《基金经理投资(zī)笔记》宏观策(cè)略系列

　　把脉经济周期(qī)拐点 实(shí)现财(cái)富管理升级(jí)

pupil是什么意思 pupil是可数名词吗　　作(zuò)者：魏 凤 春（博士），创(chuàng)金(jīn)合信基金首席(xí)经济(jì)学家(jiā)

　　　　  罗 水(shuǐ) 星（博士），创(chuàng)金合信基金基金经理

　　乱云(yún)飞渡仍从容

　　上期分享中（查(chá)看原文），我们提(tí)出了5月是乱(luàn)花渐欲迷人(rén)眼，一个大(dà)的背景是市场进入了(le)战略相持阶段，进攻和(hé)防守(shǒu)的理由都不是非常清晰。周末中央发(fā)布长期的产业政策，基(jī)调是(shì)清晰的，但(dàn)那是(shì)诗和远方，是战(zhàn)略性的布局，很多投(tóu)资者更喜欢战术性的机(jī)会。伯克希尔哈撒韦(wéi)年度股东大会在巴菲特的老家奥(ào)巴哈(hā)举行，吸引了全(quán)球投资者的目光，投资(zī)者(zhě)总希(xī)望可以(yǐ)从中寻找到投资的秘诀(jué)，价值(zhí)投资的(de)道虽相(xiāng)同，但法、术、器是各异的。不仅(jǐn)如此，伯克希尔(ěr)决(jué)策者对宏观环境的(de)担(dān)忧，对数字(zì)技术的(de)批(pī)判，很多(duō)与会(huì)者收(shōu)获的可能不是(shì)清晰的思(sī)路，而是在(zài)迷宫(gōng)中又(yòu)多走了(le)一圈。

　　一、市(shì)场陷(xiàn)入僵持阶段：Sell in May？

　　港股市场有“五穷、六(liù)绝、七翻身”的说法，谨慎的A股投资者也开始考虑(lǜ)Sell in May,一个(gè)很重(zhòng)要(yào)的理由是根据惯例，银行保险(xiǎn)等利好兑现后往往是市场开始调整的开始。A股(gǔ)投资历来是有季节性的，但这未(wèi)必是历史的(de)铁律(lǜ)，比如2022年(nián)5月市场在(zài)新的(de)政策基调(diào)下(xià)开始(shǐ)全面大(dà)反(fǎn)攻。我(wǒ)们需要因时(shí)而变，投资(zī)者需要(yào)考虑到当前的市场背景已经和之(zhī)前(qián)有很大的不(bù)同。当前市场进(jìn)入战略僵持阶段的一个重要理由是除了逻辑推演，很多重要(yào)问(wèn)题很难用清晰的事实(shí)来(lái)验证(zhèng)。谨(jǐn)慎(shèn)的投资者往往是见好就收或者谋定(dìng)而(ér)后动，因(yīn)此才有了(le)上述的猜(cāi)测(cè)。

　　市场不清楚的地(dì)方在哪里呢？

　　第一，从内(nèi)部看，市场(chǎng)已经提前交易了政(zhèng)策的方向，而且今(jīn)年国内的政策(cè)本(běn)身也(yě)不是(shì)大开大合。新出台的政策更多(duō)地在落实(shí)上，较少新的提(tí)法。

　　第二，从外部看，美联储(chǔ)依然在通(tōng)胀、就业数(shù)据(jù)、金融数据和增长数据传递(dì)的(de)混乱信息中(zhōng)纠结。

　　第(dì)三(sān)，从(cóng)投资主线看，数(shù)字经济(jì)和中特估(gū)依然既(jì)有政策、也有业绩或者(zhě)有(yǒu)未来预(yù)期(qī)的业绩(jì)改善，但短期游(yóu)戏、传媒、中特估与(yǔ)其他板块(kuài)分化较为极致，也是不争(zhēng)的事(shì)实(shí)。除了这(zhè)两条(tiáo)主(zhǔ)线外，金融、消费和公(gōng)用事业有反弹，但难(nán)以成(chéng)为持(chí)续(xù)的配置主题，新能源崩坏的筹码预期也决定(dìng)了反弹的(de)脆弱性。

　　第四(sì)，从交(jiāo)易行为看，投资者并未形成一(yī)致预期(qī)。随着一季报的披露，市场阶段(duàn)性发(fā)挥了对盈利现实的定价效(xiào)率(lǜ)。具体表现为(wèi)，业绩出现一定修复和表(biǎo)现有韧(rèn)性的金(jīn)融、中(zhōng)药、电(diàn)力、中特估主题以及TMT中的游戏传媒(méi)等表现较好，家电(diàn)此前也有一定表现(xiàn)。不过，随(suí)着(zhe)业(yè)绩(jì)的(de)公布反而出(chū)现了一定的(de)买预期(qī)卖现实的(de)操作。当然，相对而(ér)言市场也有定价效率不稳(wěn)定的一面，同(tóng)样是业绩修复(fù)或(huò)有韧性的农(nóng)林牧渔、新能源和消费板块(kuài)，整体表现则一般(bān)。

