摘要(yào)

　　4月社融和贷款总量明(míng)显(xiǎn)转弱，为年内(nèi)首(shǒu)次出(chū)现，新增社融和贷款不及2019-2021同期。关(guān)注两(liǎng)个方面(miàn)：第一，新增居民贷款-2411亿元，意外(wài)转(zhuǎn)负，且低于去年(nián)同(tóng)期的-2170亿元(yuán)，而4月30大(dà)中城市商品(pǐn)房销售的同比仍增长(zhǎng)28.4％。第(dì)二，企业融资也在边际转弱，4月(yuè)新增企业贷(dài)款(kuǎn)6839亿元，低于2020和2021同期的平均(jūn)值8558亿元(yuán)。表(biǎo)外(wài)票据减少(shǎo)，表内票据增加。不过(guò)中长(zhǎng)期(qī)贷(dài)款仍在(zài)多增，指(zhǐ)向结构较(jiào)好。新(xīn)增非银(yín)金(jīn)融机构(gòu)贷款(kuǎn)2134亿元，反映信贷额度相对充(chōng)裕(yù)，部(bù)分额度(dù)给(gěi)金融企业投放贷款。

　　居民存款下降(jiàng)，或主要是存款搬家理财(cái)所致，企业存款活(huó)化(huà)过(guò)程仍然不(bù)够明显。4月居民存(cún)款下降约1.2万亿元(yuán)，而理财(cái)规模增加(jiā)1.2万亿(yì)元，可能反映部分居民存款重回(huí)理财，居民超额储蓄向消费(fèi)的转化仍有(yǒu)待观察。M1同(tóng)比增速小幅反弹(dàn)，但仍低于去年6-10月的平均值，显示(shì)企业存款活化程度较(jiào)低。

　　债(zhài)市计(jì)入经济环比放缓预期。4-5月同比基数较低，但(dàn)PMI、进出口(kǒu)、通胀和社融指向部分(fēn)指标环比放缓(huǎn)，债券市场(chǎng)对此(cǐ)已进行部分(fēn)定价(jià)，10年国债收益(yì)率一度下行至(zhì)2.69％，较1年(nián)期MLF低6bp。

　　往后看，关(guān)注两个线(xiàn)索(suǒ)。一是降息预期是否(fǒu)继续升温。除了4月(yuè)居民贷款偏弱(ruò)之外，企业贷款也在(zài)边际转弱，但企业中长(zhǎng)期(qī)贷款(kuǎn)同比(bǐ)多增幅度(dù)较(jiào)大。在这(zhè)种背景下(xià)，MLF利率下调概率不高，还(hái)要进一步(bù)观(guān)察5-6月贷款情况。降息预期可能仍聚焦于银行存款利(lì)率下(xià)调。二是(shì)流(liú)动性走向。4月以来的利率曲(qū)线下移(yí)，背景(jǐng)是流动性充裕(yù)。在“市(shì)场(chǎng)利率围(wéi)绕政策利率波动”的要求(qiú)下，银(yín)行间资金利率(lǜ)持(chí)续(xù)低于7天逆回(huí)购利率可能(néng)并非常态(tài)，短期需要关注5月末资金(jīn)利率是否(fǒu)出现类似往年同期的波动。

　　核心假设风(fēng)险。货币政策出现超预期(qī)调(diào)整。财政(zhèng)政策出现超预期调(diào)整。流动性(xìng)出现超预(yù)期变(biàn)化。

　　2023年5月(yuè)11日(rì)，央行发布4月金融(róng)数据。新(xīn)增社(shè)融1.22万(wàn)亿元，预期1.72万亿元，前值(zhí)5.38万亿元。社融存量同(tóng)比增长10.0％，前值10.0％。新增(zēng)人民币贷款7188亿元(yuán)，预(yù)期1.14万亿元(yuán)，前值3.89万亿元。M1同比(bǐ)增长5.3％，前(qián)值5.1％。M2同比(bǐ)增长12.4％，预期(qī)12.5％，前值12.7％（预期值(zhí)来源于Wind）。

