分析(xī)师：李超 / 孙欧

　　来(lái)源：浙商证券宏观(guān)研究(jiū)团队

　　核(hé)心观点(diǎn)

　　2023年4月，信贷、社融(róng)、M2数据转弱(ruò)符(fú)合我们预期。我们想继(jì)续提示居民超(chāo)额储蓄大概率仍会(huì)继续(xù)积累，较难大量释放至消费(fèi)、购房。结合4月(yuè)居民存款数据，我们估(gū)算的(de)2020年-2023年4月(yuè)我(wǒ)国居(jū)民超额储蓄(xù)体量已增长(zhǎng)至6.46万(wàn)亿，相比去年(nián)末(mò)继续增加1.61万亿，也就是说，即使疫情因(yīn)素消(xiāo)退，居(jū)民仍在积(jī)累超额储蓄。我(wǒ)们认为，经济结构转型升级(jí)是(shì)导致居(jū)民对未来收入(rù)预期悲观的根(gēn)本(běn)性原因，疫情(qíng)在一定程度上(shàng)掩盖了其影响，也因此居(jū)民超额储(chǔ)蓄的释(shì)放将是(shì)一个较为缓慢的(de)过程。对(duì)于后续信用(yòng)表现，预计二季度市(shì)场对宽信(xìn)用(yòng)的(de)预期波动或明显加大(dà)，可能形(xíng)成信用收紧预期(qī)，对于政策工具(jù)，我们判断(duàn)二季度货币政(zhèng)策(cè)主要体现结构性特征(zhēng)，下半(bàn)年有(yǒu)望(wàng)降准、降息。

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　　内容摘要(yào)

　　>>4月(yuè)信贷新增7188亿元(yuán)，信贷(dài)较弱符(fú)合我们预期

　　2023年4月，人民币贷款新增7188亿(yì)元，同比(bǐ)多增649亿元，与我们的(de)预测值(zhí)7000亿元基本一致，低于wind一致预期的(de)1.13万亿。4月信(xìn)贷增速持平(píng)前(qián)值于11.8％。我们在4月11日的报告《3月(yuè)金融(róng)数(shù)据：一季度的强劲信贷对后(hòu)续或(huò)有(yǒu)透支》中提示了(le)一(yī)季度信(xìn)贷的(de)大体量投放或对(duì)后续(xù)信贷形成一定透支，目前观点得到验证(zhèng)。

　　4月(yuè)信贷结构呈现(xiàn)企(qǐ)业强、居民(mín)弱特征：住户贷款减少2411亿元，同(tóng)比少增约(yuē)241亿元，其(qí)中，短期、中长期贷款分别减少1255、1156亿元，同比分别变动约+601、-842亿元(yuán)；企业贷款增加6839亿元，同比多增(zēng)约1055亿元，其(qí)中，短期贷款减(jiǎn)少1099亿元(yuán)，中(zhōng)长期(qī)贷款增加6669亿元(yuán)，票据融资增(zēng)加(jiā)1280亿(yì)元，同比变动分(fēn)别约+849、+4017、-3868亿元；非银(yín)贷款增加2134亿元，同比多增约755亿(yì)元。

　　企业中长期贷(dài)款增加(jiā)6669亿元，是(shì)过往历年4月(yuè)的最高值（有数(shù)据以来），占4月(yuè)企业贷(dài)款(kuǎn)增量、总贷(dài)款增量的比重达到97.5％和92.8％的(de)较高水平。去年4月受疫(yì)情影响，信贷仅增加(jiā)2652亿（同(tóng)比少(shǎo)增3953亿），今(jīn)年同比多增达4017亿元(yuán)，也是2018年以来4月(yuè)的(de)最高值。我们认为基(jī)建、制造(zào)业(yè)（尤其是(shì)科(kē)创(chuàng)、绿(lǜ)色）、普(pǔ)惠小微等领域(yù)是(shì)主要(yào)投向，地产为边际增量。根据(jù)央行4月20日(rì)新闻发布会披露数(shù)据，一季(jì)度基建中长期贷(dài)款新增2.16万亿元，同(tóng)比多增7771亿元(yuán)；制造(zào)业中长期(qī)贷款新增1.3万亿元，同比多(duō)增6237亿元；房地(dì)产业中长期贷(dài)款新增6536亿元，同比(bǐ)多(duō)增3791亿元。3月，多家银行(xíng)在2022年年报业(yè)绩发(fā)布(bù)会(huì)上表示今年绿色、基建、科创将(jiāng)是重点布(bù)局领域。

