主要内容

　　营收“逆(nì)PPI式(shì)”改善但工业利(lì)润仍承压，主因成本(běn)与费用(yòng)压(yā)力仍构成掣肘。3 月工业企业利润当月同(tóng)比仅小幅回升(shēng)3.7pct至-19.2％，仍处较深(shēn张弛有度下一句是什么意思，张弛有度下一句是什么歇后语)收缩区间。虽然3月在(zài)需求侧经济数据表现亮眼后(hòu)，工业企业实际营收增(zēng)速积极(jí)回升，抵消(xiāo)PPI回落(luò)的抑制，令3月名义营收增(zēng)速回升，但整体企业盈利压力仍大，主要源于(yú)两方面，其一是(shì)国际高油价导致的输(shū)入性(xìng)成本压力仍在约(yuē)束(shù)利润(rùn)改善，3月营(yíng)业成(chéng)本(běn)对当月利(lì)润拖累幅度仅收窄2.1个(gè)百(bǎi)分点至-13.8个(gè)百分点，拖(tuō)累程(chéng)度仍然较(jiào)深。其二是今年降费政(zhèng)策未再明显新增，加之(zhī)部分企业开始补缴(jiǎo)社保费，企业费用同比(bǐ)压力开(kāi)始加(jiā)大，3月(yuè)费用对当月利润拖累幅度大幅(fú)扩大6.1个百分点至-9.5个百分(fēn)点。与去年(nián)费用(yòng)率改善(shàn)拉动(dòng)利润增速6个百(bǎi)分点形成(chéng)鲜明对比。

　　营收：消费(fèi)短期较快恢复(fù)加之(zhī)投资韧性(xìng)支撑营收增速回升，但高油(yóu)价仍构(gòu)成约(yuē)束。3月工业企业营收增速回升2.1pct至0.8％。结构(gòu)上看，下游消费相关行(xíng)业营(yíng)收增速（名(míng)义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改(gǎi)善(shàn)明显，抵消了(le)PPI回落(luò)对(duì)于(yú)名义(yì)营收增(zēng)速的(de)拖(tuō)累(lèi)，其中(zhōng)汽车、家(jiā)具、计(jì)算机通信电子设备等均回升明(míng)显，显(xiǎn)示递(dì)延(yán)需求释放以(yǐ)及汽车集(jí)中降价等对于短期(qī)消费需求(qiú)的推动(dòng)。其次，煤炭冶金产业链(liàn)营收增速延续改善，显示保交楼政策推动地产建安投资构成支(zhī)撑，但石(shí)油化工(gōng)产业(yè)链营收增速（名义-3.3pct至-5.2％）却(què)明显(xiǎn)回(huí)落，高油价(jià)对(duì)于(yú)石化产业链相(xiāng)关(guān)行业需(xū)求(qiú)持续构(gòu)成抑制。

　　成本(běn)率：虽然(rán)煤价回落已在缓和中下游成本(běn)压力，但(dàn)高油价(jià)继续构成输入性成本传导。3月工业企业成本(běn)率上升46.8bp至85.3％，成本压力仍然偏大，尤其(qí)是高油(yóu)价下的国内石(shí)化产业链，成本率(lǜ)同(tóng)比增量(liàng)扩大14bp至261bp，绝对水(shuǐ)平明(míng)显高于其他行业。由于我(wǒ)国石(shí)化产业(yè)链(liàn)主要(yào)为中下(xià)游，上游环(huán)节在海外主要原油(yóu)寡头国家，因而国(guó)际高油价带来的上游利润改善无法被国内产(chǎn)业链吸收，国内以中(zhōng)下游为(wèi)主(zhǔ)的石化产业链反而会在高(gāo)油价下受到输入(rù)性成(chéng)本(běn)压(yā)力，也(yě)即(jí)3月的情(qíng)况。相较而言(yán)，煤炭产业(yè)链(liàn)上中(zhōng)下游均在(zài)国内，所以虽然3月煤炭冶金产业(yè)成本率同比增量也扩大13.6bp至(zhì)56.4bp，但(dàn)主因煤价下行(xíng)导致煤炭(tàn)产业链上(shàng)游成本率被动走高、利润承压，而中下游成本率实际上是改善的，与此同时，更(gèng)靠近下游(yóu)的消费(fèi)行业成本率(lǜ)也明显改善。