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　　居民融资再度转负

　　4月(yuè)新增社融(róng)和贷款不及2019-2021同期。4月新增社融1.22万(wàn)亿元，新增人民币贷(dài)款7188亿元。尽管今年(nián)4月社融和贷款实现同比小(xiǎo)幅正增(zēng)，但去年同期(qī)因(yīn)局部疫(yì)情(qíng)而(ér)基(jī)数偏低(dī)，今年4月新增社融(róng)和(hé)贷款要(yào)低于2019-2021同期的平均值（2.21万亿元、1.40万亿元）。

　　从(cóng)社融(róng)分项看，新增贷款（社(shè)融口径）4431亿元，同(tóng)比+729亿元，仅为2019年同期8733亿元的50.7％ ；新增未贴现(xiàn)票据融资-1347亿元(yuán)，因基数较低，同比+1210亿(yì)元；新增信托贷款119亿元，同样基(jī)数较低，同(tóng)比+734亿元。社融同比(bǐ)增长(zhǎng)10.0％，与3月(yuè)相持平。

　　4月融资数据，关注以下两个方面：

　　第一，居民(mín)融资(zī)出(chū)现反复(fù)，意外转(zhuǎn)负，且低(dī)于去年(nián)同期。4月新增居民贷款-2411亿元(yuán)，为去年3月以(yǐ)来最(zuì)低(dī)值(zhí)，低于去年同(tóng)期的-2170亿元。拆分来看，新增居(jū)民(mín)短贷-1255亿元(yuán)；中(zhōng)长期贷款-1156亿(yì)元。对比1-3月居民新(xīn)增贷款平(píng)均值(zhí)5700亿元，4月新增居民贷款(kuǎn)转负，反映居民融(róng)资(zī)需求修复并不(bù)稳固。

　　第二，企业融资也在(zài)边际转(zhuǎn)弱。4月(yuè)新(xīn)增企(qǐ)业贷款6839亿元，略多于(yú)去(qù)年同期的5784亿元(yuán)，但(dàn)低于2020和2021同期的平(píng)均值8558亿元。

　　4月新增表内票据融资1280亿元，结合(hé)4月(yuè)票据利(lì)率(lǜ)较3月明显(xiǎn)回落以及新增(zēng)未贴现票据下降(jiàng)，指(zhǐ)向票(piào)据供(gōng)给(gěi)相对不足，部分从表(biǎo)外转入表内。新(xīn)增非(fēi)银(yín)金融机构贷款2134亿元，反映信贷额度(dù)相对充(chōng)裕，在满足(zú)实(shí)体(tǐ)融资的(de)同时，还(hái)给金融(róng)企业投放贷款。

　　不过企业融资结构(gòu)向好，中长期贷款延续同比多增。4月新增(zēng)企业(yè)中(zhōng)长(zhǎng)期贷款6669亿元，同比(bǐ)多4017亿元，连续九个(gè)月同(tóng)比多增。企业债净融资2843亿元，与一季度的(de)平均值(zhí)2827亿元较为接近(jìn)；城投净融(róng)资方面，4月城投债发行7292亿元，净融资1935亿元，占(zhàn)企业债(zhài)净融资的68％。

　　其他方面，政府债净融资略高于(yú)去年同(tóng)期。4月社融(róng)口径政府(fǔ)债净融资4548亿元，较去年(nián)同期多(duō)636亿元。4月(yuè)政府债净发(fā)行4269亿元，国债净(jìng)发(fā)行(xíng)1833亿元，地方债净(jìng)发行2436亿元。4月(yuè)地方债净(jìng)发(fā)行(xíng)显(xiǎn)著低于1-3月的(de)5250-6400亿元。去年5月和(hé)6月地方债净发(fā)行达(dá)到(dào)9639亿元和14994亿(yì)元，如今年5-6月地方(fāng)新增债主要(yào)发行提前批额(é)度，地方债净发(fā)行规模或在(zài)6000亿元左(zuǒ)右， 地方债对社融(róng)存量(liàng)同比增速(sù)的拖累或达(dá)0.5-0.6个百分点 。