　　4月，票据-同(tóng)业存(cún)单利(lì)差（6个月(yuè)）持(chí)续(xù)震荡(dàng)下行，体现银行一定程(chéng)度“冲票据”，但由于去(qù)年该状况(kuàng)更为突出(chū)，因此(cǐ)“票据融资”项目仍录得大(dà)幅同比少增。值得注意的是(shì)，票据-同存利差(chà)4月末略(lüè)有上行，体(tǐ)现供需关系(xì)略(lüè)有反转(zhuǎn)，相关市场(chǎng)观(guān)点认为信贷或有走强，但我们在(zài)5月1日发(fā)布的报(bào)告《4月数据预测(cè)：价格向下，盈利(lì)承压，制造(zào)业投资(zī)放缓》中提示，其并(bìng)非是银行卖(mài)盘(pán)大(dà)幅增加，而是来(lái)自企业(yè)贴(tiē)现量增加所致(zhì)（票据(jù)利率下行导(dǎo)致企业贴现(xiàn)意愿(yuàn)增强），全月看，利(lì)差下(xià)行幅度达77BP，或反映4月信贷相对较弱，此观点(diǎn)得(dé)到(dào)验证。

　　4月居民端(duān)贷款(kuǎn)即使(shǐ)有去年的低(dī)基数(shù)，仍然表现较(jiào)弱，尤其是地产销售高频回落对(duì)应的(de)居民中长期贷款(kuǎn)再次出现同比(bǐ)少增(zēng)，居(jū)民短期贷(dài)款同比(bǐ)多增幅度(dù)也明显走(zǒu)弱，与我们对消(xiāo)费、地产销售相对审慎的(de)观点相(xiāng)一致(zhì)。展望(wàng)后续(xù)，低基数或使得居(jū)民贷款多(duō)月仍有一定(dìng)同(tóng)比改(gǎi)善(shàn)，但较(jiào)难(nán)大幅回暖。

　　4月非(fēi)银贷款增加2134亿(yì)元，信贷小月非银贷款季节性大(dà)增，且银(yín)行(xíng)间体系流动性保持合(hé)理充(chōng)裕，数据较高(gāo)，也进一步(bù)导致社(shè)融口径信贷(dài)明(míng)显(xiǎn)低于人(rén)民币贷(dài)款口径(jìng)数据。

　　>>4月(yuè)社融新增1.22万亿，同比略多(duō)增

　　4月社会融资规模增量为1.22万亿（同(tóng)比多增2729亿元(yuán)），与我们预(yù)期的1.55万亿更为(wèi)接近，wind一致预(yù)期为1.72万亿。4月社融(róng)增(zēng)速持平前值于(yú)10％。

　　结(jié)构上(shàng)，4月同比多(duō)增主要来自(zì)未贴(tiē)现银行承兑汇票、人民币(bì)贷款、政府债券、非标项目及外币(bì)贷款。4月(yuè)未贴(tiē)现银行承兑汇(huì)票减(jiǎn)少1347亿元(yuán)，同比少(shǎo)减1210亿元，去(qù)年4月经济(jì)回落+银行表内“冲票(piào)据(jù)”导致表外票据基(jī)数较低，而今年经济弱修复的情况下，数据同比有所(suǒ)改善。

　　4月社融口(kǒu)径(jìng)人民币贷(dài)款增加4431亿(yì)元，同比多(duō)增729亿元(yuán)；外币贷(dài)款(kuǎn)折合人民币减少319亿(yì)元，同比少(shǎo)减441亿元，与进口相关度(dù)较高，表(biǎo)现也(yě)较(jiào)为匹配。政府债券净融资(zī)4548亿元，同比多636亿元。委托(tuō)贷款增加83亿(yì)元，同比多增85亿元，走势稳健(jiàn)，边(biān)际增量或来自公积金贷(dài)款；信托贷(dài)款增(zēng)加119亿元，同比多增734亿(yì)元，信托贷款主要受地产金(jīn)融(róng)政策影响，“十(shí)六条(tiáo)”明(míng)确规定“支持开发贷款、信托贷(dài)款等存量融资合理展期”，金(jīn)融机构继续积极落实，支撑(chēng)信托贷款(kuǎn)数据，且融资类信托(tuō)若依据存量(liàng)比例压(yā)降，则每年压(yā)降(jiàng)规模也是同比减(jiǎn)少的(de)。

　　4月社融结(jié)构中(zhōng)同(tóng)比少增(zēng)主要(yào)是直接融资项目：企业(yè)债券(quàn)净融资2843亿元(yuán)，同比少(shǎo)809亿(yì)元(yuán)；非金融企业境内(nèi)股票融(róng)资993亿元，同比少173亿元。受信用债收益(yì)率低位(wèi)、企业债(zhài)务融(róng)资需求(qiú)回(huí)暖(nuǎn)的影响，企业(yè)债券融(róng)资稳定(dìng)，保持了今年以来的修复特征。