　　利润：下游消(xiāo)费(fèi)行业利润仍显现(xiàn)韧(rèn)性，但石化产业链利润在高油价(jià)下(xià)仍承压。分行业(yè)看，与2023年2月相比，下游消费行业面临(lín)最大的成本压力改善和积极的营业收入回升，因而(ér)下游消费行业利润增速恢复继续好于其他(tā)行(xíng)业，单月改善8.8pct至-14.9％，汽车、家(jiā)具、电子(zi)设备等改善明显，煤炭冶金产(chǎn)业(yè)链中下游利润增(zēng)速(sù)也(yě)积极改(gǎi)善，相较(jiào)而言，石化产业链行业在营(yíng)业收入与成(chéng)本压力均承压背景(jǐng)下，利润增速仍(réng)处(chù)于-40.7％的较深区间。

　　关注二季度企(qǐ)业盈利(lì)三重风险，以及下半(bàn)年潜在(zài)的内(nèi)生恢复空间。3月工(gōng)业企业利润数据(jù)显示，虽然经济(jì)需(xū)求侧短期恢复(fù)较快，但在成(chéng)本(běn)与费用压(yā)力背景下，企(qǐ)业盈利仍然承压，而(ér)展望二季度(dù)，关注企业盈利的三重风险，其一是(shì)经济内生动能弱化。伴随递延需(xū)求主导(dǎo)的需求脉冲(chōng)性回(huí)升(shēng)过程逐步结束，经济内生(shēng)动能仍(réng)面临弱化风险(xiǎn)。其二是高油(yóu)价带(dài)来的成本压力。OPEC+5月(yuè)将开启(qǐ)正式减产操(cāo)作，加之全球服务消费(fèi)逐步恢(huī)复(fù)，国(guó)际油价或再度走高(gāo)，这也意味着成本压(yā)力仍较大。其(qí)三是费用率对于(yú)利润的拖累，企业逐步补(bǔ)缴前期社(shè)保费缓缴等，以(yǐ)及今年目前降费政策(cè)更多为延续而非(fēi)新增(zēng)，费用率(lǜ)对于利(lì)润同比增(zēng)速的的拖(tuō)累也将逐步显现，二季度剔除基数扰动后的企业盈利真实修(xiū)复过程或(huò)相对缓慢(màn)。而展望下半(bàn)年，经济内生动能的复苏可以期待，两大领(lǐng)先(xiān)指标已(yǐ)经验(yàn)证，重点关注(zhù)下半年经济内生动(dòng)能逐步复苏、国(guó)际油(yóu)价(jià)涨幅逐步趋(qū)缓后工业企业利润(rùn)的(de)修复空间。

　　风险提(tí)示：外部地缘政治风险，疫情形势变化(huà)。

　　以下(xià)为(wèi)正文(wén)

　　一、营(yíng)收(shōu)“逆(nì)PPI式”改(gǎi)善(shàn)但(dàn)工业利润仍承压(yā)，主因成本与费用压(yā)力仍(réng)是掣肘。

　　3月工业企业利润(rùn)累计同比仅小幅回(huí)升1.5个百分点(diǎn)至-21.4％，当月(yuè)同比也仅小幅回升3.7pct至-19.2％，仍(réng)处于较深收(shōu)缩区间。虽(suī)然3月(yuè)在(zài)需求侧经(jīng)济数(shù)据表现亮眼后，工业企业(yè)实际营收增速已积极回(huí)升(shēng)，抵(dǐ)消了PPI回落带来的抑制，3月名(míng)义营收(shōu)增速回升2.1pct至0.8％，但整体企业盈利压力仍(réng)大，主要(yào)源于两个方面：

　　其(qí)一是(shì)国(guó)际高油价导致的输入性成本压(yā)力仍在约束利润改善(shàn)，3月营业成本(běn)对当月利润拖累幅度仅收窄2.1个百分点至-13.8个百分点，拖累程度仍(réng)然较深。