　　4月社融和信贷数据边际转弱，环比(bǐ)降幅大于季节性(xìng)规律。一(yī)方面，新增居民(mín)贷款意外(wài)转负，甚至弱(ruò)于去年同期，而(ér)4月30大中城(chéng)市商品(pǐn)房(fáng)销售的同比仍增长28.4％。另一方面，企业融资也出现放缓迹象(xiàng)，不过中(zhōng)长期贷款仍在多增，指(zhǐ)向(xiàng)结(jié)构较(jiào)好(hǎo)。接下(xià)来重点关注居民融资和(hé)企业融资(zī)的(de)总量是(shì)否修复，其次是企业存款活化(huà)过程。

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　　存(cún)款下降，活化程(chéng)度未见明显(xiǎn)改(gǎi)善

　　M2同(tóng)比(bǐ)增速小幅(fú)回落。4月M2同比增(zēng)速(sù)12.4％，回落0.3个百分(fēn)点。M2环(huán)比-6066亿元，2022年同(tóng)期(qī)增量为2023亿(yì)元。存款结构方(fāng)面：

　　新增居民存(cún)款(kuǎn)-1.20万亿(yì)元，同比-4618亿元。居民存款(kuǎn)结(jié)束了连续(xù)13个(gè)月的同比多(duō)增。居民存款可能有(yǒu)几个去向，一(yī)是3月末回表的理财资(zī)金，在滴滴总部在北京哪个区，滴滴总部北京地址4月再度出表回到理财，表现为4月理(lǐ)财(cái)规模的增长(zhǎng)，4月理财规模增(zēng)约(yuē)1.2万亿元(yuán)至26.2万亿元(yuán)（详见(jiàn)《居民风(fēng)险(xiǎn)偏好仍低，理财(cái)增量66％在现金管(guǎn)理》），规模上(shàng)与(yǔ)居(jū)民存款降幅基本匹配；二(èr)是预留资金用(yòng)于小长(zhǎng)假(jiǎ)消费，对(duì)应部分转(zhuǎn)为企业(yè)存款；三是4月在30大中(zhōng)城市(shì)地产销售同比增28.4％的情况下，居民贷(dài)款(kuǎn)同比转负，居民购房可能(néng)更多依赖自有资(zī)金，对应居民存(cún)款减少，或(huò)转为企(qǐ)业存款等。此外，4月物价下降和就业压力边际上升。CPI同比(bǐ)下行至0.1％，制造业(yè)和非制造业(yè)PMI从(cóng)业人员分项均位于荣枯线(xiàn)之下，可能制约了居民消费需求释(shì)放，使得(dé)储蓄意(yì)愿维持高位，居(jū)民加杠杆意愿(yuàn)也(yě)偏弱。

　　新增企业存款1408亿元，去(qù)年同期(qī)为-1210亿元，同比(bǐ)+2618亿元。M1环比-8260亿(yì)元（主要对应企业活期存款(kuǎn)增(zēng)量），去年(nián)同期为-8925亿元。4月M1同(tóng)比增长5.3％，略高于(yú)3月(yuè)的5.1％，对比去年(nián)6-10月的平均值约6.2％仍(réng)偏低。企(qǐ)业存款活化程度略(lüè)有改善，但幅(fú)度有(yǒu)限。4月企业存款(kuǎn)结(jié)构数据(jù)尚未(wèi)发布，观察3月数据(jù)，新增(zēng)企业定期存款1.40万亿元，同比多增(zēng)1474亿元；新增活期(qī)存款1.19万亿元，同(tóng)比少增2290亿(yì)元(yuán)。

　　综合来(lái)看(kàn)，4月M1同比增(zēng)速小(xiǎo)幅(fú)反(fǎn)弹，企业存款活化(huà)略有改善；居民存款转为同(tóng)比少增，部分可能转(zhuǎn)回银行理财。

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　　从金融数据看流动性：4月(yuè)末超(chāo)储率约1.4％

