔率(lǜ)已低，胜(shèng)在流动性》分析，参(cān)考去年(nián)降息预期较(jiào)强的时段，10年国债和(hé)MLF的利(lì)差，两次降息(xī)之后，10年(nián)国债中位数较MLF利率低(dī)约6.5-7.5bp。当(dāng)前10年国债(zhài)收益降至2.7％附近，能否(fǒu)继(jì)续下行(xíng)可能更多(duō)依赖于降(jiàng)息预期的发酵(jiào)。

　　往后看，关注两个线索(suǒ)。一是降(jiàng)息预期是否继(jì)续升温。除了4月居民(mín)贷款偏弱(ruò)之外，企业(yè)贷款也在边际转(zhuǎn)弱，但(dàn)企(qǐ)业中长期贷款同比多(duō)增幅度较(jiào)大。在这种背景下，MLF利(lì)率下调概率不高，还要(yào)进一步观(guān)察5-6月贷款情况。降息预期(qī)可能仍聚焦(jiāo)于银行存款利率(lǜ)下(xià)调。二是流动(dòng)性(xìng)走向。4月(yuè)以来的利(lì)率(lǜ)曲线下(xià)移(yí)，背景是流动性充裕(yù)。在“市(shì)场利率围绕政策利率(lǜ)波动”的要求下(xià)，银行间资金(jīn)利率持续(xù)低(dī)于7天逆回购(gòu)利(lì)率可能并(bìng)非(fēi)常态，需要关注5月(yuè)末(mò)资(zī)金利率(lǜ)是否出(chū)现类似往年同期的波动。

　　千树万树梨花开的上一句是什么，千树万树梨花开的上一句是什么古诗g>风险(xiǎn)提示：

　　货(huò)币政策(cè)出(chū)现超预期调(diào)整。本文(wén)假设国内(nèi)货币政策维持当前力度(dù)，但假如国(guó)内经济超预(yù)期放缓、或海外货币政策出现超预期变(biàn)化，国内货(huò)币政策相(xiāng)应可(kě)能(néng)出现超预(yù)期调整。

　　财政政策出(chū)现超预期(qī)调整。本(běn)文假设国内财政政策维持当(dāng)前力度，但假如国(guó)内经济超预(yù)期(qī)放缓，国内(nèi)财(cái)政(zhèng)政策相应可能(néng)出现超预期调整。

　　流(liú)动性出现超(chāo)预期变化。本文假设(shè)流动性维持充裕状态，但假如流动性投(tóu)放少于往年(nián)同期，流动(dòng)性可能出现超预期变化。

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