　　其二是今(jīn)年降费政策未再明显新增，加之部分(fēn)企业(yè)开始补缴(jiǎo)社保费(fèi)，企业(yè)费用同比压力开始加(jiā)大(dà)，3月费(fèi)用对(duì)当(dāng)月利(lì)润拖累幅度大幅(fú)扩大6.1个百分点至(zhì)-9.5个百分点。2022年社(shè)保(bǎo)缴费缓(huǎn)缴等一系列新增(zēng)降(jiàng)费政策持续(xù)改善企业费用率，对2022年(nián)全年(nián)工业企(qǐ)业(yè)利润(rùn)增速构成较强支撑，全年(nián)拉动工(gōng)业企(qǐ)业利润同(tóng)比增(zēng)速6个(gè)百(bǎi)分(fēn)点。但从今年开始前期社保费降(jiàng)费的企业开始(shǐ)补缴(jiǎo)社保(bǎo)费，加(jiā)之今年未再新(xīn)增更(gèng)大(dà)力(lì)度(dù)的降费政(zhèng)策，从同比(bǐ)视角来看费用对于(yú)工业企业利润的(de)拖(tuō)累开(kāi)始显现。

　　二、营收：消费短期较快恢复加之投资韧性支(zhī)撑营收增(zēng)速回升，但(dàn)高(gāo)油价仍构成约束。

　　3月工业(yè)企业营收增速回升2.1pct至0.8％。结构上看，下游消费相关行业(yè)营(yíng)收增速（名义+3.0pct至(zhì)0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消了(le)PPI回落对于名义营收增速(sù)的拖累，其中汽车(chē)（+11.3pct至12.2％）、家(jiā)具（+6.6pct至-9.1％）、计算机通(tōng)信电子设备（高基数下仍改善0.3pct至-6.2％）等均(jūn)回升明显，显示递(dì)延需求释放(fàng)以(yǐ)及汽(qì)车集(jí)中(zhōng)降价等对于短(duǎn)期消费(fèi)需求的(de)推动。其次，煤炭冶金(jīn)产业链(liàn)营收增速（名义(yì)+3.9pct至(zhì)3.8％，实际+4.5pct至5.2％）延(yán)续改善(shàn)，显示保交楼政(zhèng)策推(tuī)动地产建安投(tóu)资构(gòu)成支(zhī)撑，但石油化工(gōng)产业链营收增速（名义-3.3pct至-5.2％、实际(jì)-1.4pct至-1.2％）却明(míng)显回(huí)落，高油价对(duì)于石化产业链相关行业需(xū)求持续构(gòu)成(chéng)抑(yì)制。

　　三、成本率：虽然煤价(jià)回落已在缓和中下游成本压力，但高油价继续(xù)构成输入性成(chéng)本传导

　　3月工(gōng)业企(qǐ)业成本率上升46.8bp至(zhì)85.3％，成本压力仍然偏大，尤其是高油价下的国内石化产(chǎn)业链，成本率(lǜ)同比增量扩(kuò)大14bp至261bp，绝对水平(píng)明显高于其他行业。由于我国(guó)石(shí)化产业链主要为中(zhōng)下游，上(shàng)游环节在海(hǎi)外主要原油寡(guǎ)头(tóu)国家，因而国际(jì)高(gāo)油价带(dài)来的(de)上(shàng)游(yóu)利润改善无(wú)法被国(guó)内产业链吸(xī)收，国内以中下游为主的石化(huà)产业链反而会在(zài)高油价(jià)下(xià)受到输入性成本压力，也即3月(yuè)的(de)情况。相较而言，煤炭(tàn)产(chǎn)业(yè)链(liàn)上中下(xià)游均(jūn)在国内，所(suǒ)以虽(suī)然3月煤炭(tàn)冶金产业成本率同比增量也扩(kuò)大13.6bp至56.4bp，但主因煤价下(xià)行导(dǎo)致煤炭产业链上(shàng)游成本率(lǜ)被动走高、利润承压，而中下游(yóu)成(chéng)本率(lǜ)实际上是(shì)改(gǎi)善的（成本率(lǜ)同比增量下行8.2bp至(zhì)33.5bp），与此同时，更靠近下游的(de)消费行业成本(běn)率(lǜ)也(yě)明显改善（同比增量-32bp至17.5bp）。