　　>>M2增速略有(yǒu)回落但仍处高(gāo)位

　　4月末，M2增速下行0.3个百分点(diǎn)至12.4％，与我们的预测值完全一致，wind一(yī)致预期为12.6％。其中，财(cái)政支出(chū)大概率保(bǎo)持前置使(shǐ)得M2仍具(jù)韧(rèn)性，但信(xìn)贷转弱及去(qù)年基数走(zǒu)高使得增速回落(luò)。

　　4月末M1增速较前值上行0.2个百分(fēn)点(diǎn)至5.3％，虽然去年基数上行、今(jīn)年4月(yuè)地产销售(shòu)边际转(zhuǎn)弱，但4月末(mò)已(yǐ)进入五(wǔ)一假期(qī)，受益于(yú)居民消(xiāo)费、出行活跃度(dù)提(tí)高，居民储蓄存款部分转为企业活期(qī)存款(kuǎn)，推升M1增速，完全符合我们(men)的预期。M1的主要(yào)影(yǐng)响(xiǎng)因素是企(qǐ)业活期存(cún)款，其与消(xiāo)费(fèi)类相关行业的现(xiàn)金流直接关联，由于我们判断居民消费、购(gòu)房(fáng)活动修复是渐进的，幅度可能相对较弱，预(yù)计M1增速(sù)大概率逐(zhú)步(bù)上行，但速(sù)度较为缓慢。

　　4月末M0同比(bǐ)增速10.7％，较前值回落(luò)0.3个百分点，仍(réng)处高(gāo)位，这与2020年、2022年表现相似，体现经济修复的结构性失衡，三四线城市及农(nóng)村地区(qū)经(jīng)济改善略弱，导致(zhì)持币需求增加。

　　>>居民(mín)超额(é)储蓄(xù)仍在继续积累

　　我们想(xiǎng)继续提(tí)示(shì)居民超额储蓄仍在(zài)继续积累，预计未来(lái)较难大量释(shì)放(fàng)至(zhì)消费、购房。结合4月居民存(cún)款数据，我们估算的2020年-2023年4月我(wǒ)国居民超(chāo)额储(chǔ)蓄(xù)体量(liàng)已增长(zhǎng)至6.46万亿，相较上月继续增加约5000亿元，相比去(qù)年末(mò)则已大幅增加(jiā)了1.61万亿，也就是说，即使疫情(qíng)因素消退，居民仍(réng)在积累超(chāo)额储(chǔ)蓄，这符合我们此(cǐ)前的判断(duàn)。我们认为，经济结(jié)构转型升级是导致居民对未来(lái)收(shōu)入预(yù)期悲观的根本性(xìng)原因，疫情(qíng)在一(yī)定程度上掩盖了其影响(xiǎng)，也因此居民超额储蓄的释(shì)放将是一(yī)个较为缓(huǎn)慢的过程。

　　4月人民(mín)币存(cún)款减少4609亿元(yuán)，同(tóng)比(bǐ)多减5524亿元。其中，住户存款(kuǎn)减少1.2万亿元，非金融企业(yè)存款减少1408亿元，财政(zhèng)性存款增(zēng)加(jiā)5028亿元，非银行业(yè)金融机构存款增加2912亿元。

　　虽然居民存款大幅回落，但我们认为(wèi)主(zhǔ)要是由于季节性(xìng)，这与(yǔ)银行(xíng)季末冲存款(kuǎn)、季(jì)初(chū)居民(mín)存(cún)款资金重新流入理(lǐ)财产品相关；同(tóng)时，今年也受假期影响，4月末(mò)已进入五一假期，居民消费活动(dòng)使得(dé)储蓄得到部分释(shì)放（另一个角度观察，4月受企业缴税影响，也是企业存款(kuǎn)的季节性(xìng)小月，但(dàn)今年(nián)4月企业(yè)存款增(zēng)加1408亿元，高于前两年(nián)，我们(men)认为就是受五(wǔ)一假期影响，与(yǔ)M1增速(sù)上行相呼应）。但总体看，4月居民(mín)储(chǔ)蓄的回落(luò)幅(fú)度相对过(guò)往(wǎng)历(lì)年(nián)4月并不算大，2021年4月居民存款下(xià)降(jiàng)1.57万亿(yì)，下行幅度高于今年。