　　从3月(yuè)金融数(shù)据来(lái)看对流(liú)动性存(cún)在影响的一些因素：

　　一是财政存款显示财政收支差额接近(jìn)2019和2021同(tóng)期。4月新增财(cái)政存款(kuǎn)5028亿元，而去年(nián)同(tóng)期仅(jǐn)为410亿元(yuán)，因(yīn)去年(nián)退税(shuì)规(guī)模(mó)较(jiào)大，5028亿元较为接近2019和2021同(tóng)期。从(cóng)财(cái)政存款(kuǎn)剔除政府债净(jìng)缴款之后，剩余的是财政(zhèng)收支差额。今年4月政(zhèng)府债净(jìng)缴款2436亿元(yuán)，财政收(shōu)支(zhī)差额（收入大于支(zhī)出）2592亿元(yuán)，而(ér)去年(nián)同(tóng)期财政(zhèng)收支(zhī)差额为-2950亿元，2019和2021同期分别为2564亿元和(hé)2462亿元。由此可知，4月财政收支(zhī)差额与2019和2021年同(tóng)期较(jiào)为接近。

　　二是存款缴准，4月新增居民和企业存款合计-10592亿(yì)元，对应(yīng)缴(jiǎo)准(zhǔn)规(guī)模约-800亿元（乘以加权法准率(lǜ)7.6％）。而2-3月(yuè)缴准量则(zé)分别为1600亿元(yuán)、4200亿(yì)元(yuán)。

　　三是M0变化。4月末M0环比(bǐ)增309亿(yì)元，边(biān)际变化(huà)不大。

　　结合央行净投放等数据估计，4月末超(chāo)储率约1.4％，相对3月的(de)1.8％下降约0.4个百分点，去年(nián)同期为1.6％。采(cǎi)用金融机构资产负债(zhài)表(biǎo)测(cè)算(suàn)的(de)3月末(mò)超储(chǔ)率1.8％，高于(yú)五因(yīn)素法测算的(de)1.4-1.5％，其中的差距可能来自银行主动调(diào)配，这(zhè)给五因素法测(cè)算(suàn)超储带来更多不(bù)确定性。从4月(yuè)末到5月上旬的(de)流动性来(lái)看，金融体(tǐ)系资(zī)金(jīn)供给量较(jiào)为(wèi)充裕(yù)，使得(dé)资金利率维(wéi)持低位。

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　　利率策略：债市对利多因素反应(yīng)“钝化”

　　4月社(shè)融(róng)转弱(ruò)，数(shù)据(jù)发布(bù)后(hòu)，长端利率(lǜ)小幅下(xià)行，然后小幅上行(xíng)基(jī)本回(huí)到数据发(fā)布(bù)前(qián)的状态，对社融不(bù)及(jí)预期的利多反应钝化(huà)。对债(zhài)市(shì)而(ér)言，以下信号值得(dé)关注：

　　一是(shì)社融和贷款总量明(míng)显转弱，为年(nián)内首次出现(xiàn)。1-3月贷款(kuǎn)持(chí)续同比多增，是社融的主要支撑因(yīn)素。进入4月，1个(gè)月期限票据利率中枢在1.96％，较2-3月的2.50％明显下(xià)移，指向(xiàng)贷款投放边际放缓，因而市场对4月社融和贷款转弱已有一定(dìng)程度的预期。不过新(xīn)增居(jū)民(mín)贷款弱于去年同期，可能超出了预期。面对社融转弱(ruò)，长(zhǎng)端(duān)利率(lǜ)先下后上(shàng)，可能反映出(chū)市场先反映贷款偏(piān)弱，后反映对政策发力(lì)的担忧，部分资(zī)金选择止盈(yíng)。对比(bǐ)3月强于预期(qī)的社融公布后，长端(duān)利率延续下行，当(dāng)前债(zhài)市的反应，可(kě)能体现出部分投资者预期利率(lǜ)已下行至阶(jiē)段低点。