　　四、利润(rùn)：下游消费行业(yè)利润仍显现韧性(xìng)，但石化产(chǎn)业链(liàn)利润在高油价(jià)下仍(réng)承压。

　　分行业看，与(yǔ)2023年(nián)2月相(xiāng)比，下游消费行(xíng)业面临最(zuì)大的成(chéng)本压(yā)力改善和(hé)积(jī)极的营业收入回升，因而下游消费行业利(lì)润(rùn)增(zēng)速恢复继续好于其他(tā)行(xíng)业，单月改(gǎi)善8.8pct至-14.9％，其中，汽车(chē)、计算机通信电子设备、家具(jù)等行业利润增速(sù)均(jūn)改善20-50个(gè)百(bǎi)分点。煤炭冶(yě)金产业链虽(suī)然整体利(lì)润增速(sù)仅(jǐn)小幅改(gǎi)善1.4pct至-9.9％，但主(zhǔ)因上游价格回落导致(zhì)上游利润下降的缘故，而中下(xià)游(yóu)面临(lín)的是营收改善、成本压力缓(huǎn)和的格局，中下(xià)游利(lì)润(rùn)增速(sù)改善明显，金属制品、通用设备、非金属矿物制(zhì)品等行业利润增(zēng)速均改善10-20个百分点。相(xiāng)较而言(yán)，石化产业链(liàn)行业(yè)在营业收入与成本压(yā)力均承压背(bèi)景下，利润增(zēng)速仍处(chù)于-40.7％的较深区间。

　　张弛有度下一句是什么意思，张弛有度下一句是什么歇后语g alt="被(bèi)市场(chǎng)低估(gū)的(de)成本与费用压力——工业企业效益数据点评（23.03）" src="http://getimg.jrj.com.cn/images/2023/04/weixin/one_20230427143908026.png">

　　五、关注(zhù)二季度企(qǐ)业盈利三(sān)重风(fēng)险，以(yǐ)及下半年潜在(zài)的内生(shēng)恢复空间(jiān)。

　　3月(yuè)工业企业利润(rùn)数据显(xiǎn)示，虽然经济需求侧(cè)短期恢复(fù)较快，但在成本(běn)与费(fèi)用压力背(bèi)景(jǐng)下，企业盈利仍然承压，而(ér)展望二季度(dù)，关(guān)注企业盈(yíng)利的三重风险，其一(yī)是经济内生动能弱(ruò)化。伴随递延需求(qiú)主(zhǔ)导的(de)需求脉冲性回(huí)升(shēng)过程逐步结(jié)束(shù)，经济内生动能仍(réng)面(miàn)临弱化(huà)风险。其二是高油价带来的成本压力(lì)。OPEC+5月将(jiāng)开启正式减产操作，加之全球服务消(xiāo)费(fèi)逐步恢复，国际(jì)油价或再度走高，这也意味着成(chéng)本压力仍较大。其三是费(fèi)用(yòng)率(lǜ)对于利(lì)润(rùn)的拖累，企业(yè)逐步补缴前期社保费缓(huǎn)缴(jiǎo)等，以及(jí)今年目(mù)前(qián)降费政策更多为延续而非新增(zēng)，费用率(lǜ)对于利润(rùn)同比增速(sù)的的拖(tuō)累也(yě)将逐(zhú)步显现(xiàn)，二季度(dù)剔除基(jī)数扰动后的企业盈(yíng)利真实修复过程或相对缓慢。

　　而展望下半年，经济内生(shēng)动能(néng)的复(fù)苏(sū)可以期待，两大领(lǐng)先指标已经验证，其一是居民消费倾向(xiàng)结束持续(xù)一(yī)年的下滑过程，消费信心(xīn)逐步恢复(fù)，其二(èr)是保(bǎo)交楼政策已推动上半年地(dì)产建安投(tóu)资和(hé)竣工积极回(huí)补，有(yǒu)望拉动(dòng)下(xià)半年(nián)汽车、家电、家具等后周期(qī)大宗消费(fèi)，重点关注(zhù)下半(bàn)年经(jīng)济内生动能逐(zhú)步复苏、国际油价涨幅(fú)逐(zhú)步趋缓后工业企业利润的修复空间。

　　内容节选(xuǎn)自申(shēn)万宏源宏(hóng)观研究报告：

　　《被市(shì)场(chǎng)低估的(de)成本与费用压力——工业企(qǐ)业效益数据(jù)点评（23.03）》

　　证(zhèng)券分析师：屠(tú)强王胜

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