　　>>预计(jì)二季(jì)度货(huò)币政策主(zhǔ)要体现结构性特征，下(xià)半年有望降准(zhǔn)、降息

　　预计一季度(dù)信贷的大规模投放(fàng)或对后续月(yuè)份有所透支，二季度市(shì)场对宽信用(yòng)的预期波动或明显加大(dà)，可能形成信(xìn)用收紧预期。

　　其一，今年银行“开门红”意愿较强，并普遍(biàn)担忧后(hòu)续利率继续(xù)下行带(dài)来(lái)的净息差压(yā)力，因此倾向于爱屋及乌是什么意思解释，爱屋及乌是什么意思英语在(zài)年初增(zēng)加信贷投(tóu)放(fàng)，这会导致后续(xù)的信贷额度在一定程度上受限。

　　其二，4月末政治局会议(yì)对(duì)货币政策定调是“稳(wěn)健的货币政策要精准有力，形成扩大需求的(de)合力”，政(zhèng)策基调和表(biǎo)述延续(xù)了去年底(dǐ)中央(yāng)经(jīng)济工作(zuò)会议的部署，我们认为“精准有力”更(gèng)加强调(diào)货币政策的结构性发力，即精准滴灌、定(dìng)向支持。预计二季度货币(bì)政策(cè)将以结构(gòu)性调控为(wèi)主，再贷款仍将发(fā)挥(huī)主(zhǔ)导作用。根据央行官方数据，截至今(jīn)年3月末，我国(guó)结构性货币政策工具余额68219亿元(yuán)，去年末是(shì)64465亿元，增加了(le)3754亿元(yuán)。值得(dé)注(zhù)意(yì)的是，央行于1月、2月分别新创设(shè)房企纾(shū)困专项再贷款、租赁住房贷款支持计划两项结构(gòu)性政策工具(jù)，额度分别800、1000亿元(yuán)，新工具均针对地产领域，体现维稳意图。我们(men)预计央行后续将(jiāng)继续(xù)强化对制造业、科技、小微(wēi)、绿(lǜ)色等(děng)领域(yù)的信(xìn)贷(dài)支持，结构性政策将继续强化使用。

　　其三(sān)，去年5、6、9月(yuè)在政策(cè)驱动下是(shì)信贷极高(gāo)值，而7月是极(jí)低(dī)值(zhí)，即二、三季度的相邻月份(fèn)间的信贷表现(xiàn)波动较大，这也将对今(jīn)年的各月构成差异(yì)化的基数影响(xiǎng)。预(yù)计(jì)5、6月(yuè)信(xìn)贷同比压(yā)力较大(dà)，未来的三个季度合计看，信贷增量(liàng)或(huò)有同比(bǐ)少增，信贷(dài)增速(sù)也将是逐步小幅回(huí)落的(de)趋(qū)势，预计信贷年末增速(sù)10.5％，较2022年(nián)末(mò)回落0.6个(gè)百分点。

　　结合(hé)我们对全(quán)年信(xìn)贷体量的判断(duàn)，我(wǒ)们测算一季(jì)度信(xìn)贷增量占全年比重或高(gāo)达45％-47％，处于(yú)历史极高值区间(jiān)，其中(zhōng)也(yě)隐含了对(duì)下半年可能(néng)再(zài)次降准的判断(duàn)。由于(yú)下半年经(jīng)济(jì)下行及失(shī)业(yè)压力均可(kě)能加(jiā)大(dà)，降准(zhǔn)体现稳增长保(bǎo)就(jiù)业(yè)诉求，8月(yuè)起MLF到期量较大，可(kě)能(néng)有降准(zhǔn)时间(jiān)窗口。对于降息，预计美联储(chǔ)可(kě)能在(zài)四季度进(jìn)入降息周期，中(zhōng)美两(liǎng)国基本面(miàn)差+货(huò)币(bì)政策差收(shōu)敛，我国将出(chū)现国际收支、汇率改善机会，货币(bì)政策宽松(sōng)空间进(jìn)一步(bù)打(dǎ)开，形成降(jiàng)息预(yù)期。

　　对于社融，预计(jì)1月社(shè)融9.4％的增速水平(píng)即为全年(nián)低(dī)点(diǎn)，在企业债(zhài)券、表外票据有望同(tóng)比多增的情况(kuàng)下，预计社(shè)融增速(sù)可维持(chí)震荡走升，预计年(nián)末(mò)升至(zhì)10.3％左右，与名义GDP增(zēng)速基本匹配(pèi)；预计年末(mò)M2增(zēng)速10.6％，较2022年末的11.8％和2023年4月的12.4％均有明显回落(luò)，但(dàn)仍明显高于GDP实际增速+CPI增速。

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