　　二是居民(mín)存款下(xià)降，或主要(yào)是存款(kuǎn)搬家理财所(suǒ)致；企业存款活(huó)化过程仍然不够(gòu)明显。4月居民(mín)存款下降1.20万亿(yì)元，而理财规模(mó)增(zēng)加1.2万亿元，可(kě)能(néng)反映部分居民(mín)存款重回(huí)理财(cái)，居民超额储蓄向消费的转化仍有待(dài)观察。M1同比增速(sù)小幅(fú)反弹，但(dàn)仍(réng)低于去年(nián)6-10月的(de)平均(jūn)值，显(xiǎn)示企(qǐ)业存款活(huó)化(huà)程度较低。

　　三(sān)是非银资金较为充裕，助力(lì)资金利率(lǜ)下行。观察4月(yuè)非银(yín)企业新(xīn)增贷款2134亿；3月金融机构资产负债表(biǎo)数据中，其(qí)他存款性公(gōng)司对其他金(jīn)融性公司负债同(tóng)比8.9％，较(jiào)2月的4.9％大幅(fú)反弹（4月尚未发布）；4月银行理财规模的反弹，三者均反映出非银机构(gòu)资金(jīn)较为充裕，再加上银行(xíng)贷(dài)款转弱，带(dài)来的流动性(xìng)指标(biāo)考核需(xū)求下降，为债(zhài)券-存(cún)单-票据(j滴滴总部在北京哪个区，滴滴总部北京地址ù)利(lì)率(lǜ)曲线下移提供了基础(chǔ)。

　　债市计入经济环比放缓预(yù)期(qī)。4-5月同比基数较(jiào)低，但PMI、进出口、通(tōng)胀和社融指向部分指标环比(bǐ)放(fàng)缓，债券市场对此已进行部分定价，10年国债收(shōu)益率一度下行至2.69％，较(jiào)1年期MLF低6bp。我们在《利(lì)率债(zhài)赔率已低，胜在流(liú)动(dòng)性》分(fēn)析(xī)，参考去年(nián)降息(xī)预期(qī)较强(qiáng)的时段，10年国债和MLF的(de)利(lì)差，两次降息之后，10年(nián)国债中位数较MLF利率低约6.5-7.5bp。当前(qián)10年国(guó)债收(shōu)益(yì)降至2.7％附近，能否(fǒu)继续下行可能更多依赖(lài)于(yú)降(jiàng)息预期的发酵(jiào)。

　　往后看，关(guān)注(zhù)两个(gè)线索。一是降息预期是否继续(xù)升温。除(chú)了4月居民贷款偏弱之外，企业(yè)贷(dài)款(kuǎn)也(yě)在(zài)边际转弱，但企业(yè)中长期(qī)贷(dài)款同(tóng)比(bǐ)多增幅度较大。在这种(zhǒng)背景(jǐng)下，MLF利率下调概(gài)率不高，还(hái)要进一步观(guān)察5-6月贷款情况。降息预(yù)期(qī)可能仍聚焦于银行存款利(lì)率下调。二是流动性(xìng)走向(xiàng)。4月(yuè)以来的利率曲线下移，背景是流动性充裕。在(zài)“市场利率围绕政策利率(lǜ)波动”的要求下，银(yín)行间资金利率持续(xù)低于7天(tiān)逆(nì)回购利率可能并(bìng)非(fēi)常态，需(xū)要关注5月末资金利(lì)率是否出现类似往年同期的波动。

　　风险提示：

　　货币(bì)政策出现(xiàn)超预期调整。本文假(jiǎ)设国(guó)内货(huò)币(bì)政策维持当前力度，但假如国内经济超预期放缓(huǎn)、或海外货(huò)币政策出现超(chāo)预期变(biàn)化，国内货币政策相应可能出(chū)现超预期调整。

　　财政政策(cè)出现超(chāo)预期调整。本文假设国内财政(zhèng)政策维持当(dāng)前(qián)力度，但(dàn)假如国内经济(jì)超预期放缓，国内财政政策(cè)相应(yīng)可能(néng)出现超预(yù)期(qī)调(diào)整(zhěng)。

　　流动性(xìng)出现超预(yù)期(qī)变化。本文假设流动性维持充裕状态，但(dàn)假如流动性投放少于往年(nián)同(tóng)期，流(liú)动性可能出(chū)现(xiàn)超预期变化。

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