　　二、市场僵持(chí)的原因：一季报显示企业(yè)盈利仍在(zài)磨底阶(jiē)段

　　短(duǎn)期市场的核心矛(máo)盾在于(yú)缺乏特(tè)别明显的(de)亮点，TMT主线前期超额收(shōu)益过于显(xiǎn)著，目前(qián)除了游戏、传媒(méi)一枝独秀(xiù)外(wài)，其(qí)他(tā)TMT细分领域阶段(duàn)性有所回调。中特估相关(guān)的基建、银行、石油、出(chū)版(bǎn)等板块盈利(lì)有支(zhī)撑(chēng)、估值也(yě)较低，因(yīn)此(cǐ)在最近市场调整的(de)时(shí)候整体(tǐ)表现(xiàn)较好。在(zài)这两条我们看(kàn)好的全年主线之外(wài)，市场部分定价了一(yī)季报行(xíng)情，但核心问(wèn)题在(zài)于当前盈利仍处在磨底阶段。扣除金融和(hé)两桶油，A股的盈利还在下滑(huá)，这意味着短期盈(yíng)利很难(nán)撑起A股系统性的行情。所以，我们看到这两条主线之外其他业绩尚可(kě)的板块(kuài)，整(zhěng)体反(fǎn)弹的幅度都相对有限。消费(fèi)的盈(yíng)利有一(yī)定的修复(fù)，而(ér)市场由(yóu)于前期的悲(bēi)观情绪尚未(wèi)对其定(dìng)价(jià)，这可能蕴含阶段性交易(yì)机会。

　　三、战略性布局是清晰而明确的：政策关(guān)注产业升(shēng)级和人(rén)的(de)问题

　　近期国内也处(chù)于一(yī)个会议(yì)密集召开的阶段(duàn)，政(zhèng)治(zhì)局会议、中央财经委会(huì)议(yì)和(hé)国(guó)常会(huì)相继召开。决(jué)策层对于当前经济复苏(sū)动力不足、复(fù)苏(sū)势头pupil是什么意思 pupil是可数名词吗不稳的问题，有着(zhe)清(qīng)醒(xǐng)的认识，短(duǎn)期的工作重点(diǎn)是恢复和扩大需求(qiú)，但同(tóng)时(shí)也(yě)明确(què)不会再(zài)走(zǒu)老路——不会通过(guò)低(dī)水平(píng)的债务扩张来刺激(jī)经(jīng)济，而是(shì)聚焦实体经济(jì)的产业升级(jí)，推进产业(yè)智(zhì)能化、绿色(sè)化、融合化。

　　现代产业体系下的融合发(fā)展(zhǎn)

　　这次财经(jīng)委会(huì)议的(de)一个新提法(fǎ)是(shì)“坚持(chí)三次产(chǎn)业融合发展(zhǎn)，避免割裂对(duì)立；坚持推动传统产业转型升级，不能当(dāng)成(chéng)‘低端(duān)产业’简单退出”，这个提法很重要(yào)。我们(men)去年底强调(diào)接下来(lái)一段(duàn)时间的(de)政策需要强调均衡性和(hé)系(xì)统性，才(cái)能(néng)形(xíng)成(chéng)经济发展(zhǎn)的合力(lì)。卡脖子(zi)的(de)领域要重点支持和发展，但是经济的运行是一(yī)个完整的系统，生产和消费、实(shí)体经济和金(jīn)融(róng)支撑、高科技领域(yù)和低技(jì)术领域、融资-设计-制造—物(wù)流-销售(shòu)-服(fú)务等各方面需要协调发(fā)展，大家(jiā)的信心(xīn)慢慢恢复、收入慢慢恢复，才能(néng)够真正把需求拉动起来。不能够(gòu)孤立、片面地(dì)理解和执行政(zhèng)策，毕竟(jìng)即使是(shì)芯片(piàn)这么最(zuì)高科技的领(lǐng)域，它的(de)下游需求(qiú)也主要来自消费电子产品中的手(shǒu)机、汽车(chē)、智能家居等等，没有(yǒu)需求的拉(lā)动，产业的发展就缺乏良性循(xún)环的基础。

　　高(gāo)质(zhì)量的(de)人才红利(lì)

　　另外，最近政策(cè)讨论的一个重点是(shì)人，作为投资生产拉动核心的企业家(jiā)、作(zuò)为人力资源重(zhòng)点的人(rén)才、承(chéng)载民族未来的新生人口、需要关注的老龄人口(kǒu)。当(dāng)前中国的发展逐渐(jiàn)从资本和劳(láo)动(dòng)要素拉动转向人力资源拉动，技术(shù)创新成为能(néng)否突破(pò)内外部约(yuē)束的关键。技术创新(xīn)能力取决于制度(dù)保(bǎo)障下的主观能动性(xìng)，在(zài)经(jīng)历了过去几年的(de)非常态之后，在内外部不(bù)确定性(xìng)的制约下，如(rú)何让当(dāng)前每(měi)个主体充满信心、充满主观(guān)能动性，是政策的重(zhòng)心。以人工(gōng)智能为(wèi)代表的数字经济(jì)大发展，有(yǒu)可能能(néng)够帮助(zhù)我们适当(dāng)缩小国际竞(jìng)争中人力资源的差距(jù)，这需要从一个(gè)更高的角度理解人工智能和(hé)数字经济(jì)。

　　四(sì)、乱云飞(fēi)渡仍从容(róng)：乱(luàn)战(zhàn)之后(hòu)的投资(zī)路径

　　5月的市场，看(kàn)起来是战(zhàn)略僵持阶段的乱战。接(jiē)下来的(de)政(zhèng)策力度和效果有多大、盈利能(néng)否(fǒu)实(shí)质性的反弹、经济(jì)复苏的(de)斜率是(shì)否面临趋缓的压力、海外(wài)的潜在风险到底有多(duō)大、美(měi)联储到底下一步面临(lín)的(de)是(shì)什么样的经济形势(shì)等，投资者希望渐次判(pàn)断(duàn)上述一系列的重要(yào)问题(tí)的程度，并据此进行布局。

　　从这个意(yì)义上讲，5月(yuè)交(jiāo)易机(jī)会可能更均衡(héng)、但也(yě)更脆(cuì)弱(ruò)，当前可能是(shì)一个布局的好阶(jiē)段(duàn)，而未必会(huì)是(shì)收获的(de)阶段。投资者需要多一点耐心(xīn)，风浪越大，下(xià)一次的鱼越贵(guì)。

　　“乱云飞(fēi)渡仍从容”，这是我们从巴菲(fēi)特历次股东大会上看到(dào)价(jià)值投资者很重要的一个特质(zhì)，即我们提倡的“道”。市场的乱是暂时(shí)的，随着事实(shí)的清晰，投资路(lù)径也将会非(fēi)常明确(què)。这个路径(jìng)，我(wǒ)们从产业视角(jiǎo)做了一下梳(shū)理，供投(tóu)资者参(cān)考。

　　具体而言：投资的上限是(shì)产业现代化，科技自主(zhǔ)可用，数字化(huà)、高端化与智能化是明(míng)确的诗(shī)与(yǔ)远(yuǎn)方，需要进行战略布局。投资的下限是避免系统性的风险，在(zài)现代化的(de)产业转型中，当(dāng)前(qián)蕴藏风(fēng)险和未来跟不(bù)上历史步(bù)伐(fá)的产业(yè)是不能进行战略布(bù)局的。投资(zī)的(de)中间状态(tài)是周期与消(xiāo)费行(xíng)业，是战术性的布局。

　　产业(yè)视角(jiǎo)下的投资路线图(tú)

　　【了解作者】

　　魏凤春博士，创金合(hé)信基金首席经济学家，投委(wěi)会委员兼秘书长(zhǎng)，宏观策(cè)略配置(zhì)部总监，兼任MOMFOF投研总部总监，南开大(dà)学经济学(xué)博(bó)士，清华大学管理科(kē)学与(yǔ)工(gōng)程博士(shì)后。学术研究与教学以及宏(hóng)观经济走势、金(jīn)融产(chǎn)品分(fēn)析(xī)等实务领域经验丰(fēng)富、成果卓著。从(cóng)业23年以(yǐ)来，一直(zhí)致(zhì)力于在周期波(bō)动的(de)框架内运用财政的视(shì)角(jiǎo)解构宏(hóng)观经济(jì)的运(yùn)行，将(jiāng)中国(guó)经济(jì)看作(zuò)一份资产，通过(guò)资(zī)本资产(chǎn)定价的方式来确定其价值(zhí)与(yǔ)风(fēng)险。

　　罗(luó)水星博(bó)士，创金(jīn)合信基金经(jīng)理、首(shǒu)席宏观分析师，2022年2月加入创金合信基金(jīn)。此前(qián)履职博时基金，负责宏观策略、宏观政策、大类(lèi)资产配置与(yǔ)择时研究。武(wǔ)汉大学(xué)学士，上海财经大学经济学硕士、博士，中国社科院经济学博(bó)士(shì)后(hòu)，学(xué)术论文多发表(biǎo)于国(guó)际SSCI英(yīng)文核心经济(jì)学期刊。

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